美股策略：从历史上看美联储首次降息后资产的表现

從歷史上看美聯儲首次降息後資產的表現 艾德金融分析師劉宗武liuzongwu@eddid.com.hk（HKSFC CE No.:BSJ488）2024-9-20 目錄 一．市場表現回顧 二．美國經濟加速放緩，市場過度交易衰退 三．美股二季報亮點多 四．歷史上美聯儲降息後資產的表現 核心觀點： 從美國PMI、就業市場、通脹、零售銷售等宏觀數據，及由紐約聯儲發佈的結合10個高頻指標的周度經濟指數、NOWCAST、GDPNOW等數據中發現，並未出現經濟衰退的跡象，更多的資訊僅顯示經濟在減速，從‘過熱’回到‘室溫’的狀態，軟著陸依然是目前市場的基本假設。9月美聯儲議息會議也明確經濟穩中向好，未有衰退的跡象。 然而，在過去的幾周市場卻在交易衰退，但經濟真的衰退了嗎？如果經濟沒有出現衰退，那麼本次回調是有限的，是市場情緒引起的波動。 9月的議息會議，美聯儲在經濟未明顯下行的情況下，一反常態超預期降息50BP，釋放呵護市場的明確信號，即為防止全球資本流入美股的‘虹吸效應’瓦解，又可解決失業率預期上升的問題，可謂一舉兩得。 對於當前美股市場，我們抱以積極的態度，在年內降息100BP預期的加持下，我們認為下行有限，往上空間已經打開，短線投資者宜在創新高時捕捉趨勢機會，中長線投資宜抓住逢低入場的時機。 投資方向我們建議以利率敏感型資產為主，寬基指數方面首選納指100ETF（QQQ.US）、羅素2000ETF（IWM.US）；行業首選房地產ETF（VNQ.US）、公共事業ETF（XLU.US）；大宗商品首選黃金ETF（IAU.US）。 CONTENTS全 球 核 心 指 數 及 資 產 表 現 1.本月漲幅最高的是黃金（2.3%），本季漲幅最高的也是黃金（10.5%）。年初至今漲幅前三的是Bitcoin(41.2%)、黃金（24.8%）、七巨頭（28%）。2.從全球來看，季初到今，發達市場（+3.4%）強於新興市場（+0.1%）。 3.美股寬基指數中，受降息預期利好影響，本季度羅素2000（+7.7%），表現最佳。 CONTENTS標 普5 0 0二 級 行 業 表 現 1.本月漲幅最高的是電信業務板塊（+4.3%）。2.本季漲幅最高的公共事業（+15.8%）。3.年初至今漲幅前三的是半導體板塊(+49%)、食品與主要用品零售（+31.1%）、保險（26.8%）。4.在下表所有時間維度均上漲的板塊有公共事業、運輸業、消費者服務、多元金融、耐用消費品與服裝等 宏 觀 數 據 ： 美 國8月I S M製 造 業P M I不 及 預 期 ， 服 務 業P M I好 於 預 期 1.8月份製造業PMI指數由46.8升至47.2，但低於預期的47.5，連續5個月低於50榮枯線。分項上看，新定單指數跌至44.6，生產指數跌至44.8，庫存指數大增至50.3，客戶庫存亦升至48.4；價格指數由52.9升至54，反映在價格方面存在壓力；就業由43.4升至46.0，反映就業回暖。製造業PMI數據引發市場對經濟衰退擔憂，9月3日收盤標普500收跌2.12%，VIX指數收漲38.13%。 2.8月服務業PMI為51.5，略高於預期的51.4，高於7月的51.4。分項上，新訂單有所加速，從52.4小幅攀升至53。就業指數50.2，有所回落但仍在擴張區間。庫存訂單指數從7月的50.6大幅下降至8月的43.7。9月5日收盤標普500小幅收跌0.3%，VIX指數收跌6.66%。 Sources：ISM、艾德研究部 Sources：ISM、艾德研究部 Sources：ISM、艾德研究部 宏 觀 數 據 ： 勞 動 力 市 場 整體 低 於 預 期 一．8月非農就業人口增加14.2萬人，低於預期的16.5萬人。8月失業率4.2%（前值4.3%），與預期的4.2%相符，為今年3月以來的首次下降。 二．