建材行业A/H建材龙头2023年三季报总结：底部分化继续拉大，关注龙头转型突围

维持建材行业“增持”评级。我们观察到万亿特别国债获批及赤字率提升，政策端持续释放积极信号。我们继续看好在近两年投资端极度悲观的压力测试下，改善业务结构或凸显竞争力的建材龙头企业，在投资端负贝塔下突围保持经营韧性和估值吸引力，而在需求接力的预期下有望展现弹性，继续推荐东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝等。继续推荐制造业龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技； 新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。水泥股继续推荐海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份，港股中国建材、华润水泥。 消费建材：筑底环境下分化更为明显，关注龙头转型突围。Q3消费建材端业绩环比Q2更弱，主要上市公司在基数走低的背景下营收增速表现并不明显，验证需求端环比Q2有所走弱。在此背景下，成功向零售，渠道，扩品类转型的公司，其营收端增速的韧性更强，并且盈利能力的释放表现更加明显，因此顺利转型的龙头企业最值得关注。而同时投资端整体环境或已经周期性低于长期中枢，中央财政开始有发力信号，借助业务转型突围的龙头企业有望在周期修复阶段释放更明显的业绩弹性。 水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月水泥重回市场化竞争轨道。参考水泥头部企业三季报盈利持平或亏损，或代表行业大多数企业盈利重回亏损边缘。以海螺为首的水泥龙头盈利显现韧性，并且超越上一轮周期底部盈利，印证竞争力逆势扩张。而9月以来水泥的量价齐升，行业底部已经逐步明晰。 建筑平板玻璃，旺季兑现，Q4关注抢出货风险。23Q3玻璃需求从补库到旺季刚需驱动，实现去库提价。从23年前三季度加工厂接单情况看，大厂订单要明显好于小厂，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，在给部分健康地产商垫资的情况下，接单情况和信心有所好转。光伏玻璃：量价齐升，盈利修复。玻璃纤维：粗纱加速筑底，电子布企稳回升。 三季报看头部玻纤企业单吨盈利底部已经击穿上一轮周期底，二线玻纤企业Q3单季度出现亏损，已经看到国内产线冷修加速以及国内外高成本产线开始退出。因此我们认为三季度玻纤价格加速下滑后，玻纤行业盈利实现了完全竞争下的真正筑底。碳纤维及复材，伴随龙头产能的扩张，行业价格和格局都迎来了同步寻底的阶段，等待市场可以有效消化行业新增产能，盈利能力也将逐步改善，而在放量扩产过程中，龙头企业的成本摊薄效应也凸显。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格上涨 投资要点 我们根据2023年三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材：筑底环境下分化更为明显，关注龙头转型突围。Q3整个消费建材端的业绩表现环比Q2是相对更弱的，主要上市公司在基数走低的背景下营收增速表现并不明显，验证需求端环比Q2有所走弱。在这样的需求环境筑底阶段中，成功向零售，渠道，扩品类转型的公司，其营收端增速的韧性更强，并且盈利能力的释放表现更加明显，因此顺利转型的龙头企业最值得关注。而同时投资端整体环境或已经周期性低于长期中枢，中央财政开始有发力信号，借助业务转型突围的龙头企业有望在周期修复阶段释放更明显的业绩弹性。 竞争格局和成本端相对都企稳，盈利能力分化在业务转型。Q3消费建材板块盈利能力的分化保持明显。Q2决定盈利能力分化的主要是竞争格局和原材料。原材料成本有所改善，而不同子行业的竞争格局变化较为不同，因此不同子行业的盈利能力分化较明显：B端涂料，瓷砖，石膏板，竞争缓和；B端防水和C端涂料竞争有所加剧。而从Q3来看，原材料价格进入平稳周期，向上受制于需求向下受制于成本，竞争格局基本也相对于Q2企稳，因此从Q3开始，盈利能力的分化更多取决于公司能力的差别，尤其是转型改善营收结构的差别，这种分化趋势还将继续。 水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损，龙头盈利韧性。2023年随着需求端的持续疲弱，及行业主导企业秉持市占率优先的战略，水泥市场市场化竞争越发激烈，在Q3这个2016年以来最差的淡季中，为了保障市场份额，各地区龙头企业也加入到保持份额的充分竞争中，水泥价格随之大幅度回落，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报及三季报来看盈利亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 行业底部背景下龙头显盈利韧性，以海螺为首的水泥龙头盈利却表现韧性，并且行业底部盈利超越上一轮周期底部2015年，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。 叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 而9月以来水泥的量价齐升，或印证行业底部逐步明晰。 碳纤维及复材，价格和格局寻底，龙头成本优势。其中民品龙头的销量增速较强，但是在价格因素的明显影响下，营收受到一定影响。从需求端来看，热场，压力容器，航空航天代表的需求还在持续增加，而价格因素已经到了最后的寻底阶段。伴随龙头产能的扩张，行业价格和格局都迎来了同步寻底的阶段，等待市场可以有效消化行业新增产能，盈利能力也将逐步改善，而在放量扩产过程中，龙头企业的成本摊薄效应也凸显。 建筑平板玻璃，旺季兑现，Q4关注抢出货风险。23Q3玻璃需求从补库 请务必阅读正文之后的免责条款部分 到旺季刚需驱动，实现去库提价。从23年前三季度加工厂接单情况看，大厂订单要明显好于小厂，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，在给部分健康地产商垫资的情况下，接单情况和信心有所好转。 信义、旗滨等头部玻璃企业保持领先的产销率和浮法玻璃盈利，且大企业在向下游深加工和光伏玻璃领域转型的力度更强，有望为24年盈利提供多元化支撑。 