2025年宏观经济展望：积极有为，乘风破浪

——2025年宏观经济展望 宏观深度研究 主要观点： 外部环境： 李宗光（分析师）lizongguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280523050001 2025年，美国货币政策利率仍高于长期中性利率，对居民和企业的约束性较强，但在财政支出拉动下，短期中性利率上升，货币政策利率的约束作用没有那么强。即使不考虑特朗普政策，预计美国经济仍处于扩张阶段，经济增速小幅下滑，仍高于潜在增速，不低于2%，产出缺口继续扩大，存在再通胀的可能，核心PCE通胀或在3%以上，美联储最多再降息一次后停止降息。 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003 如果考虑到关税、移民政策的影响，长期情况下美国通胀可能上升至4%以上，届时美联储将再次加息。 预计美国对中国商品加征关税的幅度是10%—40%，平均关税率达到30%—60%，拉低中国GDP 0.4—1.6个百分点。 中国政策： 中国可能让汇率适度贬值对冲关税冲击，但主要还是靠刺激内需保持经济平稳。 预计2025年经济增长目标定在5%左右，宏观政策更加积极有为，但整体或在预期之内。 预计官方赤字率上调至3.5%—4%，增发2万亿元特别国债用于“两重”“两新”，地方专项债额度（不算2万亿元化债额度）上升至4.5万亿元；预计降息0.5个百分点、降准1个百分点左右。 中国经济： 基准情景下，2025年，自然趋势叠加美国对中国商品加征关税，出口对GDP的拉动率下降1个百分点至0附近，与此同时，“两重”“两新”政策支持下，内需对GDP的拉动率上升0.5—1个百分点，实际GDP增速4.5%—5%。 节奏上，经济增速可能前高后低，一季度由于“抢出口”、关税落地幅度可能还不大，加上信贷高增以及房地产市场“小阳春”，经济增速或在5%以上，此后回落。 由于经济增速仍在潜在增速附近，再通胀的难度较大，预计名义GDP增速4%—4.5%。 风险提示：特朗普政策存在不确定性，如果大幅收紧移民、加征关税，美国经济可能滞胀；如果特朗普政府回应选民降通胀的诉求，收紧移民、加征关税可能暂缓执行；美联储决策存在不确定性。国内“两重”“两新”边际效应递减，效果可能低于预期，房地产市场止跌回稳难度也可能超出预期。地缘政治波动加剧，全球供应链断裂，通胀大幅上升。 目录 1、回顾：如何理解政策转向？.............................................................................................................................................61.1、政策密集落地，多部门协同、集中发力，短期与长期考虑兼有....................................................................61.2、经济主体信心仍待提振.....................................................................................................................................102、海外：美国可能再通胀，中美经贸冲突存在加剧风险.................................................................................................112.1、预计2025年美国经济仍处于扩张阶段...........................................................................................................112.2、2025年美国存在再通胀风险............................................................................................................................142.3、特朗普政策节奏对经济增长和通胀影响较大.................................................................................................182.4、中美经贸冲突存在加剧风险，如何应对？........................................................................................................203、政策：更加积极有为，但符合预期.............................................................................................................................234、展望：内需对冲外需，经济增速4.5%—5%.................................................................................................................26 图表目录 图1：中国经济周期模式......................................................................................................................................................5图2：美国经济周期模式......................................................................................................................................................5图3：中美经济短周期位置..................................................................................................................................................5图4：美国产出缺口为正，中国产出缺口为负..................................................................................................................5图5：“9·24”以来，政策密集落地，多部门协同、集中发力....................................................................................6图6：“9·24”以来，货币、财政、房地产、资本市场政策打出组合拳...........................................................................7图7：一季度GDP增速超出预期，二季度低于预期，三季度基本符合预期................................................................8图8：二、三季度经济持续回落，机构不断下调经济增速预期......................................................................................8图9：三季度实际GDP同比增速4.6%，名义增速4%....................................................................................................8图10：GDP平减指数连续6个季度负增长.......................................................................................................................8图11：费者就业、收入信心低迷，消费意愿不强............................................................................................................8图12：服务业就业和消费非常相关性................................................................................................................................8图13：前三季度，固定资产投资累计同比增速3.4%.......................................................................................................9图14：前三季度，民间投资下降0.2%...............................................................................................................................9图15：前三季度，公共预算收入、支出同比增速分别为-2.2%、1.7%，低于预期值3.3%、4%................................9图16：前三季度，政府性基金预算收入、支出同比增速分别为-20.2%、-8.9%，低于预期值0.1%、18.6%............9图17：房地产投资各项指标处于低位，前9月房地产投资累计同比增速-10.1%.........................................................9图18：前9月，房价降幅持续扩大....................................................................................................................................9图19：年初以来，M1、M2、贷款余额、社融同比增速持续回落...............................................................................10图20：企业和居民中长期贷款持续回落..........................................................................................................................10图21：四季度GDP平减指数正增长压力仍很大............................................................................................................10图