防爆电器龙头企业，安工+出海有望持续放量

l投资要点 综合看，我们认为华荣股份是机械设备板块高股息个股中的稀缺标的，其原因包括：1、更新占比与周期位置：2024 年传统油气化工领域内贸受新增资本开支拖累，但更新占比极高，一方面带来需求稳健性，另一方面周期位置已处于触底向上的阶段；2、竞争格局与长期逻辑：国内龙头优势明显，竞争格局无忧，且持续布局海外市场，防爆电器出海存在长逻辑；3、短期景气度：安工系统、外贸均处于快速放量的阶段，有望短期内带动公司营收、业绩增长，带动后续公司产品结构的优化；4、商业模式与股息率：公司业务发展商的主要销售模式带来稳健的现金流回报，且公司分红意愿强，以 2024 年盈利预测 5.01 亿元、2025 年盈利预测 5.7 亿元，分红比例 75%，2025/1/9收盘市值 64.2 亿元进行计算，股息率分别达到 5.85%、6.65%。 公司为国内防爆电器龙头企业，国内市场份额第一，全球市场份额第三。公司主要以防爆为基础，还生产核电照明、国防军工、海工船舶、安工消防、监控通信、防水防尘等系列产品，同步推出了 SCS安工软件智能管控系统，相关产品关键技术指标已达到国际先进、国内领先的技术水平，公司拥有 400 多个国际证书，2000 多个国内CCC、防爆、消防等证书，500 多件专利证书，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的防爆专业企业。 现金流与持续分红能力/意愿为公司重要亮点。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。防爆电器为公司主业和基础，营收、毛利占比超八成。公司整体毛利率、费用率随新能源 EPC 业务占比有一定波动，但拉长视角来看，均较为稳健。公司主要通过业务发展商实现销售，体现在财务数据上为较高的销售费用率与稳健的现金流，给业务发展商过渡一部分利润，以换取轻资产的运营与现金流的稳定，这也是公司长期稳定分红的重要原因。 全球与我国防爆电器市场有望持续增长。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019 年全球防爆电器市场规模超过 50 亿美元，预计到 2025 年，全球防爆电器市场规模将达到 80 亿美元，年复合增速8%。其中，传统油气化工领域以更新为主，韧性较强，后续有望触底向上。防爆电器更新周期较短，普遍在 3-5 年，因而传统油气化工领域存量项目的更新需求占比较高，叠加 2024 年传统油气化工领域新增资本开支明显缩减，我们认为 2024 年传统领域的更新已经达到较高的比例，该部分需求的韧性较强，后续随着财政政策发力与宏观经济回暖，新项目资本开支有望触底向上，有望带动行业需求复苏。新领域带动行业扩容，粮油医药（白酒）、新材料（包括核电）、安全智能管控等行业需求持续增加。 从全球竞争格局来看，目前防爆电器企业全球前三依次为Eaton、Emerson、华荣（Warom），2022 年的市场份额分别为 20%、12%、8%。其中 Eaton、Emerson 为美国企业，传统市场为北美地区，但这两家企业主营并非防爆电器，而是通过收购制造商切入防爆电器领域，防爆电器业务在其整体业务版图中占比较小，也并非其核心，并且两家企业以美标产品为主，品类相对较少。欧洲的 Bartec、R.Stahl是老牌欧洲企业，主要深耕欧洲市场，R.Stahl 以工程塑料防爆产品为主，Bartec 核心业务是电伴热，都是通过企业收购切入防爆电器领域，近年来增长乏力。若不考虑国内市场，单纯考虑海外市场，考虑到华荣当前防爆电器外贸营收仍明显低于内贸营收，而防爆电器国内市场规模明显低于海外市场规模，因而其海外市占率很可能尚不足5%，出海空间广阔。 防爆电器与安全生产息息相关，行业壁垒高，公司在产品、技术、服务、管理等领域发力，持续加深护城河。与国内厂用防爆电器排名第二梯队的其他同行对比，公司收入规模、盈利能力均明显领先，竞争优势明显。 