量化点评报告：年化超额5.5%——股东回报组合的年度复盘

量化点评报告 年化超额5.5%——股东回报组合的年度复盘 证券研究报告|金融工程 2025年01月08日 加入银行股后股东回报组合2024年超额5.5%。使用净回购、债务偿还两项指标在红利股票池中精选后，选择股息率较高的股票构建股东回报组合，2024全年录得21.1%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额2.4%。由于银行股不允许回购且资产负债表与一般上市公司不同，股东回 报组合暂时无法纳入银行股；根据中证红利指数银行权重进行银行中性化后，加入银行股的股东回报组合2024年录得24.3%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额5.5%。加入银行股后，股东回报组合相对中证红利指数跟踪误差更小，且全年绝大多数时间贡献正向超额。 股东回报组合可以剔除某些可能落入价值陷阱的个股。由于组合最终筛选因子落在股息率上，因此股东回报组合整体行业暴露和中证红利指数相似，主要集中在煤炭、交通、纺织服装等传统高股息行业。加入净回购或 债务偿还要求后，部分钢铁、基础化工行业股票虽然股息率较高，但由于未进行回购或借债过多被剔出股票池，股东回报组合能够有效剔除一些可能落入价值陷阱的个股。 股东回报组合成份股股息率略高于中证红利指数。2024年，股东回报组合成份股平均股息率6.02%、加入银行股的股东回报组合成份股平均股息率6.36%，均高于中证红利指数成份股平均5.93%的股息率。股息贡献了 部分超额收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和模型的测算，如果市场环境和结构发生剧烈改变，不排除模型失效的可能性；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师赵博文 执业证书编号：S0680524070004邮箱：zhaobowen@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：寻找成长中估值不贵且库存有望底部反转的行业——基本面量化系列研究之三十九》2025-01-07 2、《量化点评报告：转债估值修复已基本完成——一月可转债量化月报》2025-01-06 3、《量化周报：中证500、中证1000、创业板指确认日线级别下跌》2025-01-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.加入银行股后股东回报组合2024年超额5.5%3 1.1股东回报组合收益跟踪——2024年超额2.4%3 1.2加入银行股的股东回报组合收益跟踪——2024年超额5.5%4 1.3加入银行股的股东回报组合超额收益更加稳定5 2.股东回报组合持股特征5 2.1股东回报组合最新持仓5 2.2股东回报组合行业暴露6 2.3股东回报组合成份股息率略高于中证红利指数7 风险提示7 图表目录 图表1：股东回报组合净值走势3 图表2：股东回报组合分年度表现3 图表3：加入银行股后股东回报组合净值走势4 图表4：加入银行股后股东回报组合分年度表现4 图表5：2024年加入银行股前后组合相对中证红利全收益指数超额净值走势5 图表6：股东回报组合最新持仓(20241031)5 图表7：加入银行股后股东回报组合最新持仓(20241031)6 图表8：组合最新持仓行业权重对比(20241031)6 图表9：2024年各组合成份股平均股息率7 1.加入银行股后股东回报组合2024年超额5.5% 1.1股东回报组合收益跟踪——2024年超额2.4% 根据专题报告《超越股息率：从资本配置出发构建股东回报率指标》，可以通过以下步骤构建股东回报组合： (1)在全体A股中，筛选同时满足过去1年日均总市值排名前80%、过去1年日均成交金额排名前80%、过去三年连续现金分红、过去三年平均股利支付率和过去一年股利支付率大于0小于1的股票，构成股票域； (2)在股票域中根据净回购率因子及带息负债变动情况，筛选净回购率因子值小于0或过去1年带息负债净偿还的股票，构成待选池； (3)将待选池中所有股票按照股息率大小由高到低进行排序，选择股息率最高的30只股票按照股息率加权构建股东回报组合。 图表1：股东回报组合净值走势 为尽量使用最新的数据，组合的调整日期为每年的1月、4月、7月、10月末。图表1展示了截至2024年12月31日股东回报组合净值走势。自2020年1月末以来，股东回报组合年化收益19.4%，夏普比率0.91。图表2展示了股东回报组合分年度表现。2024年全年，股东回报组合录得21.1%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额2.4%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：股东回报组合分年度表现 收益情况 超额绩效指标 年份 股东回报组合 中证红利全收益 年化超额收益 超额信息比率 2020 18.9% 12.6% 6.3% 0.94 2021 42.1% 18.9% 23.2% 2.40 2022 2.4% -0.4% 2.8% 0.32 2023 14.8% 6.6% 8.2% 1.23 2024 21.1% 18.8% 2.4% 0.32 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2加入银行股的股东回报组合收益跟踪——2024年超额5.5% 相比红利指数，股东回报组合在银行上暴露为0。这一现象主要有两点原因：首先，由于监管机制以及少数上市股份行和城商行资本充足率不足等原因，A股中银行股暂时没有回购的先例；其次，由于银行资产负债表与其他上市公司有所不同，上市银行的带息负债大部分来自吸收存款，吸收存款越多反而代表银行的资金流动性、客户信任度越高。因此，无论是净回购指标还是债务净偿还指标均无法将银行股纳入待选池。 为了更进一步贴合中证红利指数的行业暴露，每季度末组合进行调仓时，可以主动根据中证红利银行股的暴露调整组合：首先按当前中证红利银行权重，选择银行股中股息率最高的5只股票按照股息率加权进行配置；剩余权重按照原方案选择股息率最高的25只股票构建组合。 