2025年金融期货年报：货币、财政组合拳，全力稳增长

货币、财政组合拳，全力稳增长 研究咨询部 ——2025年金融期货年报 金融衍生品组 报告要点 公司资质 展望2025年，预计我国将优先项转向提振经济。我国明年GDP增速目标或将持续维持5%的水平。生产端，企业生产预计平稳增长，利润逐步修复。消费端，内需将摆在更为重要的地位。多项政策的出台将极大刺激消费，进一步激发我国经济活力。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字{2014}1号 金融衍生品团队 货币政策将“适度宽松”。时隔15年，货币政策再次定调“适度宽松”。改善我国当前“低名义，高实际”的现状，或者走出通缩，都需要货币政策保持宽松。但受制于银行净息差和人民币汇率的制约，利率下行空间有限，货币政策“适度”宽松。 研究员： 张志恒从业编号：F03102085投资咨询编号：Z0021210 财政政策将更加积极。2025年我国赤字率有望突破3%的红线达到4%左右，赤字规模也有望提高至5.5万亿。广义赤字预计将进一步扩张，超10万亿水平。为了支持重点行业和特定领域，超长期特别国债或增发至3万亿，地方政府专项债券或提升至5万亿。总体来说，财政政策将由此前的重供给转向消费领域。 研究助理： 彭博咨询电话：027-65777169从业编号：F3080600 聚焦资本市场，复盘历史上四轮牛市，市场往往会提前交易政策利好，进而走出牛市行情。2025年，我国将采取更为扩张性的财政政策改善企业盈利、提振市场信心，货币政策也将更为宽松以配合政策实施效果。股指在此种情形下，行情可期。对于期债，央行政策转向，预期债市流动性将维持在合理充裕的水平上，并且还将动用更多政策工具烫平债市短期波动；而且，预计明年央行仍有20-30bp的降息空间。因而，期债牛市依旧。 一、2024年行情回顾 （一）股指期货 2024年，A股市场的年度走势呈现出明显的“W”型宽幅波动特征，主要由两个关键时期的深度市场复苏所主导：一季度和三季度末。这两次深“V”形态的市场修复，中间夹杂着震荡调整阶段，构成了全年的主要趋势。尤其值得注意的是，三季度末的第二轮市场反弹是在更为强劲的政策转向推动下实现的。这一政策转向不仅具有标志性意义，还为全年指数的整体上涨提供了坚实保障，确保了A股在经历起伏后仍能以收涨告终。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 从年初到春节前夕，市场经历了一波显著的下跌行情。在此期间，小盘风格指数，尤其是微盘股指数，因雪球产品的大规模触发和DMA产品去杠杆化的影响，出现了急剧下滑。相比之下，大盘风格指数如上证50和沪深300则显示出较强的抗跌能力，相对表现更为稳健。这一现象暗示了资金从小盘股向大盘股转移的趋势正在形成。 从春节后到5月下旬，市场经历了一波显著的反弹，各大指数普遍呈现出系统性的回升。这一轮市场的回暖主要得益于两股力量：一方面，随着美联储降息预期的增强，市场流动性保持了相对宽松的状 态；另一方面，前期抄底资金的入场带来了可观的收益，这种赚钱效应进一步吸引了场外资金、外资及杠杆资金的踊跃参与，为市场的整体反弹提供了坚实的流动性支撑。期间，市场热点板块快速轮动，贵金属等有色板块、红利板块以及低空经济等概念板块相继成为市场焦点，推动成交额一度攀升至超过1.2万亿元的高位。在这样的背景下，上证50指数率先突破年线，沪深300指数紧随其后，大盘风格指数稳步上涨。相比之下，中证500和中证1000指数则未能突破年线压力，小盘风格指数的表现相对较弱。值得注意的是，4月中旬发布的“新国九条”对市场资金流向产生了显著影响，加剧了资金从小盘股向大盘股转移的趋势。这不仅反映了投资者对政策变化的积极响应，也显示了政策导向对市场结构的深刻影响。总体而言，这段时期的市场表现体现了投资者信心的恢复和对不同规模股票偏好的转变。 从5月下旬到9月中旬，市场经历了一段显著的回调期。在此期间，市场成交量逐渐萎缩，整个市场陷入存量资金博弈的局面。