A/H建材龙头2022年年报及2023年一季报总结：底部已在身后，酝酿更好弹性

维持建材行业“ 增持 ”评级 ：我们认为从建材年报及一季报角度观察，盈利能力总体呈现环比改善的趋势；而4月开始同期疫情导致的低基数，同时我们认为市场并未完全考虑成本端下行及产能利用率抬升带来的业绩弹性，盈利能力恢复至历史中值大概率是谨慎假设。并且横向对比建材一季报，消费建材B端收入盈利增速的领跑，不仅意味竞争结构的改善领先，还可能预示24年更大产业链弹性的方向，继续推荐消费建材东方雨虹等防水龙头、伟星新材、北新建材、蒙娜丽莎、兔宝宝等；继续推荐中复神鹰、中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、石英股份。 水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份；港股推荐中国建材及华润水泥。 消费建材上市公司普遍实现了份额提升和结构优化，利润率底部已在身后 。2022年的实际需求环境大约可以估算为开工端-50%，竣工端-20%，但上市公司的营收增速普遍保持相当韧性，这样的韧性背后代表着风险承担能力更强的上市公司在逆境中更快实现了市占率提升，并且普遍将营收结构向现金流更好的小B业务与C端业务转型。利润率的触底反弹趋势已经清晰，信用风险的释放基本验证底部。 玻璃纤维 ，行至底部 ，“ 结构 ”重于“ 整体 ”：我们认为总量反弹仍需等待，而23年风电、热塑等高端产品结构性将领先修复，高端需求市场中本身头部企业的集中度会更高，因此结构复苏将带动龙头企业去库能力比行业平均更好，玻纤头部企业配置主要配置其增量能力，和部分高端产品可实现的结构性价格弹性。碳纤维及复材，需求景气持续，供给侧进展更明显，下游将迎来拓展，降本能力是盈利关键。 水泥新常态下 ，盈利磨底 ，静待再平衡。2022年水泥行业不仅经历了需求10年来最大幅度的下滑，而且随着主导企业重回市占率优先战略，正式结束了2016-2020年的“供给格局优化周期”。在供需失衡的背景下，全行业盈利回落至盈亏平衡的低点。我们判断2023年需求仍是弱复苏，错峰力度的加强难改供需失衡的局面，但在新常态下水泥行业实现格局和盈利能力的再平衡。 建筑平板玻璃 ：真实需求带动良性去库，酝酿价格弹性。2022年供需不利因素集中释放，浮法玻璃盈利承压期超出预期，行业同时出现产能的退出，22Q4到23Q1从投机性补货到真实需求驱动去库。后期我们维持三点判断：1）随着玻璃厂库逐步降至20天内，有望为下半年的旺季玻璃价格提供弹性空间；2）中游社会库存水平在中位偏下，决定了玻璃价格回调空间不大；3）成本在22H2的确定性下移，将使得盈利修复空间大于价格修复空间。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格上涨 投资要点 我们根据2022年建材行业年报、2023年一季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材：上市公司普遍实现了份额提升和结构优化，利润率底部已在身后：2022年的实际需求环境大约可以估算为开工端-50%，竣工端-20%，但上市公司的营收增速普遍保持相当韧性，这样的韧性背后代表着风险承担能力更强的上市公司在逆境中更快实现了市占率提升；同时，在大B业务风险暴露的背景下，上市公司普遍将营收结构向现金流更好的小B业务与C端业务转型。 利润率的触底反转趋势已经清晰。2022年在原材料+营收增速拖累摊销的双重影响下，不同消费建材子板块分别在Q1-Q3左右迎来毛利率和净利率的底部。2022Q4-2023Q1两个季节利润率水平的兑现，正式验证了底部的确认。原材料端目前预测同比呈现温和下降的趋势，而上市公司规模效应的兑现，以及近两年在费用端管控措施的持续，其对利润率的改善作用将更具备确定性，在基数效应下，2023Q2-Q3消费建材板块盈利能力同比改善的效果将更加明显。 