宏观专题：从历史上降息复盘看美联储货币政策周期

从历史上降息复盘看美联储货币政策周期 挖掘价值投资成长 2024年04月30日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然电话：021-23586458 复盘1970年以来美联储八次降息周期，美联储货币政策转向有“紧急降息”和“预防式降息”两种典型模式。其中，紧急降息往往是在经济遭遇较大外部冲击的背景下，GDP增速大幅回落，同时失业率短期内快速走高，美联储不得不通过大幅降息的方式来稳定经济大盘，如两次石油危机、储贷危机、互联网泡沫、次贷危机、COVID-19等。预防式降息则是在经济增速较为平稳、失业率处于低位的宏观环境下，美联储为防止潜在的经济金融风险，主动进行降息操作，如1984年、1995年、2019年等时期。 《价格因素拖累主要经济指标增速——3月经济增长数据点评》2024.04.18 《保持降息节奏——美联储3月议息会议点评》2024.03.27《宏观数据点评：负利率时代终结——日本央行3月议息会议点评》2024.03.21《投资“接棒”消费成为经济主要增量——1-2月经济增长数据点评》2024.03.20《春节因素引发制造业PMI数值波动——2月PMI数据点评》2024.03.04 当前美国经济基本面保持韧性，短期暂无爆发危机风险，预计采取预防式降息模式。短期看，美国劳动力市场强劲有望支撑消费高增长，经济韧性较强。中长期看，美国基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期叠加向上，经济持续增长动能充足。 预计美联储年内降息50个BP，首次降息时间点或在下半年。根据以往采取“预防式降息”的货币政策节奏经验，启动降息的时间点，通胀水平往往低于美联储的通胀目标，或低于过去数年美国的通胀中枢。而当前通胀未回到常态水平，且下行趋势持续放缓，降息条件尚不成熟，上半年调降利率的概率偏低。从近期美联储表态看，对年内货币政策分歧较大，降息路径充满仍不确定性。中性情况下我们认为年内美联储有两次降息，总调降幅度为50个BP。 【风险提示】 美国经济衰退超预期地缘摩擦升温引发石油等大宗商品价格波动 正文目录 1.复盘八次降息周期，美联储货币政策转向的两种典型模式.........................4 1.1.危机爆发后，为应对经济下行压力被动紧急降息........................................61.1.1.1974年第一次石油危机，通胀顶点时货币政策松动，造成长期“滞涨”...................................................................................................................................61.1.2.1981年第二次石油危机，抑制通胀成为首要目标，通胀水平温和下行后货币政策转向宽松....................................................................................................71.1.3.1990年储贷危机，银行业风险迫使美联储调降资金成本.......................81.1.4.2000年互联网泡沫破裂，长期利率中枢下移，呵护科技产业发展.......91.1.5.2008金融危机，美国零利率+量化宽松时代正式开启...........................101.1.6.2020年COVID-19，货币政策急剧调整，全球通胀高烧难退................111.2.经济平稳运行阶段，采取预防式降息..........................................................121.2.1.1984年高通胀得到有效抑制，降息空间再度打开.................................121.2.2.1995年货币政策根据经济情况频繁微调.................................................131.2.3.2019年通胀水平持续低于目标值，采取预防式降息.............................142.预计美联储年内降息50个BP，首次降息时间点或在下半年.....................152.1.美国经济基本面保持韧性，短期暂无爆发危机风险，预计采取预防式降息模式......................................................................................................................152.1.1.劳动力市场强劲有望支撑消费高增长，短期经济韧性较强..................152.1.2.基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期叠加向上，中长期经济动能充足.................................................................................................................................162.2.通胀粘滞性较强，降息条件尚不成熟..........................................................182.3.美联储分歧较大，年内降息路径充满不确定性..........................................19 图表目录 图表1：美联储历史上8次降息周期....................................................................4图表2：历任美联储主席及其货币政策主张........................................................5图表3：美联储历次降息周期对应的宏观经济环境............................................6图表4：伯恩斯在通胀处于高位时降息................................................................6图表5：沃尔克保持紧缩货币政策应对通胀........................................................7图表6：1989年美国短端和中长贷收益率倒挂...................................................8图表7：2000年美国政策利率中枢远低于以往宽松时期...................................9图表8：2001年后美国房地产保持高景气.........................................................10图表9：伯南克将联邦基金利率降至0...............................................................10图表10：美联储扩表（百万美元）....................................................................10图表11：2008年后美国三大股票指数趋势性上涨...........................................11图表12：鲍威尔在危机期间紧急调整货币政策................................................11图表13：主要发达经济体通胀水平走高............................................................12图表14：1980年代以来美国实际利率水平提高...............................................13图表15：格林斯潘时期美联储基于泰勒规则调节利率....................................14图表16：2019年降息前夕美国失业率创新低...................................................15图表17：美国通胀持续低于目标水平................................................................15图表18：美国劳动力市场保持强劲....................................................................16图表19：库存周期底部向上................................................................................16图表20：制造业设备投资周期或迎来拐点........................................................17图表21：美国房地产周期有望进入上行阶段....................................................17图表22：当前通胀水平显著高于此前稳态中枢................................................18图表23：美联储调高GDP和通胀预期，调低失业率预期................................19 1.复盘八次降息周期，美联储货币政策转向的两种典型模式 1970年布雷顿森林体系瓦解后，美联储一共经历了8轮降息周期，从引发降息的原因看，大体能分为紧急降息和预防式降息两种模式。 紧急降息往往是在经济遭遇较大外部冲击的背景下，GDP增速大幅回落，同时失业率短期内快速走高，美联储不得不通过大幅降息的方式来稳定经济大盘，如两次石油危机、储贷危机、互联网泡沫、次贷危机、COVID-19等。 预防式降息则是在经济增速较为平稳、失业率处于低位的宏观环境下，美联储为防止潜在的经济金融风险，主动进行降息操作，如1984年、1995年、2019年等时期。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2024年3月 1.1.危机爆发后，为应对经济下行压力被动紧急降息 1.1.1.1974年第一次石油危机，通胀顶点时货币政策松动，造成长期“滞涨” 1973年末第一次石油危机爆发，OPEC实行减产、禁运等举措，造成美国等西方经济体石油供给减少和油价大幅上涨，经济陷入严重“滞涨”。时任美联储主席伯恩斯在通胀和失业之间做出权衡，更倾向于把短期增长作为优先目标。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 美联储货币政策在通胀高企阶段发生转向。最初美联储在1974年4月调高联邦基金利率150个BP，以应对石油价格上涨引发的通胀压力。但由于此后GDP持续负增长和失业率不断走高，美联储货币政策开始转向宽松。1974年12月-1976年1月期间，美联储连续降息4次，共计625个BP。在首次降息的时间点1974年12月份，美国CPI同比增长12.3%，仍处在上升阶段。 过早的降息导致通胀回落进程放缓，拖累经济修复节奏。降息后，美国GDP环比增速和失业率在1975年Q2迎来拐点，但通胀水平长期位于5%以上的高位。同时由于通胀高烧难退，经济修复受到较大阻力。一方面失业率降幅缓慢，在此后很长一段时间内一直保持在7%以上，远高于此前中枢水平；另一方面GDP在短暂复