A/H建材行业龙头2023年中报总结：行业底部盈利分化，聚焦“优等生”

维持建材行业“增持”评级。我们认为近期地产迎来政策利好，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率，后续一系列托底地产政策组合拳可期。同时披露的建材中报，各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾，或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向，继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等。继续推荐制造业龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技； 新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。水泥股继续推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份，港股中国建材、华润水泥。 消费建材：营收结构优化和份额提升，企业风控意识明显提升。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象。行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来盈利。地产风险背景下，行业中型企业出让份额。龙头企业大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。企业的业务新增风控意识明显提升。应收账款风险暴露概率明显降低，业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月水泥重回市场化竞争轨道。参考水泥头部企业中报，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。以海螺为首的水泥龙头盈利韧性超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 建筑平板玻璃，23H1需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，大厂订单要明显好于小厂。光伏玻璃，硅料价格调整完毕，组件开工提升辅材玻璃需求增量。 玻璃纤维：电子布率先筑底出清，粗纱底部待验证。8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势。我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略。碳纤维及复材，2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，下游应用端需求暂稳的趋势，龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，增速较快，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格上涨 投资要点 我们根据2023年中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材：营收结构优化和份额提升，企业风控意识明显提升。Q2消费建材龙头企业多现净利率驱动业绩超预期的现象，以率先发布盈利预告的东方雨虹，三棵树，东鹏控股，蒙娜丽莎以及后期披露报告的北新建材为代表。利润率超预期表面上看原材料价格的下滑让利，从更实际的角度来看是行业竞争竞争格局的改善以及C端和小B的业务营收结构的调整所带来的盈利。 Q2的整体需求环境环比Q1压力增加的情况下，消费建材龙头企业在营收端普遍表现较为稳健坚挺，普遍呈现一定增长。地产风险背景下，行业中型企业出让份额。龙头企业营收结构优化的同时，大B业务在绝对值上也很多呈现有触底反弹趋势。另外，2023H1消费建材龙头企业基本没有呈现新增的专项计提。企业的业务新增应收上风控意识明显提升。 对应收账款的进一步风险暴露概率明显降低，业务现金流调整较好的企业账龄减值同比大幅改善。 水泥：淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损，龙头盈利韧性超越市场预期。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报来看，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期。我们观察到在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 碳纤维及复材，盈利传导下游，龙头扩产确定地位。2023Q2碳纤维及复合材料板块呈现出上游纤维扩产，下游应用端需求暂稳的趋势。在民品的纤维端和制品端，单纯的销量普遍同比还呈现正增长，价格因素对整体营收的增长起到了一定的拖累。而军品盈利能力更高的稳定性有望获得凸显。龙头企业如神鹰等主要依托于新产能投产的落地，增速较快，也奠定了更强的产业地位和更高的市占率。 建筑平板玻璃，23H1玻璃需求在波动中迈向温和修复，23Q2企业盈利快速修复。从总量看，3月开工至今，玻璃厂库从7000万重箱高峰降至目前4000万重箱，总体表观需求仍处在修复通道上。头部企业保持领先盈利弹性，信用缺失下大企业的接单优势放大。从23H1年加工厂接单情况看，小加工厂受到产业链信用收缩影响更加严重，大厂订单要明显好于小厂。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏玻璃：硅料价格调整完毕，组件开工提升辅材玻璃需求增量。3月硅料重启降价并伴随硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈。Q2硅料价格加速下行，终端电站出现买涨不买跌的观望心态，光伏玻璃库存同步出现小幅累库。