前期表现强劲的板块纷纷出现调整，板块轮动加速，市场的赚钱效应明显减弱，资金持续外流。特别是人民币在这一阶段出现了阶段性贬值，导致外资净流出加剧，进一步加大了市场的资金压力。场外资金则在这段时间内保持观望态度，入市意愿较低。值得注意的是，9月18日市场成交额再次跌破5000亿元关口，这可能标志着市场已经接近阶段性底部。随着成交额的缩减，“地量见地价”的规律逐渐显现，暗示市场情绪和价格可能已触底。这一时期的资金流动性和投资者情绪变化，反映了市场对内外部不确定性的谨慎反应，同时也预示着未来可能出现的转折点。 从9月24日至10月8日，市场迎来了一段具有转折性的重要时期。在这期间，中国人民银行实施了一系列精心设计的增量货币政策，旨在通过精准调控来稳固市场信心和促进经济复苏。具体措施包括：将3000亿元保障性住房再贷款的资金支持比例从原来的60%大幅提升至100%，并延长经营性物业贷款及房企存量融资的展期政策至2026年底，以缓解房地产企业的资金压力。此外，央行还研究允许银行贷款支持企业以市场化方式收购房企土地的相关政策，为市场注入新的活力。特别值得注意的是，央行首次推出了专门针对资本市场的结构性货币政策工具，这标志着货币政策在支持金融市场方面迈出了重要一步，其中包括5000亿元的证券、基金和保险公司互换便利，以及首期3000亿元的股票回购与增持专项再贷款等利好政策。这些政策的出台不仅为市场提供了强有力的资金支持，还激发了投资者的信 心，推动了市场的快速上涨。在此期间，各大指数纷纷创下年内新高，市场成交额一度突破3.4万亿元大关，整体估值得到了全面修复，展现了市场对政策支持的积极响应。 进入10月9日后，市场情绪因前期央行及其他部门政策的出台而高涨，导致市场在短时间内迅速完成了估值修复，交易活跃度显著增加。然而，随着最新经济数据的公布，显示出中国经济仍处于寻底阶段，加上市场对财政政策的预期较高，交投情绪逐渐消退。因此，市场并未立即延续之前的上涨势头，而是转入了一个区间震荡、消化整理的阶段，这反映了投资者对未来经济走势和政策效果持谨慎态度。 2024年，期指市场的交易焦点显著转向了中小盘指数。整体而言，中证500和中证1000的成交量实现了显著增长，而上证50在多数时间内的表现不如2023年，沪深300则呈现出温和的增长趋势。从日均成交量来看，截至2024年12月20日，IH、IF、IC和IM的日均成交量分别为3.69万手、6.82万手、5.90万手和10.83万手。 与2023年同期相比，除了IH的日均成交量下降了1.65%外，其他三个品种均录得不同程度的增长。尤为引人注目的是IM，其成交量较2023年激增了207.47%，显示出市场对中小盘指数期货的高度关注和活跃交易。这一变化不仅反映了投资者结构和偏好上的转变，也表明中小盘指数在2024年的市场环境中扮演了更为重要的角色。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2024年，IM不仅在成交量上迅速攀升，在持仓量方面同样引人注目。截至2024年12月20日的数据表明，IH、IF、IC和IM的日均持仓量分别为4.93万手、9.89万手、9.28万手和11.30万手。相较于2023年的同期水平，IH的持仓量下降了14.02%，而IF和IC则分别增长了4.38%和2.81%。特别值得注意的是IM，其持仓量大幅上涨了84.75%。在基差表现方面，IM显示出较大的波动性，频繁出现大幅升水或深度贴水的情况，而其他三个品种仅在市场急剧波动时才表现出显著的基差变化。具体来看，IM主力合约在1月22日经历了自上市以来的最大深度贴水，达到了170.43点。与此同时，IM的持仓量也在1月19日和1月22日分别激增了150.48%和11.42%。这可能是因为在深度贴水的情况下，期货替代策略中的多头力量增强以及套保需求增加所致。随后，IM的基差逐渐趋稳，直到9月下旬再度出现大幅度波动。