公司正由单一的防爆设备制造商向智慧化安工智能系统集成服务商转型，订单、收入正快速放量，同时外贸订单、收入亦逐步提速，短期内存在安工系统+出海两大增长点。公司软硬件实力兼具，安工系统可全面覆盖用户现场安全管控的各种需求，目前安工智能产品在危化园区市场的业务供不应求，订单增长明显，且已获得防爆领域外的客户认可，2024Q1-3 确收 1.6 亿元，同比增长超 50%。同时，公司持续深化海外布局，2024H1 外贸部门实现营收 4.17 亿元，同比增长29.08%，再次进入快速放量期。沙特子公司于 2024 年 9 月成功落地，主要对接沙特阿美，预计 2025 年初入围完成后即可获取订单。此外，目前公司已在欧洲、东南亚、中亚等地设立了四个运营中心，并计划布局南美和非洲的运营中心，逐步扩大海外业务布局。 l盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年，营业收入为 36.10、39.08、42.28亿，同比增速分别为 12.9%、8.3%、8.2%；归母净利润为 5.01、5.70、6.44 亿元，同比增速分别为 8.70%、13.73%、12.92%。选取防爆电机企业佳电股份、专用设备细分赛道龙头豪迈科技作为可比公司，公司2024-2026 年业绩对应 PE 分别为 12.82、11.27、9.98 倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 海外市场拓展不及预期风险、安工系统业绩释放节奏不及预期风险、市场竞争加剧风险。 1防爆电器龙头企业，经营业绩稳健增长 1.1深耕防爆领域三十余载，产品系列齐全、资质认证广泛 华荣科技股份有限公司是以防爆产业为龙头，集产品研发、制造、销售一条龙的多元化企业。公司主要防爆为基础，还生产核电照明、国防军工、海工船舶、安工消防、监控通信、防水防尘等系列产品，同步推出了 SCS 安工软件智能管控系统，相关产品关键技术指标已达到国际先进、国内领先的技术水平，获得了欧盟 ATEX、国际 IECEx、俄罗斯 CU-TR、美国 UL、中国船级社 CCS、法国 BV、LCIE、德国 PTB、挪威 Nemko、DNV 等众多国际产品认证和工厂认证。 公司拥有 400 多个国际证书，2000 多个国内 CCC、防爆、消防等证书，500 多件专利证书，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的防爆专业企业。 公司业务起源可追溯至温州地区，发行人实际控制人胡志荣先生最早于 1985 年在浙江省温州市乐清县（后变更为乐清市）创办乐清县柳市控制开关厂，逐步探索并开始从事防爆电器及专业照明相关业务。 图表1：华荣股份防爆产品梳理（部分） 公司实控人胡志荣持有公司 34.21%股份，增持彰显信心。截至 2024Q3，公司前十大股东分别为胡志荣、李妙华、李江、林献忠、香港中央结算有限公司、陈建芬、胡志微、景顺长城能源基建混合型证券投资基金、景顺长城沪港深精选股票 A、广发主题领先混合 A，持股比例分别为 33.32%、6.38%、4.25%、3.44%、2.7%、2.18%、1.93%、1.41%、1.15%、0.98%。2024 年11 月 15 日，公司董事、总经理李江先生通过大宗交易方式转让公司股份 300 万股给公司控股股东及实际控制人胡志荣先生，占公司总股本的比例为 0.89%，转让后公司实控人胡志荣持股比例提升至 34.21%，胡志荣先生及其一致行动人合计持有公司股份达 37.08%，实控人增持彰显长期发展的信心。 1.2经营业绩稳健增长，优质现金流带来高分红保障 近年公司营收、业绩均保持稳健增长。公司 2019 至 2024Q1-3 年营业总收入分别为19.43、22.83、30.27、30.43、31.97、24.50 亿元，同比分别增长 19.08%、17.51%、32.62%、0.52%、5.06%、19.67%；实现归母净利润 1.90、2.61、3.81、3.58、4.61、3.21 亿元，同比分别增长 24.79%、37.11%、46.19%、-6.01%、28.73%、6.62%。 