复盘过去40年美联储降息对市场的影响：从历史上看，美联储降息是不是好事？

复 盘 过 去4 0年 美 联 储 降 息 对 市 场 的 影 响 艾德金融分析师刘宗武 （HKSFC CE No.:BSJ488） 目录 一、过去40年美联储降息周期历史回顾及指数表现二、近期美国宏观数据解读三、美联储什么时候开启降息周期？今年降多少？四、在美国经济保持韧性背景下的资产配置策略 前 言 1 .经 济 衰 退 一 般 认 为 是 经 济 发 展 中 暂 时 的“衰 退”现 象 ， 具 体 表 现 为 普 遍 性 的 经 济 活 力 下 降 ， 失 业 率 上 升 。严 重 的 经 济 衰 退 会 被 定 义 为 经 济 萧 条 。 美 国 经 济 发 展 阶 段 出 现 的 衰 退 由 美 国 国 家 经 济 研 究 局 （N a t i o n a lB u r e a uo f E c o n o m i c R e s e a r c h，N B E R） 认 定 ， 其 主 要 考 察 的 指 标 包 括非 农 就 业 、 家 庭 调 查 就 业 、 实际 个 人 消 费 支 出 、 实 际 制 造 与 贸 易 销 售 、扣 除 转 移 支 付 后 的 个 人 实 际 收 入 、 工 业 产 出 等 。N B E R在 认 定 衰退 时 ， 会 综 合 考 虑 相 关 指 标 的广 度 、深 度 、 及 持 续 时 间 等 。 2 .由 于N B E R公 告 衰 退 的 时 间 比 较 滞 后 ，且未 披 露 具 体 量 化 标 准 ， 根 据 经 验 ， 市 场 一 般 认 为 连 续 两 个 季 度 实际G D P环 比 负 增 长 是“技 术 性 衰 退 （t e c h n i c a l r e c e s s i o n）”。 3 .“实 质 性 衰 退”： 指 经 济 活 动 显 著 下 降 ， 压 力 蔓 延 到 整 个 经 济 体 ， 并 持 续 数 月 以 上 ， 相 比 技 术 性 衰 退 要 严 重得 多 。 4 .在 历 史 复 盘 中 暂 不 探 讨 衰 退 的 具 体 原 因 （ 比 如 美 联 储 加 息 加 过 了 头 或 者 在 利 率 高 位 维 持 的 时 间 过 长(紧 缩过 度)？ 美 联 储 前 瞻 性 不 够 ， 没 有 进 行 预 防 性 降 息 ？ 联 邦 政 府 财 政 支 出 不 够 ？ 出 现 黑 天 鹅 事 件 ？ 外 部 冲 击事 件 ？等 等） ， 更 多 是 从 复 盘 结 果 出 发 。 从过去40年的历史上看，美联储降息是不是好事？ 1.在1984年10月美联储将联邦基金目标利率从高点11.5%下降至1987年1月的5.875%，在26个月的降息周期中季度GDP环比大部分时期保持在2.0%以上，比较完美的实现了’软着陆‘（CPI从4.7%降至1.2%，失业率从7.4%降至6.6%），没有出现经济衰退，也是唯一一次。标普期间最大涨幅71.28%。2.1989年6月至1994年2月，联邦基金目标利率从9.8125%降至3.0%，在连续降息的中途--即1990年7月至1991年3月，三个季度经济出现了衰退（GDP环比从 1990Q1的4.4%回落至1990Q4的-3.6%）。（此次降息周期CPI从5.2%降至2.5%，失业率从5.3%先升至高点7.8%（92年6月），再降至6.6%，付出了沉重的代价。） 3.2001年1月至2003年6月联邦基金利率由6.5%降至1.0%。2000年9月至2001年10月因互联网泡沫破裂及911事件而导致衰退。期间，GDP环比从2000Q2的7.5%回落至2001Q3的-1.7%。CPI同比增速2001年9月降至2.6%。2000年9月至2001年10月：ISM制造业PMI从49.7降至40.8；失业率从3.9%升至5.3%。标普500最大跌幅50.5%，熊市跨度时间长于衰退时间。