美国6月核心CPI回升但低于预期，料本月议息会议将继续按兵不动

金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 64372025年7月16日扫码关注浦银国际研究 2025-07-162尽管6月核心CPI通胀率继续低于预期，我们认为已实施关税政策的影响已经在商品价格中开始体现，而后关税影响会逐渐扩大，并扭转此前通胀率温和下行的趋势。我们预计关税对通胀的影响在7-8月的通胀数据中会有更明显体现，核心商品CPI或继续上行，成为左右核心CPI走势的关键因素。在美联储观察已实施关税政策对通胀数据影响的同时，特朗普潜在的加征关税举措亦会影响美联储的利率政策判断。近期关税担忧有所升温：尽管和我们预测的一致，特朗普在7月9日加征关税暂缓期结束前宣布将暂缓期延长到8月1日，并强调暂缓期不会再次延长。不过，到8月1日的延长期并不长，特朗普在上周已经相继公布了发往23个国家的征税函（图表8），并称对未接到关税函的国家将征收15%或20%的“统一关税”。特朗普亦威胁从8月起将对欧盟和墨西哥加征30%的关税。相较4月2日首次发布的个性化“对等关税”税率，美国对大部分国家的拟加征关税税率差别不大，柬埔寨、老挝、斯里兰卡等此前加征关税税率超过40%的国家的拟加征关税税率有显著下降，而对两大传统盟友加拿大和欧盟的拟加征关税税率显著高于4月2日版本。此外，特朗普还宣布从8月1日起将对进口铜征收高达50%的关税，医药行业的关税可能在本月底出台。我们依然维持在5月下旬做出的、下半年关税大致维持现状的基本判断，但认为该判断目前面临一定下行风险。尤其是市场此次对特朗普新提出的关税反应较小，或让特朗普低估政策影响而选择在8月1日一意孤行实施征税函中的关税税率。在这种情况下，特朗普加征关税对美国通胀率的影响将大于我们在下半年宏观展望基本假设下估算的0.6-1.3个百分点。而从英国和越南的案例来看，通过贸易协议来使关税从现有水平进一步降低的可能性正在减弱。6月通胀和就业数据，叠加关税纷争再起基本排除了7月降息的可能性。虽然6月就业数据从细节来看远不如整体，但是由升转跌的失业率或仍可以给美联储留出更多的观望时间。与此同时，核心CPI通胀率已经连续5个月低于市场预期。然而，特朗普7月以来对关税的一系列表态或令美联储对关税的担忧有所加深。另外，美联储6月会议纪要显示美联储内部存在分歧，仅2名官员认为7月就可以降息。在此背景下，我们相信在本月底的议息会议上，美联储将按兵不动，维持政策利率不变，并继续重申其观望态度。我们依然认为降息最快在9月重启，2025年或一共降息2次、每次25个基点。然而，如果在极端情况下，特朗普征税函制定的新关税税率从8月1日起长期执行，那么我们认为该关税政策在短期内会再次延后美联储的降息决议。然而在中期，鉴于该政策对通胀和经济增长的影响，美联储政策的天平可能会偏向稳增长，或不得不在明年采取更为激进的降息路径。风险提示：特朗普在8月1日后实施征税函上的关税税率，从而导致美国再通胀；降息过慢引起经济衰退。 2025-07-16资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 图表8：特朗普7月起公布的各国拟征税率，称若未达成协议，将从8月1日起执行资料来源：CEIC、浦银国际图表7：6月劳动力参与率继续下滑资料来源：CEIC、浦银国际61.061.261.461.661.862.062.262.462.662.863.02020/62021/6%国 家/地 区4月2日 税 率7月 税 率10%阿尔及利亚30%44%39%24%31%31%17%25%*20%25%*第二批第三批口头威胁 2025-07-16资料来源：美国白宫网站、新闻报道、浦银国际注：*表示此前加拿大和墨西哥在USMCA协议的商品被豁免加征关税资料来源：CEIC、浦银国际图表6：政府新增就业的大幅改善是6月非农报告好于预期的主要原因之一资料来源：CEIC、浦银国际国 家/地 区4月2日 税 率7月 税 率日本24%韩国25%哈萨克斯坦27%突尼斯28%马来西亚24%南非30%波黑35%印尼32%塞尔维亚37%孟加拉37%柬埔寨49%泰国36%老挝48%缅甸45%-5001/20252/20253/20254/20255/20256/2025千人私人新增就业 6免责声明本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2025-07-16外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。责任。家的任何人或实体分发或由其使用。美国英国权益披露 2025-07-16评级定义证券评级定义:“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：“超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%分析师证明本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼 7浦银国际证券财富管理团队王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468