按照上述方法调整组合银行股暴露后，加入银行股的股东回报组合表现更为稳健。2020年1月以来，加入银行股的股东回报组合年化收益20.4%，夏普比率1.05。2024年加入银行股的股东回报组合录得24.3%的绝对收益，相比中证红利全收益指数超额5.5%。 图表3：加入银行股后股东回报组合净值走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：加入银行股后股东回报组合分年度表现 收益情况 超额绩效指标 年份 股东回报组合 中证红利全收益 年化超额收益 超额信息比率 2020 13.8% 12.6% 1.3% 0.20 2021 43.1% 18.9% 24.2% 2.72 2022 3.7% -0.4% 4.1% 0.56 2023 19.0% 6.6% 12.4% 2.35 2024 24.3% 18.8% 5.5% 1.18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3加入银行股的股东回报组合超额收益更加稳定 图表5展示了2024年股东回报组合以及加入银行股后股东回报组合相比中证红利全收 益指数超额收益的净值走势。由于2024年银行股表现颇为亮眼，上一节中构建的不包 含银行股的股东回报组合在9月之前显著跑输中证红利全收益指数；加入银行股后，股东回报组合跟踪误差更小，且全年绝大多数时间贡献正向超额，持有体验更佳。 图表5：2024年加入银行股前后组合相对中证红利全收益指数超额净值走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.股东回报组合持股特征 2.1股东回报组合最新持仓 图表6、图表7分别展示了最近一次调仓(20241031)两种股东回报组合最新持仓。 图表6：股东回报组合最新持仓(20241031) 股票代码 股票名称 所属行业 权重 股票代码 股票名称 所属行业 权重 601666.SH 平煤股份 煤炭 5.75% 601098.SH 中南传媒 传媒 3.20% 600971.SH 恒源煤电 煤炭 5.36% 600273.SH 嘉化能源 电力设备及新能源 3.04% 002867.SZ 周大生 商贸零售 4.97% 600997.SH 开滦股份 煤炭 3.02% 600177.SH 雅戈尔 纺织服装 4.76% 600694.SH 大商股份 商贸零售 2.98% 002154.SZ 报喜鸟 纺织服装 4.67% 601928.SH 凤凰传媒 传媒 2.95% 601006.SH 大秦铁路 交通运输 4.65% 600019.SH 宝钢股份 钢铁 2.78% 600153.SH 建发股份 交通运输 4.57% 000030.SZ 富奥股份 汽车 2.78% 600039.SH 四川路桥 建筑 4.31% 000157.SZ 中联重科 机械 2.74% 600985.SH 淮北矿业 煤炭 3.85% 601000.SH 唐山港 交通运输 2.72% 601225.SH 陕西煤业 煤炭 3.43% 600461.SH 洪城环境 电力及公用事业 2.68% 000090.SZ 天健集团 建筑 3.37% 600012.SH 皖通高速 交通运输 2.63% 600548.SH 深高速 交通运输 3.34% 600377.SH 宁沪高速 交通运输 2.22% 600028.SH 中国石化 石油石化 3.33% 002416.SZ 爱施德 商贸零售 1.63% 601857.SH 中国石油 石油石化 3.31% 600327.SH 大东方 医药 0.89% 000651.SZ 格力电器 家电 3.21% 600389.SH 江山股份 基础化工 0.84% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：加入银行股后股东回报组合最新持仓(20241031) 股票代码 股票名称 所属行业 权重 股票代码 股票名称 所属行业 权重 000001.SZ 平安银行 银行 5.46% 000090.SZ 天健集团 建筑 3.00% 601825.SH 沪农商行 银行 5.14% 600548.SH 深高速 交通运输 2.98% 601666.SH 平煤股份 煤炭 5.13% 600028.SH 中国石化 石油石化 2.97% 600971.SH 恒源煤电 煤炭 4.78% 000651.SZ 格力电器 家电 2.86% 002867.SZ 周大生 商贸零售 4.43% 601098.SH 中南传媒 传媒 2.85% 600177.SH 雅戈尔 纺织服装 4.24% 600273.SH 嘉化能源 电力设备及新能源 2.71% 002154.SZ 报喜鸟 纺织服装 4.17% 600997.SH 开滦股份 煤炭 2.70% 601006.SH 大秦铁路 交通运输 4.15% 600694.SH 大商股份 商贸零售 2.66% 600153.SH 建发股份 交通运输 4.07% 601928.SH 凤凰传媒 传媒 2.63% 600039.SH 四川路桥 建筑 3.85% 600019.SH 宝钢股份 钢铁 2.48% 601187.SH 厦门银行 银行 3.83% 000157.SZ 中联重科 机械 2.45% 601229.SH 上海银行 银行 3.82% 601000.SH 唐山港 交通运输 2.43% 601838.SH 成都银行 银行 3.75% 600461.SH 洪城环境 电力及公用事业 2.39% 600985.SH 淮北矿业 煤炭 3.44% 600327.SH 大东方 医药 0.79% 601225.SH 陕西煤业 煤炭 3.06% 600389.SH 江山股份 基础化工 0.75% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2股东回报组合行业暴露 图表8展示了两种股东回报组合与中证红利指数行业权重对比。由于组合最终筛选因子落在股息率上，因此股东回报组合整体行业暴露和中证红利指数相似，主要集中在煤炭、交通、纺织服装等传统高股息行业。加入净回购或债务偿还要求后