从万代的过去，看布鲁可的未来

十年时间，成为全国第一、全球第三的角色拼搭玩具企业。布鲁可积木，前身葡萄科技，由朱伟松和盛晓峰于2014年创立，最初专注于儿童科技产品，2017年转型，专注于积木玩具，并更名为布鲁可。凭借创新的大颗粒积木设计，布鲁可在2018至2020年连续三年销量增速领先，2021年双十一成为天猫、京东双平台销量第一的中国积木品牌。到2023年，按照GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场和全球拼搭类玩具市场的份额分别达到30.3%和7.4%，成为中国第一大、全球第三大的拼搭角色类积木玩具企业。2024年最新一轮融资后的估值达到72亿元人民币，并稳步推进上市进程。 强敌环伺下，布鲁可是如何突出重围的？一是找准了产品定位：布鲁可则类似拼搭界的瑞幸，兼顾平价、品质、玩法和渠道。和万代相比，布鲁可更平价、渠道更广、配件更丰富；和其他国产品牌相比，布鲁可的SKU更丰富、更新速度更快、IP更多元、造型更丰富。在品质上，布鲁可精度可达0.004mm，对标乐高品质。二是渠道覆盖非常广。布鲁可的合作经销商数量持续增长，截至2024年6月已超过500家，如毛细血管般覆盖了中国一到四线城市，线下渠道覆盖面持续提升；与此同时，加速拓展海外市场。 布鲁可能够实现平价策略，背后是中国高效的产业链以及规模化量产的优势。一方面，中国玩具产业自上世纪90年代承接大量海外代工业务，发展至今成本控制优势显著。布鲁可产品精度对标乐高且高于行业平均水平，品质稳定，同时为合作工厂体系制定严格安全标准，并通过ERP+ MES等系统实时监控生产，截至2024/6/30合作6家工厂，且有专员驻守监督。另一方面，是规模化量产的优势，拼搭角色类玩具开模成本高，布鲁可通过设计、研发、生产高度衔接的标准化系统实现规模化高效上新，产品质量稳定且具成本优势，随着销量提升成本优势进一步显现，毛利率从2021年的38%提升至2024H1的53%。此外布鲁可计划投资建设自营工厂，预计2026年年底前后竣工，将提升产能、缩短新品推出时间并有望进一步提高毛利率。 相比于普通玩具，角色拼搭玩具的beta是什么？日本角色拼搭玩具起步于上世纪五十年代，随着《魔神Z》《高达》《超时空要塞》等机甲作品而火热。在这个过程中，抓住了爆款IP的公司乘势而上，出现了万代南梦宫这样的文娱巨头，也出现了静冈四社（即田宫、长谷川、青岛社、富士美）、寿屋、海洋社这样的老牌模玩企业。这些企业大多成立于1950年以前，至今已有超过70年历史，抵抗住了少子化、电子游戏、 疫情等各种外部冲击，呈现强大韧性。相较于日本，中国角色拼搭玩具市场仍在发展初期。2023年，中国14岁以下人口数为2.3亿人，是日本的16倍，但同年中国的角色拼搭玩具市场规模仅58亿元，仅为日本的2.1倍。以14岁以下人口数为基数计算，中国的角色拼搭玩具人均年消费额为25元人民币，尽管较2022年大幅提升100%，但与日本的4300日元（按照2025/1/1日元兑人民币0.05换算，约为201元人民币）相比，差距明显。文化产业的发展离不开经济基础设施，日本于1981年迈过人均年收入1万美元大关，而中国是在2019年达到这一目标。往后看，随着人均收入提升，中国正逐渐从功能型消费转变为情绪价值型消费，国产品牌的增加也有望推动产品供给的丰富度。多重因素下，中国的角色拼搭玩具市场有望快速增长。中国的角色玩具企业过去大多为海外品牌代工厂，正逐步走向品牌化。在消费需求增长和供给提升的双向奔赴下，我们有望看到中国本土诞生角色拼搭品牌，而布鲁可则是其中一个较为典型的代表。 相比于其他玩具企业，布鲁可的alpha是什么？从万代南梦宫的发展历程来看，它的成功离不开日本机器人文化的发展，也离不开公司管理层的前瞻眼光：一是赶在潮流前线，找准当时最热门的IP，迅速推出产品，借着影视原作的热度实现销量大爆；二是注重产品创新，不断推出新颖的玩法和设计，例如增加可动性、可变形性、改进水口、预涂装和说明等细节，在产品质量、拼装体验等方面不断优化；三是丰富IP储备，避免过度依赖单一IP。