建材行业A／H建材龙头2021年年报及2022年一季报总结：砥砺前行，机会在“优等生”

维持建材行业“ 增持 ”评级 ：我们认为从建材年报及一季报角度观察，2021-2022年需求端和成本端给各企业均带来明显的下行压力，而行业中小企业或已经加速出清，消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性；同时对消费建材而言成长的商业模式已经发生巨大的方向性变化，惩治高杠杆，成长性已经出现明显分化，继续推荐东方雨虹、中国联塑、某防水龙二、伟星新材、北新建材、兔宝宝等；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团。水泥板块，我们推荐有自身α成长属性的上峰水泥、华新水泥、天山股份及海螺水泥；港股推荐中国建材。 消费建材将2022-2023弹性领跑 ，投资机会还在优等生 。21Q4-22Q1，板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。21Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而22Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。 呈现明显的：防水相对在营收增速和盈利韧性中明显领跑，同时C端优质优势相对明显；同行业内不同公司差距也明显。地产政策的回暖和基建政策的发力正逐步成为一致预期，疫情对需求的影响拐点或也在Q2显现，但机会不在博弈弹性，聚焦验证成色的龙头。 玻璃纤维全球比较优势强化，2022年无碱粗纱高景气格局仍将延续，景气延续时长再创历史，欧洲海外产能生产面临单耗+气价边际提升劣势，风电以及出口需求将为成长型下游主力，碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，聚焦高性能龙头； 水泥由边际逻辑回归总量逻辑，供给格局的边际变化是水泥行业自2016年至今的核心 ：2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的削弱，或令水泥逻辑回到总量逻辑，而总量角度的低产能利用率使得行业利润水平或承压寻求新的平衡点，21Q4水泥全行业产量下滑17%，创近10年来需求历史新低，22Q1水泥产量继续大幅下滑12%，全面弱于煤炭、油气及钢铁等大宗商品。我们认为当下受疫情影响是需求的至暗时刻，需求“只是迟到，并未缺席”。我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。 建筑平板玻璃机会关注下半年，光伏价格弹性有限，龙头扩产确定性领先 。平板玻璃三点判断：1）可变成本抬升下，价格下行空间有限；2）承认客观竣工缺口存在，头部地产企业22年计划竣工面积仍保持稳增，地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工的不断延后拉长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间，关注下半年各个企业“增量”落地执行情况。全年光伏玻璃价格弹性偏弱； 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 7.风险提示...................................................................................43 投资要点 我们根据2021年建材行业年报、2022年一季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材将2022-2023弹性领跑，分化最大的业绩期，检验中看成色：分化最大的业绩期，检验中看成色。2021Q4-2022Q1，消费建材板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021Q4超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而2022Q1在需求环境和成本压力同时挤压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。分化一方面呈现明显的行业特征：防水相对在营收增速和盈利韧性中明显领跑，同时C端优质优势相对明显；同时同行业内不同公司差距也明显。 基本面改善的投资机会还在优等生：目前对于消费建材板块来看，地产政策的回暖和基建政策的发力正逐步成为一致预期，疫情对需求的影响拐点或也在Q2显现，同时原材料的压力也基本呈现顶部区间，因此整个消费建材板块的基本面拐点已然临近，机会正在酝酿。但在地产很难重回加杠杆周期，且在需求和成本压力还将复杂反复的背景下，机会或不在博弈差等生的弹性，反而更应追求优等生的确定性。 玻璃纤维，全球比较优势强化：我们认为2022年无碱粗纱高景气格局仍将延续，景气延续时长再创历史，欧洲海外产能生产面临单耗+气价边际提升劣势，风电以及出口需求将为成长型下游主力，下半年随着稳增长落地国内建筑需求有望稳中有升，PCB下游4月来出货提速，有望在下半年持续提供增量。价格层面，热塑纱以及海外用纱持续紧俏，且在海外成本抬升大背景下，价格易涨难跌；而电子纱电子布整体价格再向下空间有限，中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。 建筑平板玻璃后期我们维持三点判断：1）可变成本抬升下，价格下行空间有限；2）承认客观竣工缺口存在，头部地产企业22年计划竣工面积仍保持稳增，地产预期修复有利于信用修复带动交付速度提升；3）竣工的不断延后拉长了整体节奏，为头部企业布局新利润点留出了时间，关注下半年各个企业“增量”落地执行情况。 光伏玻璃：逆境中龙头成本优势愈发明显：硅料定装机背景下，全年光伏玻璃价格弹性偏弱。全年看，硅料仍是产业链瓶颈环节，预计22年硅料产能在80-90万吨，对应270-280GW装机，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d，对应装机在290-310GW，因此全年来看，预计光伏玻璃全年供给仍略高于硅料，价格弹性有限，龙头扩产确定性领先。 碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变：民品从纤维到复材的景气度保持相当高的水平，且高性能与一般性能纤维都表现出同步的景气，相对于军品也呈现出较明显的优势。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能的光伏和压力容器，以及一般性能的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。这种需求和扩产共振的趋势在2022年还将继续延续。 水泥边际逻辑回归总量逻辑，供给格局的边际变化是水泥行业自2016年至今的核心：2021年全国累计水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%，2021年水泥行业营业收入10754亿元，同比增长7.3％，利润总额1694亿元，同比下降10.0％。2021Q4受能耗双控影响，四季度水泥全行业销量下滑17%，创近10年来需求历史新低，但受供给端明显收缩影响，价格呈现大幅度攀升，部分地区创历史新高，分区域看，2021年全国六大区域中，华东和中南地区产量保持低速增长，分别为2.9%和0.3%；其余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达到8.6%和8.5%。但进入2022年，在地产需求惯性下滑及3月华南华东疫情反复影响下，一季度水泥产量继续大幅下滑12%，叠加煤炭价格大涨，成本端压力显现，导致行业全面进入利润负增长。 我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于独有的区域供给格局的削弱，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，或令水泥逻辑回到总量逻辑，而总量角度的低产能利用率使得行业利润水平或承压寻求新的平衡点，从业绩角度观测水泥21年开始全面弱于煤炭、钢铁、玻璃等高产能利用率大宗商品。 我们认为当下受疫情影响是需求的至暗时刻，需求“只是迟到，并未缺席”，疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为消费建材长期的投资价值在于集中度巨大提升潜力带来的成长性，同时在2021Q4-2022Q1已经验证成色的龙头企业或预示成长性已经突出重围，继续推荐东方雨虹、苏博特、中国联塑、某防水龙二、伟星新材、北新建材、兔宝宝、大亚圣象等； 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能、旗滨集团、中材科技；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续看好高性能碳纤维龙头及规模领先的民品龙头吉林炭谷； 第三，我们认为2022年水泥股机会主要来自于仍有超越行业的业绩稳定性的个股，推荐A股上峰水泥、华新水泥、天山股份、海螺水泥；港股中国建材； 表1：重点建材上市公司盈利预测、估值、评级 1.水泥：告别历史，面对新常态，需求的至暗时刻 纵观水泥行业以及其他大类周期品2021年的经营情况，水泥行业收入、利润增速全面落后于钢铁、煤炭、玻璃等行业，一反2016年以来水泥领跑周期品的格局。我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑。 2021年水泥价格高基数下平稳验证格局的稳固，但核心成本煤炭价格呈逐季上升态势，侵蚀利润；2021Q4受到各地限产限电影响带动，水泥价格大幅度抬升，创出历史新高，也带动行业利润四季度大涨，抵消了部分前三季度下滑的影响。而进入2022年，地产的惯性下滑依然对水泥需求端产生影响，叠加3月开始华东华南疫情反复，中断了需求恢复的节奏，导致一季度水泥产量大幅下降12%。同时煤炭价格保持高位继续侵蚀利润，水泥行业22Q1全面进入利润负增长状态。 、 我们认为当下是疫情影响需求的至暗时刻，其实从2月底3月初水泥发货量及卫星等另类数据反映实际需求的恢复速度其实并不差，疫情中断的需求有望在恢复后增加需求恢复的斜率，需求“只是迟到，并未缺席”。我们认为疫情缓解后，稳增长基建可能带来需求的超预期，缓解水泥产能利用率低现状，板块或迎来估值修复。 1.1.2021年水泥行业利润总额受成本端侵蚀开始呈下滑态势 2021年水泥行业营业收入10754亿元，同比增长7.3％，利润总额1694亿元，同比下降10.0％。2021年全国累计水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%。2021Q4受拉闸限电影响供给端大幅度收缩，水泥价格创出历史新高。而2022年一季度由于需求端地产的惯性下滑叠加疫情的反复，同时成本端压力侵蚀价格涨幅，全行业进入利润负增长状态。 分区域看，2021年全国六大区域中，华东和中南地区产量保持低速增长，分别为2.9%和0.3%；其余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达到8.6%和8.5%。2022年一季度全国累计水泥产量3.87亿吨，同比下降12.1%。 图1：2022Q1房地产投资由高位持续下降，基础设施建设投资完成额开始回升 图2：2021区域房地产投资完成额同比增速 图3：2021区域固投完成额同比增速 图4：2021年全国水泥产量增速开始下降 图5：2022Q1水泥产量增速全国普遍下滑 图6：2021水泥行业利润总额（单位：亿元） 1.2.对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q1均受到疫情影响呈现负增长。 表2：2019Q2-2022Q1各板块营收同比增速（%） 表3：2019Q2-2022Q1各板块净利润同比增速（%） 图7：海螺水泥营收增速下滑5% 图8：海螺水泥近两年归母净利保持平稳 图9：海螺水泥毛利率保持稳定（%） 图10：海螺水泥净利率保持稳定（%） 1.3.2022Q1需求弱势背景下，成本端压力显现 我们观察到20