4.2007年9月至2008年12月联邦基金利率由5.25%降至0.25%。2008年次贷危机引发全球金融市场风暴，近50年最严重的一次经济危机。次贷危机沉重打击美国 房地产行业，自2007年3月房地美房价指数创出新高后一路下跌，直至2016年9月才创出危机以来新高。GDP从2007Q4的2.5%跌至2008Q4的-8.4%。CPI于2009曾转为负值。失业率2009年多次超过9%。ISM制造业PMI严重萎缩，于2008年12月最多下探至33.1。此时衰退多家金融机构破产，标普500最大跌幅57.69%。 5.2019年8月至2020年3月，联邦基金利率由2.5%降至0.25%。原因在于突如其来的新冠疫情，导致经济活动急剧萎缩。ISM制造业与非制造业PMI分别于2020年4月下探至41.5与41.8；同期失业率飙升14.8%。GDP环比由疫情前2019年Q4的2.6%，骤降至2020Q2的-28%。标普500最大跌幅35.41%。 实 质 性 衰 退 复 盘 启 示 ： 1 .过 去4 0年 来（1 9 8 3 - 2 0 2 3）， 美 联 储 经 历 了5次 完 整 的 降 息 周 期 。经 过 一 轮加 息 周 期 之 后 ， 转 为 降 息 ， 在 降 息 的 过 程中 出 现 了4次实 质 性衰 退 。 在 降 息 周 期 中 ， 仅 有1次 （1 9 8 4年1 0月- 1 9 8 7年1月 ） 实 现 了 经 济‘软 着 陆’。 整 体 而 言 ，美 联 储 启 动 降 息 周 期 并 非 好 事 ， 降 息 前 的 阶 段 （ 利 率 维 持 高 位 阶 段 ） 才 是“美 好 时 光”。 2 .美 联 储 一 般 是 在 看 到 宏 观 经 济 数 据 出 现 转 差 时 才 开 始 降 息 （ 紧 缩 维 持 时 间 过 久 ） ， 随 着 数 据 进 一 步 恶 化 ， 则 启 动 更 大 力度 的 降 息 操 作 以 遏 制 经 济 进 一 步 下 滑 （ 相 比 加 息 周 期 ， 降 息 周 期 斜 率 更 大 ） ， 大 多 数 情 况 下 已 为 时 已 晚 （ 观 测 的 数 据 可能 为 滞 后 指 标 等 ） ， 最 终 演 化 成 实 质 性 经 济 衰 退 。 3 .并 非 降 息 而 引 发 衰 退 ， 之 所 以 降 息 ， 一 般 是 因 为 通 胀 得 到 了 一 定 程 度 的 控 制 、 劳 力 市 场 恶 化 、 制 造 业 萎 缩 、 房 地 产 萎 靡等 诸 多 因 素 影 响 ， 进 而 传 导 到 居 民 部 门 的 收 入 、 消 费 支 出 同 步 减 少 ， 与 此 同 时 某 些 特 殊 事 件 的 爆 发 （ 如2 0 0 0年 的 互 联网 泡 沫+ 9 1 1恐 怖 事 件 、2 0 0 8年 的 次 贷 危 机 、2 0 2 0年 的 新 冠 疫 情 等 ） ， 最 终 导 致G D P环 比 折 年 率 连 续 出 现 负 增 长 ， 造成 经 济 实 质 性 衰 退 。 4 .过 去4 0年 的 历 史 告 诉 我 们 ， 不 同 触 发 因 素 导 致 的 衰 退 程 度 不 同 ， 实 质 性 衰 退 阶 段 ， 标 普5 0 0指 数 最 大 跌 幅5 7 . 6 9 %， 最小 跌 幅2 0 . 3 6 %。 另外三次GDP转负或技术性衰退对市场的影响 1.2011年前三季度：2011年前3季度失业率介于9.0-9.1%，居高不下。美国经济持续低迷Q1 GDP环比-0.9%，Q3 GDP环比-0.1%，通货膨胀率上升，CPI由1月的1.7%快速上升至3.8%。个人消费支出（季调不变价）同比单边下降，由1月的2.95%下降至9月的1.35%，增长缓慢。（即此次技术性衰退失业率居高不下，通胀快速上升，个人消费支出下行，经济增长缓慢，最终经济低迷。） 2.2014年一季度：美国2014Q1的GDP为-1.4%，转负主要由于出口下滑8.9%，为五年来最大跌幅；贸易逆差拖累经济增长率减少1.53个百分点。