类似地，我们认为布鲁可一方面有望受益于中国角色玩具市场整体的快速发展，另一方面也展现出独特的alpha：21年以来，布鲁可通过绑定热门IP、积极拓展渠道、持续优化产品、打造粘性社区，实现了收入的快速增长。随着收入提升和产量提升，公司的规模效应也在持续显现，毛利率和经调整净利率持续提升。 盈利预测与投资评级：我们选取奥飞娱乐、泡泡玛特和万代南梦宫作为可比公司。奥飞娱乐主业为影视动画、玩具、婴童用品，在玩具业务上和布鲁可有一定相似性；泡泡玛特主业为潮玩盲盒；万代南梦宫主营业务较为多元，包括影视动画、游戏、玩具、实体娱乐等，在玩具业务（尤其是可拼装模型）方面和布鲁可有一定相似性。其中奥飞娱乐和泡泡玛特当前市值对应2025年预期利润的PE为59倍和31倍（泡泡玛特选取non-gaap净利润口径），万代南梦宫当前市值对应2025财年的PE为22倍，三家公司平均PE为37倍。我们看好布鲁可在产品创新、渠道覆盖、IP储备方面的优势，并认为公司有望受益于中国整体角色拼搭模型行业快速发展趋势。预计公司2024-2026年收入分别为25/35/44亿元人民币 ， 分别同比增长180%/43%/24%； 归母净利润分别为0.9/9.0/11.2亿元；经调整净利润分别为6.5/9.0/11.3亿元，分别同比增长787%/40%/25%，建议关注。 风险提示：市场竞争风险，产品创新风险，政策法规风险，渠道管理风险。 1.十年时间，成为全国第一、全球第三的角色拼搭玩具企业 布鲁可积木的前身是葡萄科技，由朱伟松和盛晓峰于2014年创立。朱伟松毕业于上海交通大学工商管理专业，此前曾参与创立游族网络并担任CTO一职。葡萄科技最初专注于儿童科技产品，如儿童平板电脑、AR识别七巧板、魔方等，但这些产品因市场认知度低以及设计理念未能契合儿童实际需求，导致市场反响不佳。 公司随后进行战略转型，专注于积木玩具领域，并更名为布鲁可。创新性地推出大颗粒积木，与传统乐高积木形成差异。这种大颗粒积木触感柔软、边角圆润，适合1-6岁低龄儿童操作，有效避免了小颗粒积木对儿童的潜在伤害风险，如误吞和操作难度大等问题。 2018-2020年，布鲁可积木销量连续三年增速领先，2020年同比增长高达232%，并于同年正式完成更名。到2021年“双11”，布鲁可成为天猫、京东双平台累计销量第一的中国积木品牌。2023年，按照GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具细分市场和中国拼搭类玩具市场的份额分别达到30.3%和7.4%，成为中国第一大、全球第三大的拼搭角色类积木玩具企业。 图1：布鲁可创始人朱伟松（左）&盛晓峰（右） 图2：布鲁可营业收入（百万元人民币） 在融资方面，布鲁可在IPO前完成三轮融资，天使轮/Pre-A轮/A轮融资金额分别为8.6亿、3.3亿、6亿元人民币，合计近18亿元。投资方包括游族网络合伙人、金亿创品、博文投资、中视金桥、君联资本、源码资本、高榕资本、云锋基金、新珊资本等机构和个人投资者。 截至IPO前，创始人朱伟松通过Next Bloks、Smart Bloks分别持股50.90%、4.05%，合计持股54.95%；君联资本通过Idea Great Limited、LC Fund分别持股6.72%、0.31%，为第一大机构股东；源码资本持股5.64%；云锋基金持股3.15%。 2024年，布鲁可重组后进行股权转让，股份交易价格32.27元/股，按照总股本2.23亿计，最新估值达到72亿元。2024年5月，布鲁可首次递交招股书；2024年12月6日，赴港IPO获中国证监会备案通知书，12月8日更新招股书后一周通过聆讯，其上市进程稳步推进。 我们尝试回答以下三个问题： 自2014年成立以来，约10年时间里，布鲁可成长为中国第一大、全球第三大的拼搭角色类积木玩具企业，最新估值达72亿元，并迅速推进上市进程。