固定收益专题：稳货币+紧信用组合拳下，信用债行情如何演绎

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益专题 报告摘要：  “货币+信用”框架对信用债的传导机制 “宽货币、紧信用”：信用品收益率仍取决于利率走势和流动性及风险溢价的博弈，评级利差大概率走阔，期限利差面临不确定性，流动性较好的短久期高评级品种率先受益。 “宽货币、宽信用”：信用品收益率面临不确定性。由于信贷放量，企业间接融资保障程度较高，综合融资成本改善，低等级企业受益更为显著；若市场利率呈现下行态势，负债荒推动机构不断寻找价值洼地，高票息资产配置意愿回升，评级利差和期限利差大概率收窄。 “紧货币、宽信用”：由于资金利率震荡上行且波动率较高，机构加杠杆套息空间不稳定，且波段操作亏损概率较高，资本利得难赚的背景下票息为王策略更受欢迎；另一方面，机构负债端不稳定，对流动性管理要求较高，长久期资产在利率上行环境中面临较大估值压力，短久期品种确定性更强。综上，短久期、高票息策略较为适用。 “紧货币、紧信用”：信用品收益率大概率跟随利率品上行。加杠杆、加久期、下沉评级策略失效，评级利差和期限利差大概率上行。但考虑到实体经济发展，双紧组合往往持续时间较短，后期往往以货币或信用一方边际放松而告终。  以史为鉴：过去十年不同组合下的信用债行情 2008年至今，“货币+信用”共经历了十三个不同的周期。其中“宽货币、紧信用”组合特征各不相同，“宽货币、宽信用”组合出现频率较高，“紧货币、宽信用”组合均由双宽组合转变而来，“紧货币、紧信用”组合往往持续时间较短。  信用债行情的三个猜想和一个演绎 我们认为货币+信用格局未来有三大发展方向，分别是①宽货币+紧信用格局不变②宽货币+紧信用转变为宽货币+宽信用③宽货币+紧信用转变为紧货币+紧信用。 短期稳货币+紧信用格局仍将持续，长期来看市场格局将向稳货币+稳信用过渡。流动性溢价或进一步收窄，高等级信用品确定性较强。但信贷额度有限叠加信贷集中度提升将引发部分弱资质企业再融资压力，叠加资管新规下低等级主体配置需求减弱，信用风险溢价进一步提升，表现为评级利差仍有走阔压力。从期限利差来看，目前市场整体久期已从去年偏短修正到正常水平，进一步加久期博取资本利得的诉求减弱，期限利差保持相对稳定。  风险提示 二季度信用债到期压力增加，弱资质企业评级及展望调整 稳货币+紧信用组合拳下，信用债行情如何演绎 固定收益专题 2018年4月26日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益专题 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、 “货币+信用”框架对信用债的传导机制 “紧货币、稳货币、宽货币”主要通过货币政策基调的变化来判断。数量型货币宽松主要通过公开市场操作投放更多的流动性实现，包括逆回购、MLF、SLF等；而价格型货币宽松主要通过下调存款准备金率和存贷款基准利率，以及公开市场操作利率来实现。目前央行更多采取量价结合的调整方式，可以通过政策利率和投放流动性的变化以及资金市场利率变化（R007\DR007\SHIBOR等）来跟踪。 图1：2008年4月-2018年4月货币政策调整与利率、评级利差和期限利差走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 “紧信用、宽信用”主要通过行政手段调整银行信贷投放的规模与节奏，目的是调整经济结构、优化资源配置。紧信用主要是通过抑制银行放贷冲动，从而抑制实体企业或者特定行业的融资需求，如地方融资平台、地产行业、过剩行业等。可以通过社融及M2同比增速来观测。 图1：2008年4月-2018年4月社融及M2增速与利率、评级利差和期限利差走势 固定收益专题 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：Wind，民生证券研究院 图1：货币+信用框架对信用债的简易传导机制（不考虑其他因素的背景下） 资料来源：Wind，民生证券研究院 1、“宽货币、紧信用”：短久期高评级品种率先受益 一方面，银行间市场流动性充裕，流动性溢价收窄，信用品收益率下行；由于资金利率低且波动率小，机构普遍采取加杠杆赚carry策略，下沉评级博取高票息意愿下降，评级利差走阔；如果基准利率处于下行通道、资金面长期具有稳定预期，机构加久期博取资本利得，长久期品种收益率随之下行，但如果资金面短期充裕、长期不确定性较高，机构套息品种仍以短为主。 另一方面，信贷投放量不足且结构有所调整，社融及M2增速处于下行通道，企业在间接融资方面资金可得性下降，加剧再融资压力；在信贷总量受限的背景下，银行优先选择向战略重要客户和行业龙头放款，国有企业在政府外部支持下抽贷断贷概率较低，杠杆较高的国企可通过债转股减轻自身债务负担；但对于民营企业而言，债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈，容易形成极端的流动性危机。因此，中低等级弱资质企业间接融资难度进一步上升，尤其是前期杠杆较高的区域性房企和过剩行业民企，以及部分低行政级别区域的城投主体。 