過去12個月新增非農就業下修8次，共下修36萬人，占同期新增就業人數（終值）的15%。 三．8月平均時薪同比漲3.8%，好於預期的3.7%，高於前值3.6%；環比漲0.4%，好於預期0.3%，高於前值0.3%。 Sources：Bureau of Labor Statistics、艾德研究部 Sources：Bureau of Labor Statistics、艾德研究部（單位：千人） 四．7月職位空缺767.3萬人，登記失業人數716.3萬人，求人指數由1.16下降至1.07，供需已基本平衡，回到疫情前18-19年水準。 五．雖然時薪增幅向好，就業市場仍較繁榮；但新增非農就業人數多次下修，勞動力供給缺口接近彌合，整體而言，8月的就業報告低於預期，勞動力市場‘下樓梯’式逐級放緩，但並非斷崖式下降。 六．9月6日數據發佈後標普500指數收跌1.73%，VIX指數漲12.46%，COMEX黃金收跌0.64%。 Sources：Bureau of Labor Statistics、艾德研究部 Sources：Bureau of Labor Statistics、艾德研究部 宏 觀 數 據 ：8月 通 脹 符 合 預期 一．CPI降幅好於預期：（1）8月CPI同比上漲2.5%，符合預期的2.5%，較前值2.9%進一步下滑，連續6個月下降，創42月以來新低。（2）CPI季調環比0.2%，符合預期0.2%，前值為0.2%。（3）核心CPI同比上漲3.2%，符合預期的3.2%，前值3.2%.（4）核心CPI環比0.3%，高於預期的0.2%，高於前值0.2%，反映存在粘強，原因在於權重高的房租居高不下。 Sources：Bureau of Labor Statistics、艾德研究部 Sources：Michigan University、艾德研究部 二．消費者通脹預期持續下降：密歇根大學8月一年期通脹率預期2.8%，好於預期2.9%，前值2.9%，創2021年以來新低。5年通脹預期3.0%，略高於預期2.9%，持平前值3.0%。 三．金融市場定價的通脹預期回落：美國長端利率持續下行，十年期通脹保值債券（TIPS）收益率由兩年內高點2.46%降至的1.63%，降幅83BP。 四．通脹數據利於降息：整體而言，8月通脹符合預期。9月11日收盤標普500漲1.07%，VIX指數跌7.29%，CME黃金跌0.22%。 Sources：Michigan University、艾德研究部 Sources：FED、艾德研究部（截至9月13日） 零 售 銷 售 環 比 增0 . 1 %， 好 於 預 期 ， 前 值 上 修 1.美國8月零售銷售額環比增0.1%，好於預期的-0.2%，前值由1.0%上修至1.1%。反映在美國家庭消費意願、消費能力依然較強，利好整體經濟增長。 2.周度高頻數據美國紅皮書零售銷售同比穩健增長，13周移動均線保持在5.0%以上。紅皮書的周度數據樣本與美國商務普查局發佈的官方零售銷售約有80%重疊，同步觀察可更早的窺探到消費者市場的購買力的變化。 Sources：美國商務部普查局、艾德研究部 Sources：美國商務部普查局、艾德研究部 衰 退 交 易 過 度 ， 市 場 快 速 修 正 1.亞特蘭大聯儲GDPNow預測經濟增長：最新預測2024年第三季度美國經濟增長為3.0%。 2.紐約聯儲Nowcast预测经济增长：最新預測2024年第三季度美國經濟增長為2.57%，68%概率上下限介於0.88%-4.15%。第四季度預測值為2.17%。 3.市場快速修正：9月17日標普500盤中創出歷史新高。 Sources：Federal Reserve Bank of New York、艾德研究部（截至2024-9-17） 美聯 儲 議 息 會 議 1.9月18日議息會議聲明、主席鲍威尔记者会要点： Ø声明决定降息50BP，缩表节奏保持不变，即每月减持250亿美债和350亿MBS。