玻璃纤维，行至底部，“结构”重于“整体”：我们认为总量反弹仍需等待，结构性需求或率先修复，从已经发布一季报企业的情况看，头部销量及出货能力仍然领先行业。我们判断，23年风电、热塑等高端产品结构性将领先修复，而高端需求市场中本身头部企业的集中度会更高，因此结构复苏将带动龙头企业去库能力比行业平均更好，玻纤头部企业配置主要配置其增量能力，和部分高端产品可实现的结构性价格弹性。 建筑平板玻璃：真实需求带动良性去库，酝酿价格弹性。2022年供需不利因素集中释放，浮法玻璃盈利承压期超出预期，行业同时也出现产能的出清，22Q4到23Q1从投机性补货到真实需求驱动去库。后期我们维持三点判断：1）随着玻璃厂库逐步降至20天内，有望为下半年的旺季玻璃价格提供弹性空间；2）中游社会库存水平在中位偏下，决定了玻璃价格回调空间不大；3）成本在22H2的确定性下移，将使得盈利修复空间大于价格修复空间。 光伏玻璃：装机拉动辅材需求增量，持续去库：22Q4-23Q1期间，硅料价格前后经历了超调后反弹又在新增供给不断释放下继续回落的过程，其中也伴随着硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈，短暂影响了装机量，但中长期看硅料供给增加、价格回落仍是大概率事件，辅材增量逻辑不变。产能供给角度看，我们认为即便在没有明确的听证会出清路径的情况下，市场化竞争中实际供给投放已经在边际变慢，而龙头验证行业周期底部竞争优势扩大。 碳纤维及复材，放量与提技同存 ，供需格局消化：需求景气持续，2022Q4-2023Q1碳纤维行业民品与军品领域，销量都保持增长态势。而供给端民品和民品复材的发展速度较需求端更快，行业供需格局从紧缺走向平衡。下游将迎来拓展，降本能力是盈利关键。从盈利能来看，民品碳纤维和复材价格开始从紧缺定价向市场定价有所回归，因此单价对营收和吨盈利的影响在报表中均有所体现。上市公司进一步的降本空间将成为市场关注的核心。大丝束路线与高新能路线开始出现更明显的重合。碳陶刹车与负极热场将迎来关键的发展元年 水泥新常态下，盈利磨底，静待再平衡：2022年全国累计水泥产量21.2亿吨，同比下降10.8%，需求受到地产及疫情相关影响，呈现大幅度的下滑；受需求断崖式下跌影响，2022年水泥行业利润总额680亿元，同比下降60.0％。2023年一季度，在同期低基数及各地基建重点工程项目实物工作量加速落地背景下水泥销量恢复4.1%的增长。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。从2022Q4及2023Q1角度，倾向“保量”的水泥龙头销量明显跑赢行业，市占率开始恢复；但限于产能过剩的现状，水泥价格在市场化竞争下同比明显回落，同时叠加错峰停产带来的费用端上升，水泥行业盈利重回微利（部分龙头企业亏损）。 我们认为2023年淡季的提前到来，价格的低位运行将更加考验行业供给格局的成色，但从全年的角度依然维持我们年度策略的预判：需求端难有明显的弹性。而产能过剩的压力仍将会抑制2023年水泥价格的复苏，行业仍然难言弹性。行业底部可能至少将持续较长时间，因此水泥板块的投资机会可能反复呈现“手快有、手慢无”行情。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性，同时在2021-2022年龙头普遍实现了市占率逆市提升，在利润率触底反弹趋势清下背景下，后续弹性值得期待，继续推荐东方雨虹等防水龙头、苏博特、蒙娜丽莎、伟星新材、北新建材、兔宝宝、中国联塑等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团、中材科技；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，高性能碳纤维继续推荐龙头中复神鹰及规模领先的民品龙头吉林碳谷； 新材料继续推荐石英股份、欧晶科技。 