综上，信用品收益率仍取决于利率走势和流动性及风险溢价的博弈，评级利差大概率走阔，期限利差面临不确定性，流动性较好的短久期高评级品种率先受益。 2、“宽货币、宽信用”：评级利差与期限利差大概率收窄 固定收益专题 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 从信用品收益率而言，一方面资金流动性充裕，配债需求上升；但另一方面，信贷回暖带动企业融资需求回升，如果经济基本面随之好转，市场利率面临上行压力。因此，信用品收益率面临不确定性。 对于评级利差和期限利差而言，一方面，由于信贷放量，企业间接融资保障程度较高，叠加债券市场利率下行，综合融资成本改善，财务费用节约，借新还旧压力缓解，低等级企业受益更为显著；另一方面，若市场利率呈现下行态势，负债荒推动机构不断寻找价值洼地，高票息资产（低等级和长久期品种）配置意愿回升，评级利差和期限利差大概率收窄。 3、“紧货币、宽信用”：短久期高票息策略较为适用 保持中性偏紧或中性基调，资金面维持紧平衡，利率大概率上行或保持震荡。对于信用品而言，评级利差和期限利差没有趋势性方向。一方面，由于资金利率震荡上行且波动率较高，机构加杠杆套息空间不稳定，且波段操作亏损概率较高，资本利得难赚的背景下票息为王策略更受欢迎；另一方面，机构负债端不稳定，对流动性管理要求较高，长久期资产在利率上行环境中面临较大估值压力，短久期品种确定性更强。综上，短久期、高票息策略较为适用，评级利差和期限利差无确定方向。 4、“紧货币、紧信用”：收益率大概率上行 当货币和信用呈现双紧组合，信用品收益率大概率跟随利率品上行。一方面，资金面紧平衡下配债资金不足；另一方面，信贷投放紧张导致企业间接融资保护不足，叠加债券市场发行成本攀升，再融资能力下滑。加杠杆、加久期、下沉评级策略失效，评级利差和期限利差大概率上行。但考虑到实体经济发展，双紧组合往往持续时间较短，后期往往以货币或信用一方边际放松而告终。 二、以史为鉴：过去十年不同组合下的信用债行情 我们来观测过去十年期间货币+信用不同组合下利率、评级利差与期限利差的变动情况。2008年至今，“货币+信用”共经历了十三个不同的周期： 图1：2008年4月-2018年4月利率、信用利差与期限利差的变化情况 固定收益专题 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 表1：货币+信用不同组合下债市利率、信用利差和期限利差的变动情况 时间 货币信用状态 拐点事件 债市利率 信用利差 期限利差 2008.9-2008.10 宽货币+紧信用 2008.9降息降准，货币边际宽松 下行 上行 下行 2008.11-2009.06 宽货币+宽信用 2008.11社融和M2增速开始上行，信贷边际宽松 上行 下行 上行 2009.07-2009.10 紧货币+宽信用 2009.7央行发行一年期票据，货币边际收紧 稳定 上行 上行 2009.11-2011.10 紧货币+紧信用 2009.11社融和M2增速开始下行，信贷边际收紧 上行 上行 下行 2011.11-2012.06 宽货币+宽信用 2011.11降准，社融和M2增速开始上行，货币和信贷边际放松 下行 下行 上行 2012.07-2013.05 紧货币+宽信用 2012.7逆回购利率上调，货币边际收紧 上行 稳定 稳定 2013.05-2014.03 紧货币+紧信用 2013.5，M2增速开始下行，信贷边际收紧 上行 上行 稳定 2014.04-2014.06 宽货币+宽信用 2014.4降准（特定机构），M2增速上行，货币和信用边际放松 下行 下行 稳定 2014.07-2015.05 宽货币+紧信用 2014.7，M2增速下行，信贷边际收紧 下行 上行 稳定 2015.06-2016.12 宽货币+宽信用 2015.6，社融和M2增速开始上行，信贷边际放松 下行 下行 下行 2017.1-2017.9 紧货币+稳信用 2017.1央行上调MLF利率，货币政策边际收紧 上行 稳定 稳定 2017.10-2017.12 紧货币+紧信用 2017.10社融增速开始下行，信贷边际收紧 上行 上行 稳定 2018.01-至今 稳货币+紧信用 2018.1定向降准，货币曾策边际放松 下行 稳定 稳定 资料来源：民生证券研究院整理 附：债市利率用10年国开来表示，信用利差用（3年AA中短期票据收益率-3年国开）表示，期限利差用（5年AA+中短票收益率-1年AA+中短票收益率表示） 1、“宽货币、紧信用”组合：特征各不相同 宽（稳）货币+紧信用主要有三个时间段：2008.9-2008.10,2014.72015.5和2018.1至今，但三个时间段的特征各不相同。 2008年9月降息降准后，11月社融和M2增速开始上行，紧信用并未维持较长时间，参考意义不强。 2014年7月，M2同比增速开始下行，信贷边际收紧，市场格局由双宽向货币宽信用紧过渡。由于货币政策宽松基调不改，且多次降息降准释放流动性，利率持3.03.54.04.55.05.56.0(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-