7月开始组件开工率明显提升，光伏玻璃行业库存天数从高位26天下降至目前20天左右，8月光伏玻璃实现连续提价，目前9月光伏玻璃新单有望继续提价。供给端来看，实际供给放缓，行业进入供给自然下行期。本质是行业经过21-22年下行周期后，整个行业尤其中小企业的资本开支在放缓。新建高峰已过，23H2仍有大规模新产线规划的仅头部信义、福莱特，旗滨，头部企业集中度有望加速提升。 玻璃纤维：电子布率先筑底出清，粗纱底部待验证。下游消费电子的持续低迷带来的电子布需求有限。2023H1电子布基本处于巨石微利，行业全面亏损的情况，8月以来，电子布价格由底部开始回升，行业持续亏损之下冷修产能增加，巨石成本领先优势作为电子布领域的抗风险基石，量价均保持行业绝对领先优势。2023H1国内需求和粗纱出口缺乏亮点，我们认为23年粗纱底部运行时间超出市场预期背后，短期是需求不足的问题，而长期是供给问题。2020H2开始的持续两年的玻纤板块的上行周期拉高了供给水平。展望23年下半年到24年，一二线企业计划投产产能仍在90万吨级规模，因此我们判断粗纱走出底部仍然需要时间和需求亮点的催化或者头部企业的竞争策略。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性，同时从中报披露的情况看各行业的头部企业已经率先走出地产影响的阴霾，或已经指引了安全边际及未来关注的重点方向，继续推荐东方雨虹、北新建材、蒙娜丽莎、伟星新材、兔宝宝等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。 第三，我们认为水泥行业底部特征明晰，龙头企业盈利韧性超越市场预期，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性，推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份；港股中国建材、华润水泥； 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 1.水泥行业：淡季印证行业底部，龙头盈利韧性超越 市场预期 淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报来看，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期。我们观察到在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、 设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具央国企开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30%-50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半。 我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 1.1.2023H1年水泥行业利润总额受地产影响呈下滑态势 从上半年的经济运行状况来看，基建依然是托底经济的最重要一环，但地产需求进入二季度后继续有所下滑，整体经济呈现弱复苏的态势。从水泥行业的需求角度，2023H1全国累计水泥产量9.53亿吨，水泥产量虽然上涨1.5%，但主要是依托一季度的增长，5-6月水泥产量已经重回负增长。2023H1水泥行业利润总额约为160亿元，同比继续大幅萎缩。 图1：2023H1区域固投完成额同比增速（单位：%） 图2：2023H1区域房地产投资完成额同比增速（单位：%） 图3：2023H1水泥行业利润总额下滑明显（单位：亿元） 图4：2023H1水泥产量增长1.3%（单位：%） 表2：2020Q3-2023Q2各板块营收同比增速（%） 表3：2020Q3-2023Q2各板块净利润同比增速（%） 图5：23H1海螺水泥营收增长16%（单位：%） 图6：海螺水泥近两年归母净利持续下降（单位：%） 图7：23H1海螺水泥毛利率稍有下滑（单位：%） 图8：23H1海螺水泥净利率稍有下滑（单位:%） 1.3.淡季印证行业底部，龙头盈利超越市场预期 1.3.1.淡季印证行业底部 我们观察到4月以来整个行业的出货量和库存持续上涨，2023年6月底全国水泥出货率普遍低于2022年同期，4月开始库容比远高于2022同期，需求端持续走弱，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡。 图9：6月底全国水泥出货率，2023年普遍低于22年同期（单位：%） 图10：2023年3月后全国库容比指标持续攀升，高于2022同期（单位：%） 图11：华东水泥煤炭价格差 图12：中南水泥煤炭价格差走弱 1.3.2.龙头企业盈利韧性超越市场预期 受行业量价齐跌的影响，2023H1上市公司出厂价格大幅下降，除万年青持平以外，其余均低于2022年同期。从量的角度来看，随着部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，例如海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、冀东水泥在2023H1销量均领先行业增长。 从成本角度看，虽然23Q2龙头企业的吨成本均有所下降，但是需求端的持续走弱导致价格明显下滑，除万年青和塔牌集团（主要是基数效应），其余龙头企业23Q2吨毛利均下滑明显；从吨三费角度，海螺水泥和塔牌集团等优质龙头企业把控得力，同时也归功于销量扩张，导致吨三费同比有所下降，但大多数水泥龙头企业吨三费稳定或略升。 从吨净利角度，大多数企业盈利能力同比下滑明显，但我们观察到海螺水泥23Q2盈利接近60元/吨，在行业盈利底部盈利韧性超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势，同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 图13：2022H2-23H1水泥行业及部分企业销量同比，各企业间已经拉开差距（单位：%） 图14：2023Q2与2022Q