消费者支出增幅从3.1%降至1.0%。补充库存缓慢、天然气钻探等非住宅建设投资大幅下滑、及政府的国防支出疲弱等。但2014Q1就业稳定，失业率维持在6.6%-6.7%较2013年趋势性下行。ISM制造业及非制造业PMI维持在荣枯线之上。CPI稳定在1.1-1.6%之间。彭博预测2014年第二季度美国的GDP增幅将为3.5%，上半年平均增长率为3.1%。市场对未来预期乐观，本次GDP转负，对市场影响小，标普500指数最大跌幅仅-2.22%。 3.2022年一、二季度：2022Q1-Q2GDP环比分别为-2.0%、-0.6%，衰退或因劳动力短缺和强劲的需求得不到满足，而就业市场强劲（失业率从4.0%下降至3.6%），导致了2022上半年的衰退；当劳动力市场得到满足后（从招不到人到招到合适的人），三季度开始GDP环比快速恢复至2.7%，四季度保持2.6%的增长。 来源：Wind、艾德金融 三 次G D P转 负 或 技 术 性 经 济 衰 退 复 盘 ： 1 .过 去4 0年 发 生 的 三 次 ， 并 非 发 生 在 降 息 阶 段 ， 两 次 发 生 在 联 邦 基 金 利 率 的 最 低 位 （0 - 0 . 2 5 %） ， 一 次 发生 在 加 息 阶 段 。2 .G D P轻 微 转 负 或 技 术 性 衰 退 ， 相 比 实 质 性衰 退 对 市 场 影 响 较 小 ， 标 普5 0 0指 数 最 大 跌 幅2 4 . 5 2 %（ 实 质 性衰 退 最 大 跌 幅5 7 . 6 9 %） ， 最 小 跌 幅2 . 2 2 %（ 实 质 性 衰 退 最 小 跌 幅2 0 . 3 6 %） 。 无 论 是 实 质 性 衰 退 还 是 技 术性 衰 退 ， 标 普5 0 0指 数 皆 下 跌 ， 只 是 程 度 不 同 。 经 济 衰 退 如 何 收 场 ？ 1 .一 般 通 过 三 种 方 式 结 合 应 对 衰 退 ： 美 联 储 降 息+ Q E、 财 政 部 发 力 （ 减 税 、 政 府 支 出 增 加 、 直 接 补 贴 等 ） 、外 部 冲 击 消 退 ， 通 常 都 能 取 得 比 较 好 的 效 果 。 但 当 债 务 较 高 时 ， 货 币 政 策 与 财 政 政 策 的 边 际 效 用 较 弱 ， 修复 需 要 更 长 的 时 间 （ 如0 8金 融 海 啸 ） 。 2 .一 次 深 刻 的 经 济 衰 退 之 后 ，市 场 出 清 ，经 济 会 发 生 强 力 的 反 弹 ，新 周 期 开 启 ，相 伴 相 随 的 是 标 普5 0 0指 数的 上 涨 及 创 出 历 史 新 高 ， 绝 大 部 分 的 市 场 参 与 者 都 受 益 。 美 国 经 济 不 出 现 衰 退 ， 市 场 将 如 何 表 现 ？ 1.整体而言，我们从复盘中可以看到标普500指数不断的创出历史新高，美股是一个长期向上的市场，特别是在08年金融海啸之后。2.在新冠疫情期间，美国通过减税、补贴等‘直升机撒钱’的方式将居民部门与企业部门的杠杆转移到了政府部门，企业和家庭的资产负债表持续得到改善，加杠杆空间变大，经济形成资产-通胀向上的正循环。疫后拜登政府先后通过三大法案（《基建法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》）刺激了政府投资并通过乘数效应创造资本支出周期，推动经济增长。3.美国股市和房价等资产价格持续上涨，形成了巨大的财富效应，促进了消费需求，如果将来经济不衰退，美股市场极大概率将走出一浪高于一浪的行情。 近 期 美 国 宏 观 数 据 一 、 劳 动 力 市 场 1.美国劳动部公布2024年1月新增非农就业35.3万人，预期增加18.5万人，前值33.3万人，超预期且连续3个月高于2019年月平均水平；季调失业率为3.7%，预期3.8%，前值3.7