外汇月报：美元强势叠加政策调整，跨年人民币波动加剧

研究院 策略摘要 研究员蔡劭立caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 短期内，美元兑人民币或延续贬值压力，需关注利差变化和政策不确定性对市场情绪的影响 核心观点 ■市场分析 高聪gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 整体来看，美元走强叠加市场预期和流动性因素，共同推动了人民币的阶段性贬值，但逆周期政策发力对缓解波动起到了重要作用。此外，CFETS于2025年调整人民币汇率指数货币篮子权重，下调美元、欧元和日元权重，新增澳门元，并采用2023年度贸易数据计算权重。尽管此调整属年度例行操作，但市场对美元权重下调的过度解读叠加美元走强，加剧了离岸人民币的短期波动。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 2024年12月，中美两国经济数据表现出复苏和衰退并存的特征。中国经济延续修复态势，制造业PMI小幅回落至50.1%，但非制造业PMI反弹至52.2%，显示工业生产韧性犹存、服务业和建筑业景气度回升，尽管小型企业景气度下滑和就业压力仍存，经济复苏不平衡性显现。在政策方面，货币政策适度宽松，通过降准、降息和流动性支持保障稳增长；财政政策加码专项债管理，推动基础设施与民生改善；贸易政策通过关税调整和自由贸易协定优化促进外贸与跨境消费，为人民币汇率稳定提供支撑。美国方面，12月消费者信心下降，预期指数接近衰退警戒线，而制造业PMI录得49.3，为近九个月新高，新订单和生产指数回升，但就业市场持续承压，整体经济表现复杂。美元指数受经济数据和国债收益率反弹影响维持强势，反映市场对美联储政策路径的持续关注。 从基本面来看，1)经济预期差(chā)中性：美花旗经济意外指数表现接近，反映两国经济数据整体符合预期。美国经济在消费和劳动力市场支撑下保持韧性，而中国经济延续修复态势，但内需复苏较弱，供需两端的不平衡性依然存在；2)中美利差(chā)利好美元：美中利差快速扩大，美债长端收益率上行反映经济增长预期增强，短端收益率下行则显示市场对美联储政策转向的期待；3)贸易政策不确定性利好美元：特朗普上台后的贸易政策不确定性导致相关指数飙升，引发对双边贸易环境的担忧，抢出口和提前采购的现象加剧了市场对人民币贬值的预期。 展望未来，短期内，美中利差扩大、避险需求增强以及特朗普政策不确定性仍将对人民币施加压力。美元强势可能持续加大人民币贬值的外部风险，同时市场对贸易政策调整的担忧可能进一步放大短期波动。未来1-2个月将是观察政策效果的关键期。需关注中国信贷发放节奏、货币政策调整、各地“两会”设定的GDP目标等信号，以评估经济 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 复苏的可持续性及力度。此外，1月份特朗普正式上台后的政策动向，包括关税和对华贸易措施，将对市场预期和人民币汇率产生重要影响。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储宽松不及预期；海外流动性风险冲击。 目录 策略摘要..............................................................................................................................................................................................1核心观点..............................................................................................................................................................................................1美元兑人民币汇率..............................................................................................................................................................................5概况..............................................................................................................................................................................................5量价观察......................................................................................................................................................................................6宏观经济..............................................................................................................................................................................................7中国宏观经济数据......................................................................................................................................................................7中国政策......................................................................................................................................................................................8美国宏观经济数据......................................................................................................................................................................9人民币三因素拟合....................................................................................................................................................................10从结售汇看资本流动........................................................................................................................................................................13外汇市场供需平衡....................................................................................................................................................................13CFETS人民币货币篮子调整..........................................................................................................................................................15 图表 图1：美元指数丨单位：%..............................................................................................................................................................5图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无..........................................................................................................................................5图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无..........................................................................................................................6图4：美元兑人民币中间价丨单位：无..........................................................................................................................................6图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%..........................................................................................................................6图6：国内外汇远期报价丨单位：元..............................................................................................................................................6图7：人民币汇率中间价逆周期因子丨单位：无..........................................................................................................................7图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无..........................................................................................................................................7图9：美国国债丨单位：%........................................................................................................