光伏玻璃：量价齐升，盈利修复。23Q2以来即便不考虑政策预期我们观察到实际的光伏玻璃供给投放也在放缓，里面隐含的本质因素是，行业经过21-22年下行周期后整个行业、尤其中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期，23H2到24年仍有大规模新产线规划的仅头部信义、福莱特，旗滨，头部企业集中度有望加速提升。相比23H1光伏玻璃面临价格和成本的双重压力，进入Q3之后光伏玻璃顺利提价，且除9月纯碱价格跳涨外，其他燃料等成本均在下行通道上，光伏玻璃企业盈利环比转好，头部企业毛利率回到25%左右的合理水平。 玻璃纤维：粗纱加速筑底，电子布企稳回升。与23年上半年相比，23Q3玻纤行业年内唯一增量亮点的风电纱需求出现季度性的环比下行，加上7-8月作为高温雨季本身是玻纤淡季，因此Q3行业需求压力环比进一步增大，玻纤厂家库存在高位持续累库，同时价格加速下行。三季报看头部玻纤企业单吨盈利底部已经击穿上一轮周期底，二线玻纤企业Q3单季度出现亏损，已经看到国内产线冷修加速以及国内外高成本产线开始退出。因此我们认为三季度玻纤价格加速下滑后，玻纤行业盈利实现了完全竞争下的真正筑底。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为地产政策的“组合拳”结合万亿特别国债获批及赤字率提升，政策端持续释放积极信号。我们继续看好在近两年投资端极度悲观的压力测试下，改善业务结构或凸显竞争力的建材龙头企业，在投资端负贝塔下突围保持经营韧性和估值吸引力，而在需求接力的预期下有望展现弹性。继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。 第三，我们认为水泥行业底部特征明晰，龙头企业盈利显韧性，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性，推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份；港股中国建材、华润水泥； 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 1.水泥行业：淡季印证行业底部，龙头盈利韧性 2023年随着需求端的持续疲弱，及行业主导企业秉持市占率优先的战略，水泥市场市场化竞争越发激烈，在Q3这个2016年以来最差的淡季中，为了保障市场份额，各地区龙头企业也加入到保持份额的充分竞争中，水泥价格随之大幅度回落，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报及三季报来看盈利亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 行业底部背景下龙头显盈利韧性，以海螺为首的水泥龙头盈利却表现韧性，并且行业底部盈利超越上一轮周期底部2015年，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。而9月以来水泥的量价齐升，或印证行业底部逐步明晰。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具央国企开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30%-50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半。 我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 1.1.2016年以来最差的淡季，水泥行业底部逐步明晰 从前三季度的经济运行状况来看，基建依然是托底经济的最重要一环，但地产需求进入二季度后继续有所下滑，整体经济呈现弱复苏的态势。 从水泥行业的需求角度，2023前三季度全国水泥产量14.95亿吨,同比下降0.7%，并且随着需求端的持续走弱，Q3价格环比大幅度下行，判断Q3水泥行业重回全行业亏损或盈亏平衡的境遇。 图1：2023Q3区域固投完成额同比增速（单位：%） 图2：2023Q3区域房地产投资完成额同比增速（单位：%） 图3：2023前三季度水泥行业利润总额下滑明显（单位：亿元） 图4：2023Q3水泥产量增长1.3%（单位：%） 表2：2020Q4-2023Q3各板块营收同比增速（%） 表3：2020Q4-2023Q3各板块净利润同比增速（%） 图5：23Q3海螺水泥营收增长16%（单位：%） 图6：海螺水泥近两年归母净利持续下降（单位：%） 图7：23Q3海螺水泥毛利率稍有下滑（单位：%） 图8：23Q3海螺水泥净利率稍有下滑（单位:%） 1.3.淡季印证行业底部，龙头盈利韧性 1.3.1.淡季印证行业底部 我们观察到4月以来整个行业的出货量和库存持续上涨，2023年6月底全国水泥出货率普遍低于2022年同期，4月开始库容比远高于2022同期，需求端持续走弱，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报及三季报利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 图9：6月底全国水泥出货率，2023年普遍低于22年同期（单位：%） 图10：2023年3月后全国库容比指标持续攀升，高于2022同期（单位：%） 图11：华东水泥煤炭价格差 图12：中南水泥煤炭价格差走弱 1.3.2.行业盈利回落至亏损，龙头盈利显韧性 2023年随着需求端的持续疲弱，及行业主导企业秉持市占率优先的战略，水泥市场市场化竞争越发激烈，在Q3这个2016年以来最差的淡季中，为了保障市场份额，各地区龙头企业也加入到保持份额的充分竞争中，水泥价格随之大幅度回落，从水泥企业出厂均价看平均环比回落幅度在30-40元/吨。从量的角度来看，受需求端疲软影响，大部分水泥龙头企业Q3销量同比出现下滑。 从成本角度看，受益煤炭价格的下行，23Q3龙头企业的吨成本均有所下降；从吨三费角度，受销量同比下降影响，总体龙头企业吨三费同比略有上升。 从吨净利角度，全国最大水泥企业天山股份、华北龙头冀东水泥及华南龙头华润水泥Q3盈利略亏损、盈亏平衡，这代表充分市场化