9月25日，IM主力合约出现了上市以来的最大升水，达到225.76点，为投资者提供了可观的期现套利机会，使得套利交易获利颇丰。 从当前的市场结构来看，各品种的基差表现呈现出明显的分化。IH和IF维持小幅升水态势，而IC和IM则表现为适度的贴水。 资料来源：iFinD、长江期货研究咨询部 资料来源：iFinD、长江期货研究咨询部 资料来源：iFinD、长江期货研究咨询部 资料来源：iFinD、长江期货研究咨询部 （二）国债期货 2024年第一季度，我国经济基本面数据表现较为疲软。面对经济下行的压力，央行在一季度内采取了多项宽松政策措施，包括降低存款准备金率和下调贷款市场报价利率，这些举措进一步强化了市场对货币宽松的预期，并促使国债期货价格快速攀升。与此同时，一季度市场上的供需失衡现象尤为显著。尽管债券市场的配置需求保持强劲，但政府债券的发行节奏却相对缓慢。与2023年第四季度相比，一季度政府债券的月均净融资额明显减少。这种供需关系的不对称加剧了市场中的“资产荒”状况——即优质投资标的稀缺，从而推动债市走出了一波流畅的上涨行情。 2024年第二季度，地方债和专项债的发行规模较往年同期显著偏低，加之年初债券供给节奏缓慢，以及计划在今年发行的1万亿元超长期特别国债的影响，市场对后续供给加速的预期逐渐升温。受这些因素共同作用，国债期货合约T和TL价格显著下跌。尽管如此，债市中的供需矛盾仍然突出。在经历 了一轮快速调整之后，由于市场对于未来供给增加的预期已经部分消化，加上投资者对优质资产的需求持续存在，国债期货再次回到了上涨的轨道上。这反映出即使在供给预期变化的压力下，市场需求的强劲依然为债市提供了有力支撑。 2024年第三季度，经历了前两个季度的显著上涨后，监管层开始警示长期债券市场的风险，并通过国债操作试图为市场降温。在政策推出的初期，市场的多头情绪受到了明显的抑制，T和TL合约价格随之回落。然而，由于经济基本面依然疲弱，这促使货币政策继续保持宽松态势，投资者的多头情绪再度高涨，推动T和TL合约价格创下历史新高。进入9月下旬，国新办举行的新闻发布会以及中央政治局会议释放了强烈的稳增长信号，显著提升了市场的风险偏好。权益市场对此反应迅速，迎来了大幅上涨。随着股债“跷跷板”效应的再次显现，资金从债市转向股市，导致T和TL合约价格大幅下挫。这一系列变化反映了市场对政策信号的敏感反应，以及股债市场之间的动态平衡调整。 2024年第四季度，在一系列政策利好的刺激下，权益市场经历了一轮快速上涨。然而，随着后续政策支持力度不及预期，加上经济基本面仍在底部徘徊，权益市场逐渐失去了上行动力，出现了回调。在此背景下，投资者转向避险资产，推动国债期货价格再度攀升。 进入11月，市场对即将召开的全国人大常委会寄予厚望，期待其出台更多稳增长政策措施。与此同时，第三季度的各项经济数据显示出一定的改善迹象，进一步提振了市场的风险偏好。受此影响，资金重新流入权益市场，导致国债期货市场出现一定程度的回调。这一系列变化反映了市场情绪和资金流向随着政策预期及经济数据的变化而波动。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 截至2024年12月末，TL合约的持仓量已接近8万手，较年初实现了近一倍的增长。从日均持仓量来看，TL的日均持仓达到了6.26万手，相较于2023年的2.29万手增长了近两倍。相比之下，T合约的日均持仓量较2023年略有提升。在成交量方面，市场表现出现了分化：2024年T的日均成交量为6.21万手，比2023年下降了5.40%；而TL的日均成交量则大幅上涨了187.46%。综合来看，2024年国债期货市场吸引了更多投资者的关注和参与，其活跃度显著提升。 在全年经济基本面较为疲弱的情况下，市场风险偏好持续降低，国债期货市场呈现出明显的多头优势。全年来看，T与TF合约的基差重心较历史同期明显下移，波动幅度也有所减小。TS合约由于主要由套保机构持有，基差变动相对较小。相较之下，在这一轮债券牛市的推动下，投机资金大量涌入TL合约，导致其波动性显著增加，并屡次创下历史极