图表2：近年公司营收保持稳健增长 图表3：近年公司业绩保持稳健增长 防爆电器为公司主业，营收、毛利占比超八成。2023 年，公司防爆产品、工程收入、专业照明及其他产品的营业收入分别为 26.02、2.75、3.21 亿元，占比分别为 81.4%、8.6%、10.0%；毛利分别为 14.82、0.69、1.81 亿元，占比分别为 85.5%、4.0%、10.5%。2024H1，防爆产品、工程收入、专业照明及其他产品的营业收入分别为 11.32、1.30、1.39 亿元，占比分别为 80.8%、9.3%、9.9%；毛利分别为 6.30、0.26、0.81 亿元，占比分别为 85.5%、3.5%、11.0%。 图表4：公司各业务营收占比情况 图表5：公司各业务毛利占比情况 公司整体毛利率表现较为稳健。2017 至 2024Q1-3，公司毛利率分别为 50.76%、52.87%、54.89%、53.22%、45.88%、50.37%、54.19%、50.17%。分业务来看，公司设备类业务毛利率明显高于工程类业务，因而随工程类业务占比波动，毛利率会呈现一定的波动趋势，但总体来看，公司的毛利率比较稳健，特别是营收、毛利占比相对较高的防爆电器业务，毛利率常年超过 50%。 图表6：公司毛利率情况（%） 公司期间费用率较为平稳。公司 2019 至 2024Q1-3 期间费用率分别为 42.66%、39.23%、32.90%、34.34%、36.30%、35.37%，其中销售费用率分别为 35.65%、32.31%、26.10%、27.69%、26.87%、24.82%；管理费用率分别为 3.51%、3.18%、3.22%、3.52%、5.27%、6.03%；财务费用率分别为-0.09%、0.19%、-0.10%、-0.48%、-0.27%、-0.16%；研发费用率分别为 3.59%、3.55%、3.68%、3.61%、4.43%、4.68%。公司销售费用率较高，主因公司产品销售以业务发展商协助销售为主，以支付业务费用的方式来帮助公司开拓市场，牺牲一部分利润换取资产较轻的模式+更为优质的现金流。 图表7：公司费用率情况 公司经营现金流较为稳健，基本与利润相匹配。公司 2019 至 2024Q1-3 的经营活动现金净流量分别为 3.05、3.44、5.09、1.81、6.27、2.79 亿元，与当期归母净利润之比分别为 1.60、1.32、1.33、0.51、1.36、0.87，现金流和净利润基本可以匹配；收现比分别为 94%、88%、97%、82%、95%、108%。 图表8：公司经营现金流情况 图表9：公司收现比情况（%） 优秀的商业模式与现金流保障公司持续的分红能力，充分保障股东权益。2021、2022、2023年公司股利支付率分别达 86.83%、92.38%、73.21%，在优秀的商业模式与现金流保障下，公司有望维持较高的分红比例。2018-2023 年公司股息率分别为 5.08%、4.09%、4.96%、3.96%、4.33%、5.01%，此前我们在《机械板块股息率复盘与高股息组合筛选》报告中进行过统计，机械指数（中信）2020-2023 年股息率分别为 0.78%、0.85%、1.20%、1.16%，由此可见华荣股份在机械设备行业中属于盈利能力强、分红意愿强的优质公司，充分保障股东权益。 图表10：公司分红与股息率情况 2防爆电器：传统油气化工领域以更新为主，新领域带动行业扩容 2.1防爆电器：应用于易燃易爆场景，保障企业安全生产 广义的防爆电器，是指在规定条件下不会引起周围爆炸性环境点燃的电器设备，产品种类较为丰富。在油气、化工、煤矿等场所常常存在着各类易燃易爆的气体、粉尘、蒸汽等介质，对设备安全运转和人员生命财产构成潜在威胁。因此，为避免爆炸事故发生或将危险约束在可控范围内，在上述环境下使用的各类电器设备须经过专业设计，以对周围高温、电火花等潜在源进行控制和隔离。为区别于普通家用、商用或工业用电器设备，上述专用于易燃易爆气体、粉尘等环境