外汇月报：油价翻倍人民币不倒，关注4月波动加剧风险

核心观点 市场分析 3月美元兑人民币整体呈现震荡偏升走势，月内USDCNY由6.86附近上行至6.88上方，背后主线是外部风险抬升快于内部变量改善。美国方面，3月美联储维持利率不变，并在最新点阵图中继续保留年内不降息的预期，叠加中东冲突推升油价与避险情绪，美元指数3月上涨约2.4%，对人民币形成阶段性外部压力。中国方面，3月官方制造业PMI回升至50.4，创一年新高，显示生产和需求较春节后明显修复，但市场交易重心仍更多放在“外部油价冲击—美元走强”这条线上，因此人民币虽然承压，但在亚洲货币中贬值幅度仍相对靠后，波动率也明显低于部分高贝塔货币，整体延续有压力但不失稳的特征。 4月外汇市场的核心外部变量，仍将是中东局势演化与其对油价、风险偏好和美元流动性的传导。当前美方表态一方面释放出“核心目标接近完成”的信号，另一方面又持续强调未来数周仍将维持高压姿态，说明政策取向更接近于压缩时间窗口、加快阶段性结果落地，而非转入低烈度长期消耗。这意味着短期内地缘事件对市场的扰动难以迅速消退，尤其在霍尔木兹海峡通航风险尚未完全解除的背景下，油价、美元与风险资产之间的联动仍可能反复切换，4月汇率市场波动率大概率较3月进一步抬升。与此并行的是，中美贸易政策不确定性也在重新升温。美国在部分旧关税框架受限后，正通过新一轮301调查重建对外施压工具，中国也启动了对应调查作为回应。对人民币而言，这意味着外部环境并未进入真正稳定阶段，贸易与地缘因素当前更多通过影响市场风险偏好、油价和美元流动性，间接对汇率形成扰动。 往后看，美国经济的关键不再只是数据强不强，而是高油价会不会开始反噬增长。最新3月非农新增17.8万人、失业率降至4.3%，表面上就业仍有韧性，但2月数据被大幅下修，且劳动力参与率回落，说明美国增长基础并不稳固。与此同时，能源冲击正在通过通胀、消费和企业成本传导到实体经济，后续若油价维持高位，美国经济将从增长放缓更快走向增长受压。中国方面，1—2月出口同比增长约22%，贸易顺差达2136亿美元，3月制造业PMI重新回到扩张区间，表明外需和制造业仍是当前经济的主要支撑；但内需偏弱、地产拖累和居民去杠杆压力并未根本扭转，因此中国经济更像“外需稳、内需弱”的修复结构。整体来看，未来一阶段中美经济对汇率的影响，核心在于美国会不会因高油价更快丢掉增长韧性，而中国能否继续依靠出口和制造业托住基本盘。 利差层面，短期仍难成为推动人民币趋势性升值的核心变量。美国3月FOMC维持利率不变，油价冲击下市场对降息预期有所后移，短端利率对美元仍有支撑；但近期美债收益率已开始回落，说明市场也在逐步交易高油价对增长的反噬。中国这边，货币政策继续以稳增长为主，利差当前更多体现为约束人民币升值节奏，而不是重新打开单边贬值空间。与此同时，境内短端掉期点持续下跌、美元资金面偏紧，也在微观层面对人民币形成一定支撑。 展望4月，美元兑人民币预计维持6.85-6.94区间震荡。市场正从通胀冲击向滞胀担忧过渡，美元阶段性强势的可持续性存疑。特朗普有加速收场的动力——国内油价飙升拖累民调、中期选举压力渐近，其在4月初全国讲话中反复强调“两到三周内完成目标”，此前也多次主动延长能源打击暂停，释放寻求快进的信号。若海峡4月中下旬恢复通航、油价回落，美元避险溢价将快速消退，汇价有望向6.80-6.85下移。但需提示三方面风险：一是战争突然升级—若4月6日暂停到期后美方打击伊朗能源设施、伊方全面封锁海峡并报复海湾国家，油价可能冲击120以上，避险资金涌入推动美元指数急涨，汇价不排除短暂上探6.95甚至碰7.00；二是快打快收同样带来波动风险—战争突然结束意味着大量避险头寸集中平仓，美元短期急跌可能带动交叉盘剧烈调整，人民币在快速重定价过程中也可能出现阶段性超调；三是4月底美联储议息会议若释放鹰派信号，利差因素将再度压制人民币升值节奏。 策略 美元兑人民币预计短期波动加大，预计将在6.85-6.94区间内震荡。人民币相对优势中期有望延续，6.90附近多次出现与美元指数背离显示供需缓冲明确。 风险 内部调控；地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 图表 图1：汇率：美元兑人民币（在岸人民币）（日）..................................................................................................................4图2：中国：美元兑人民币：中间价（日）............................................................................................................................4图3：创业板（CNH）美元指数：收盘价（日度）................................................................................................................4图4：美元兑人民币离岸在岸价差............................................................................................................................................4图5：美元兑人民币远期报价....................................................................................................................................................4图6：中国货币网：1个月远期外汇：美元兑人民币：报价（日度）...................................................................................4图7：逆周期因子........................................................................................................................................................................5图8：外汇期权隐含波动率均值曲线:3M.................................................................................................................................5图9：各期限国债到期收益率走势|单位：% ........................................................................................................................5图10：3个月中美利差|单位：%、%...................................................................................................................................5图11：美元兑人民币远期..........................................................................................................................................................5图12：美元兑人民币掉期..........................................................................................................................................................5图13：中国经济数据..................................................................................................................................................................6图14：美国经济数据..................................................................................................................................................................6图15：美中花旗经济意外指数..................................................................................................................................................7图16：中国进出口......................................................................................................................................................................7图17：银行结售汇（美元）......................................................................................................................................................7图18：中国：银行代客涉外业务：收支差额：外币：美元计（月）...................................................................................7图19：银行代客涉外收付款差额分布：经常项目..................................................................................................................7图20：银行代客涉外收付款差额分布：资本与金融项目......................................................................................................8图21：银行代客远期结售汇签约..............................................................................................................................................8图22：结售汇率...............................................................