这其中，布鲁可做对了什么？ 在拼搭角色模型玩具领域，既有有大树环伺，如乐高、万代南梦宫；又有众多国产品牌，如奇妙keeppley、灵动创想等。布鲁可是如何突出重围的？ 从更宏观的视角来看，随着中国人口出生率下降、新生儿数量减少，玩具还是一门好生意吗？在整个玩具行业里，拼搭角色玩具处于什么位置？它相比于玩具行业整体，是否有特别的alpha？ 2.产品形态独特：相比于乐高，布鲁可积木人更接近万代手办 布鲁可积木在产品形态上更接近模玩，区别于传统乐高积木的模块化、标准化颗粒感。其采用“骨肉皮”拼装体系，“骨”为积木骨架，“肉”代表拼装结构，“皮”则是逼真还原的角色形象刻画。通过这种融合，模拟真实生物骨骼结构，使积木人具备关节可动性和立体造型感，兼顾了产品标准化与个性化，能够更好地满足消费者对于模型观赏性、还原度以及角色塑造和细节表现的需求，而乐高积木则更侧重于拼搭过程的体验。 图3：2022-2024H1布鲁可分业务收入（百万元人民币） 图4：布鲁可积木人vs万代vs乐高 2.1.产品定位精准：类似拼搭界的瑞幸，兼顾平价、品质、玩法和渠道 如果说万代是拼搭模型界的星巴克，那么布鲁可则类似瑞幸，做到了兼顾平价、品质、玩法和渠道。与万代相比，布鲁可价格更为亲民，渠道覆盖更广；相较于其他国产品牌，布鲁可具有更丰富的SKU、更快的更新速度、更多元的IP选择以及更优质的产品品质，包括可动性、造型、着色等方面。 布鲁可积木人的SKU极其丰富。1）从IP角度看，布鲁可拥有2个原创自有IP和约50个授权IP，涵盖全球影响力的头部IP（如奥特曼、宝可梦、假面骑士、变形金刚、初音未来、漫威、柯南、EVA等）以及国产新兴IP（如三体、叶罗丽、斗罗大陆等），能够以实惠价格为中国玩家提供正版授权玩具。2）从尺寸和价位来看，布鲁可已推出各尺寸规格积木人，满足孩子把玩与成年人收藏需求，价位从9.9元到数百元全覆盖，面向不同消费能力群体。3）在产品推出速度上，布鲁可一年内至少研发100款以上新品，2024年8-12月累计上新33次，平均每周上新1-2个新品，且每个新品大多包含多种不同款式；同时善于根据消费者反馈改进产品，如奥特曼群星版积木人在多弹产品中不断优化可动性等设计。 图5：布鲁可丰富的IP池构成（部分） 表1：布鲁可丰富的IP池构成（部分） 在众多IP的支撑下，布鲁克拥有丰富多样的产品线，覆盖从9.9到399元各个价格带。每个系列在体积、拼搭玩法和造型上形成差异。其中：1）群星版和神奇版：是公司主打的系列，价格为39元。该系列的IP最多，包括奥特曼、假面骑士、变形金刚、圣斗士星矢、假面骑士等较多IP。其中奥特曼群星版已出13弹，每次都在更新迭代。 例如第1弹的肩膀、腿部活动角度较小。在吸取玩家意见后，第2弹则提高了可动性，头部可以抬得更高、肩膀可以平展、胸腹之间有拉伸设计、增加了大腿平转功能、膝盖做了单独的关节分解，能在活动时提供更好的角度。在第9弹中，调整了大腿与球窝的尺寸，使得积木人的腿向外侧张开角度最高可达180°，且可完成马步、高抬腿、侧弓步等造型。 此外，闪耀版价格也在39~59元，和群星版类似，在“群星版”的基础上增加了灯组，摇一摇可以开启发光模式。2）星辰版：是公司11月推出的新系列，尺寸较小，适合掌中把玩，价格大多在9.9元。但可动性很高，动作能很好地还原，也可以摆成不同姿势放在桌面。3）传奇版及以上的版本：价格较贵，大多在百元以上，造型也脱离Q版风格、更加写实、尺寸更大。传奇版除了内部骨架是积木外，外部的所有零件和常见的人偶很接近。截至2024/12/31，在高价格带里，IP覆盖较少，主要为奥特曼、变形金刚、英雄无限和新世纪福音战士。4）除了这些常规的产品线，还有新IP的产品，如宝可梦，其比例和其他积木人不一样，可以说是独立的产品线。 表2：布鲁克丰富的产品线和SKU 2024年8-12月，布鲁可累计上新33次，平均每周上新1-2个新品，且每个新品里大多包含多种不同款式。从布鲁可的官方平台可以看出