满怀信心通胀能回到2%的目标（通脹已不最要的問題）。失業率有所上升，實現就業最大化成為美聯儲當前的核心任務（就業才是最重要的事情）。 Ø降息前景：未明確具體路徑，將依據具體經濟數據決策。不要將本次降息50BP視為常態。 Sources：FED、艾德研究部 Ø通脹前景：雖未宣佈戰勝通脹，但通脹上行已獲得有效控制，下调2024-2025兩年PCE、核心PCE預期。 Ø經濟前景：小幅下調今年經濟增長（2024年從2.1%下調至2.0%）；全面上調失業率預期（2024年從4.0%上調至4.4%）。 Ø大選方面：保持美聯儲獨立性，不受政治黨派影響，將依據具體數據進行決策。 3.鴿派降息助力經濟‘軟著陸’：降息50BP超出市場預期，為明顯的鴿派決策。首先，不想冒險破壞“軟著陸”的美好前景；然後，美聯儲降息時點落後於其他經濟體，十年期美債收益率已從停止加息（2023年8月）後高位回落128BP，相當於已降息4次，超預期降息為防止全球資本流入美股的虹吸效應瓦解。最後，避免金融市場過去幾個月的大幅波動。 美 股 虹 吸 效 應 持 續 ： 1.美國經濟引領發達經濟體：IMF預測2024年美國GDP增長2.6%，強於加拿大、歐元區等發達國家，也強於發達經濟體整體1.7%。市場普遍預期美國經濟將實現軟著陸。 2.美聯儲降息晚於其他發達經濟體：美國聯邦基金利率9月19日首次降息50BP，在歐元區、加拿大、英國等發達經濟體中降息最晚，且利率维持高位时间最长，反映经济相对更强。另外一面是货币政策的滞后效应，萨姆规则的触发（失业率的上升）引起了美联储的高度关注。 3.再現虹吸效應：美國經濟增長更快，在發達經濟體中具有明顯的相對優勢，2023年外資淨流入美股730億美元，扭轉了2022年淨流出2261億美元的頹勢，2024年前7個月共流入美股2040億美元，虹吸效應再現。 Sources：美國財政部、艾德研究部 Sources：IMF、艾德研究部 Sources：Wind、艾德研究部 美 股 二 季 報 亮 點 1.盈利自2021Q4以來增長最高：標普500指數Q2盈利增長11.3%，自2021Q4以來增長最高，高於5年平均值的9.4%，亦高於10年平均值8.4%，連續第四個季度同比增長。 2.79%的公司盈利超預期：在數量上，標普500成份股Q2有80%的公司盈利超預期，高於5年平均值77%，亦高於10年平均值74%。4%的公司盈利符合預期，16%低於預期。 3.公共事業Q2增長最高：在標普500指數11個細分行業中公共事業Q2盈利按年增長21%，增長最高。每股盈利實際值高於預測值的9.5%，排名第一。 4.業績會討論“衰退”的次數與標普500指數：過去5年，在標普500成份股業績會上，凡是討論“衰退”的公司數量急劇增加時，標普500指數將出現較大幅度的回調，比如2020Q1，2022Q1、2022Q2、2022Q3等；但當討論“衰退”的公司數量急劇下降時，市場反彈回升，比如2020Q2、2022Q4。今年二季度討論“衰退”的公司數量僅28家，遠低於5年平均值80家，反映上市公司認為經濟出現衰退的概率極低，市場表現一路長虹。 Sources：FactSet、Wind、艾德研究部 Sources：FactSet、艾德研究部 從 歷 史 上 看 ， 美 聯 儲 首 次 降 息 資 產 的 表 現 從1984年至2020年共經歷了6次完整的降息週期。在5個時間緯度（首次降息後的1周、1個月、1個季度、半年、1年）上觀察5種資產（標普500、恒指、黃金、日經225、納指100）的表現，我們發現： 1.84-86年降息週期，除了剛創建的納指100下跌，其他資產在各個時間緯度都上漲。2.89-92年降息週期，在時間緯度較長（1個季度、半年、1年），各個資產基本都上漲，且漲幅都不錯，標普1年後漲13.3%，恒指漲51.5%。3.95-98年降息週期，除黃金在-0.8%至1.6%之間小幅波動之外