第三，我们认为2023年水泥股机会可能仍将反复呈现“手快有、手慢无”行情，推荐A股海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、天山股份；港股中国建材、华润水泥； 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 1.水泥：告别历史，新常态下寻求再平衡 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在“保量”和“保价”上根据不同区域情况选择最优平衡点。从2022Q4及2023Q1角度，倾向“保量”的水泥龙头销量明显跑赢行业，市占率开始恢复；但限于产能过剩的现状，水泥价格在市场化竞争下同比明显回落，同时叠加错峰停产带来的费用端上升，水泥行业盈利重回微利（部分龙头企业亏损）。 我们认为2023年1季度水泥销量虽然同比恢复增长，但全国风向标的华东水泥价格3月底即见顶回落，4月全国大部分地区库容比指标（代表需求）全面低于2022年同期，印证需求弱复苏。虽然5月开始水泥行业淡季错峰力度有所增强，但判断价格盈利依然难有弹性，预计二季度水泥行业盈利同比依然有下行压力，水泥市场需要在新常态下不断寻找新的平衡点。 1.1.2022年水泥行业利润总额受疫情影响呈下滑态势 2022年全国累计水泥产量21.2亿吨，同比下降10.8%，需求受到地产及疫情相关影响，呈现大幅度的下滑；受需求断崖式下跌影响，2022年水泥行业利润总额680亿元，同比下降60.0％。2023年一季度，在同期低基数及各地基建重点工程项目实物工作量加速落地背景下水泥销量恢复4.1%的增长。 2022年分区域看，全国六大区域水泥产量同比增速均为大幅度下降。其中，东北和西南降幅最大，接近20%，中南、华东、西北降幅相对较小，接近或低于10%。 图1：2022区域固投完成额同比增速 图2：2022区域房地产投资完成额同比增速 图3：2022水泥行业利润总额明显回落（单位：亿元） 图4：2022年全国水泥产量增速大幅下降 表2：2020Q2-2023Q1各板块营收同比增速（%） 表2：2020Q2-2023Q1各板块净利润同比增速（%） 图5：海螺水泥营收增速下滑5% 图6：海螺水泥近两年归母净利持续下降 图7：海螺水泥毛利率保持稳定（%） 图8：海螺水泥净利率保持稳定（%） 1.3.2022Q4-2023Q1新常态下，行业回归微利 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在“保量”和“保价”上根据不同区域情况选择最优平衡点。从2022Q4及2023Q1角度，倾向“保量”的水泥龙头销量明显跑赢行业，市占率开始恢复；但限于产能过剩的现状，水泥价格在市场化竞争下同比明显回落，同时叠加错峰停产带来的费用端上升，水泥行业盈利重回微利（部分龙头企业亏损）。 1.3.1.需求弱复苏，龙头重回市占率优先 我们观察到大多数上市龙头企业2022年四季度到2023年一季度销量明显跑赢行业，源于各企业重回到市占率优先的策略。并且，我们也可以看出在新常态下，各企业在“保量”与“保价”中寻求各自的平衡点。 以海螺水泥为例2022年销量同比下降6.94%，全年销量一举扭转上半年销量落后于行业的情况，全年销量跑赢行业3.5个百分点以上；而华新水泥则选择了价格优先，因此，其销量增速明显低于同行其他企业。 图9：22Q2水泥行业部分企业销量同比，基本与行业降幅相差不大（%） 图10：22Q4-2023Q1水泥行业及部分企业销量同比，各企业间已经拉开差距（%） 1.3.2.价格弱复苏，行业重回微利 伴随着2022Q3全国水泥价格的大幅度下行，同时成本端煤炭维持高位，行业利润回落至盈亏平衡，达到2015年以来的最低盈利水平。2022Q4-2023Q1整体价格虽然有所恢复，但是需求端的弱复苏导致价格涨幅较为平缓；同时虽然煤炭成本压力在23Q1有所减轻，但是受限于产能过剩压力，行业加大错峰停产的力度，导致费用端增长明显，全