美国核心CPI低于预期，市场有望延续risk-on

宏观点评 美国核心CPI低于预期，市场有望延续risk-on 证券研究报告|宏观研究 2025年01月16日 事件：北京时间1月15日21:30，美国公布12月CPI数据。 核心结论：美国12月CPI反弹但符合预期，核心CPI超预期回落，整体通胀压力保持平稳。数据公布后，市场对2025年美联储降息幅度的预期 从1次上调至大概率2次、最早可能降息的时点从6月提前至5月。继续提示：短期内美国经济预期和降息预期双双回暖，有望推动市场风险偏好维持risk-on，海外风险资产表现仍将好于避险资产。 1、美国12月CPI如期反弹，主因油价上涨，核心CPI略低于预期。 >整体表现：美国12月未季调CPI同比2.9%，符合预期，高于前值2.7%，连续3个月反弹；核心CPI同比3.2%，略低于预期和前值3.3%。季调后CPI环比0.4%，高于预期值、前值0.3%和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.2%，符合预期，低于前值和12个月均值0.3%。回顾2024全年，美国CPI和核心CPI同比在上半年小幅回落，下半年CPI同比反弹、核心CPI同比基本走平，通胀已进入瓶颈期。 >分项表现：美国12月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.4%降至0.3%，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从0.2%大幅抬升至2.6%，高于12个月均值0%，主因油价大幅反弹；核心商品分项环比从0.3%降至0.1%，高于12个月均值0%，其中二手车价格环比回落明显，其他分项基本持平；核心服务分项环比维持0.3%不变，略低于12个月均值0.4%，其中住宅分项环比持平，交通运输分项明显反弹。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.09%，11月和10月分别为0.12%、0.08%。整体看，能源价格上涨是本月美国CPI反弹的主要原因，其他分项变化不大，整体通胀压力保持平稳。 2、CPI公布后，美股大涨、美债利率大幅回落，降息预期明显升温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股快速走高，美债收益率快速走低，美元指数宽幅震荡，黄金震荡上涨。截至1/16收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.8%、2.5%、1.7%；10Y美债收益率下行14bp至4.66%，美元指数小幅下跌0.1%至109.1，现货黄金上涨0.7%至2695.7美元/盎司。 >降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期明显上调。利率期货隐含的2025年降息次数从1.2次上调至1.6次，即市场预期从仅降息 1次转变为大概率降2次，最早可能降息的时点也从6月提前至5月。 3、经济预期和降息预期双双回暖，短期内市场情绪有望延续risk-on。 >美国通胀展望：根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.9%、2.7%，核心CPI同比分别为3.0%、2.8%、2.8%、2.7%。其中一季度由于基数原因，CPI和核心CPI同比均有望进一步回落，之后下行节奏将明显放缓。中长期看，关税、薪资、油价上涨会导致二次通胀压力加大，不过传导需要时间，短期内美国通胀压力有望保持平稳。 >市场影响分析：前期报告中我们曾指出，美联储2025年降息2次仍是 基准情景，而此前市场降息预期一度调降至1次，已基本触底，存在反弹的可能。本次CPI数据使得市场降息预期再度转向2次，若未来几个月的通胀数据延续温和回落，则降息2次的预期将得到进一步强化。与此同时，得益于“宽货币+宽信用+资产负债表修复”，美国经济有望迎来触底回升。因此，经济预期和降息预期有望双双回暖，这将对市场风险偏好形成提振。我们维持此前判断：海外股票、商品等风险资产有望延续上涨，且大概率好于债券、黄金等避险资产。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国就业再超预期，经济拐点可能不远》2025-1- 11 2、《降息前景生变——美联储12月议息会议点评》 2024-12-19 3、《美国通胀短期无虞，明年仍有隐忧》2024-12-12 4、《美国11月就业大幅改善，降息节奏怎么看？》 2024-12-7 5、《等待拐点——2025年海外宏观展望》2024-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 24-10 24-11 24-12 12M均值 24-10 24-11 24-12 12M均值 整体CPI食品 家庭食品 外出就餐能源 能源商品 燃油汽油 能源服务 电力燃气 100.013.5 8.15.4 6.4 3.30.13.13.12.40.7 0.2 0.3 0.4 0.2 2.6 2.7 2.9 3.0 0.2 0.4 0.3 0.2 2.1 2.4 2.5 2.3 0.1 0.5 0.3 0.1 1.1 1.6 1.8 1.2 0.2 0.3 0.3 0.3 3.8 3.6 3.6 4.1 0.0 0.2 2.6 0.0 -4.9 -3.2 -0.5 -1.3 -1.0 0.5 4.3 -0.3 -12.4 -8.5 -3.9 -5.1 -4.6 0.6 4.4 -1.1 -20.8 -19.5 -13.1 -9.0 -0.9 0.6 4.4 -0.2 -12.2 -8.1 -3.4 -5.0 1.0 -0.1 0.8 0.3 4.0 2.8 3.3 2.9 1.2 -0.4 0.3 0.2 4.5 3.1 2.8 4.2 0.3 1.0 2.4 0.4 2.0 1.8 4.9 -1.3 核心CPI 80.1 0.3 0.3 0.2 0.3 3.3 3.3 3.2 3.4 核心商品 18.3 0.0 0.3 0.1 0.0 -1.0 -0.6 -0.5 -1.1 服装 2.5 -1.5 0.2 0.1 0.1 0.3 1.1 1.2 0.7 新车 3.6 0.0 0.6 0.5 0.0 -1.3 -0.7 -0.4 -0.6 二手车 1.9 2.7 2.0 1.2 -0.3 -3.4 -3.4 -3.3 -5.8 医疗保健商品 1.5 -0.2 -0.1 0.0 0.0 1.0 0.4 0.5 2.1 核心服务 61.8 0.3 0.3 0.3 0.4 4.8 4.6 4.4 5.0 住宅 36.8 0.4 0.3 0.3 0.4 4.9 4.7 4.6 5.2 医疗保健服务 6.5 0.4 0.4 0.2 0.3 3.8 3.7 3.4 2.8 交通运输 6.6 0.4 0.0 0.5 0.6 8.2 7.1 7.3 9.1 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表3：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 CPI公布 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 CPI公布 美元指数，右 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：CPI公布后，美联储降息预期明显升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前 CPI公布后 0.00.0 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.7 -0.9-0.8 -1.1 -1.0 -1.1 -1.2 -1.3 -1.4 -1.6 次 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 25-125-325-525-625-725-925-1025-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美国CPI和核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com