宏观月报：2025年更加积极有为的宏观政策 结构性矛盾延续改善

2025年更加积极有为的宏观政策结构性矛盾延续改善 宏观 2024年12月29日 ⚫主要结论 综合来看，11月国民经济总体平稳，结构性矛盾延续改善，尤其是，物价水平相对好转，社融增量有所回升，M1跌幅再度显著收窄；系列增量宏观利好政策效果进一步显现。 国内宏观经济结构性矛盾延续改善。11月，规上工业增加值相对稳健增长5.4%；社零维持底部徘徊，11月同比增长3.0%；固投总体仍不理想，1-11月同比增长3.3%；民间投资跌幅延续不佳，扩大至下跌0.4%；房地产市场仍然未有显著改善，为下跌10.4%；基建延续较好表现，增速维持近1年多以来的新高，增长9.4%；11月出口维持上行趋势同比增长6.7%，抢出口、高基数产生波动；社融增量有所回升至2.34万亿元；物价水平相对好转，CPI同比上涨0.2%、PPI同比下降2.5%，M1跌幅再度显著收窄至同比下降3.7%，跌幅较10月末收窄2.4个百分点；官方制造业PMI连续2个月扩张。 国信期货交易咨询业务资格证监许可【2012】116号 分析师：夏豪杰从业资格号：F0275768投资咨询号：Z0003021电话：0755-23510053邮箱：15051@guosen.com.cn 中央经济工作会议部署2025年经济工作。2025年工作总基调：稳中求进。同时，2025年经济工作要坚持：稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合。更加积极有为的宏观政策；财政政策“更加积极”，预计2025年财政赤字率或有望提高至3.8%，广义财政支出或达到42.5万亿元；货币政策“适度宽松”，预计2025年LPR有合计75个基点的降幅，降准或仍有0.5个百分点以上的空间。适度宽松的货币政策或以数量型为主，以降低价格型政策对人民币走贬的压力；“国债净买入”是人行投放基础货币的重要工具，预计2025年有望合计净买入达到3万亿元左右；也需关注人行降准、买断式逆回购的操作。明确要求“稳住楼市股市”，2025年楼市和股市的稳定成为宏观经济调控的重点工作。 分析师助理：张俊峰从业资格号：F03115138电话：021-55007766-305163邮箱：15721 @guosen.com.cn 中国人民银行“适度宽松”货币政策，美联储“鹰派”降息。12月19日美联储降息25个基点。但是，此次点阵图显示，美联储2025年或仅有2次合计50个基点的降息幅度，相对偏“鹰”。美联储2025年货币政策，仍有一定不确定性。不确定性原因一，美国当选总统行政政策对美国通胀水平和劳动力市场的影响；不确定性原因二，美联储价格型和数量型货币政策可以相互配合，维持高利率并非美联储货币政策的唯一选择。近期，部分非美央行维持宽松货币政策。2025年中国人民银行将实施“适度宽松”货币政策，人民币或迎来汇率改革。首先，人民币汇率短期承压，但上行走贬幅度或有限；其次，2025年人民币汇率不能太弱，人民币汇率改革或部分缓解贬值压力。 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、重要会议和政策 二、中央经济工作会议 根据新华社12月12日的报道，中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 （一）工作总基调 2025年经济工作总基调：稳中求进。同时，2025年经济工作要坚持：稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合。 首先，稳中求进总基调，仍然突出强调经济基本盘的重要性。其次，以进促稳，延续2023年中央经济工作会议的要求，强调在“进”的过程中、在经济规模增大的前提下促进基本盘的相对稳定。再次，“守正创新、先立后破”，强调经济工作为人民谋幸福的初心，在此过程中突出方法和方式上的创新，才能解决各类新问题；并且要“先立”，也是强调基本盘的稳定和增长。最后，“系统集成、协同配合”，是考虑到政策取向的一致性，不能各自为政，要统一思想，才能“劲往一处使”，发挥各项政策的叠加效应。 （二）困难和挑战 会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国 内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。 1.外部环境的不利影响。特朗普重返白宫，考虑到其上个总统任期内，由于对中国输美商品加征高额关税，从而引发了中美贸易摩擦。在2025年美国总统大选竞选期间，特朗普再度就中国输美商品加征关税发表言论，表示将加征至60.0%或更高；且当选后其表示，就任总统后第一天将对中国输美商品加征10.0%的关税。因此，中国外贸出口或受到一定不利影响。但是，结合特朗普上个任期加征关税的时点，中性预计2025年9月落地关税加征政策，从而2025年我国对外贸易受影响程度或不大，主要受冲击年份在于2026年。 2.国内需求不足。2024年，社零增速总体维持相对低位，部分原因或来自2023年的基数相对较高，主要原因仍然是居民收入增幅相对不佳。固投方面，由于2024年房地产市场总体仍然不理想，对固投总体水平仍有一定压制，叠加企业扩张意愿相对不高，企业端需求总体有待提高。因此，国内需求不足矛盾较为突出。 3.部分企业生产经营困难。近年来，名义利率相对下行，但是受制于物价水平的不佳，实际利率仍然高企，因此企业预期收益不高、利润空间相对有限；叠加部分外贸企业面临一定压力，企业生产经营面临困难。 4.群众就业增收面临压力。由于国内需求不足、部分企业生产经营困难，企业扩张意愿不高，新增就业岗位相对有限，且物价水平相对较低，群众工资性收入增幅面临压力。更重要的是，由于房地产市场、股票市场相对不佳，群众由房租收入、股票收入等所构成的非工资性收入增幅也较为有限。因此，劳动力市场和居民收入面临压力。 5.风险隐患仍然较多。房地产市场、地方政府隐性债务、中小金融机构或仍然是当前经济三大风险隐患。2024年，提高地方政府债务额度，化解隐性债务工作取得实质进展；房地产市场“白名单”规模显著增长，各项利好政策逐步落地，房地产市场相对企稳；中小金融机构兼并重组也取得较好成效。但是，仍需看到以上风险隐患的突出矛盾和顽固特点。 （三）更加积极有为的宏观政策 会议指出，明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。 1.突出解决国内结构性矛盾和防范外部冲击。当前物价水平较低，是宏观经济较为显著的结构性矛盾。物价水平方面，2022年10月，PPI转为同比下跌，至今年的11月已经持续长达2年的同比下跌；期间，CPI虽有同比上涨，但涨幅不高。当务之急便是通过宏观政策调控缓解并解决这个矛盾，从而使得居民收入获得增长，居民体感得到纾解。同时，在外贸或有一定压力的情况下，由于我国进出口贸易以净出口为主，经常项目顺差或相对收窄；且宽松的货币政策，或致使金融项目相对承压。因此，宽松的货币政策或以数量型为主，以降低价格型政策对人民币走贬的压力。 2.财政政策“更加积极”。财政政策基调由2024年执行的“积极”，转变为2025年的“更加积极”，显示出2025年财政支出力度有望进一步增大。2023年初的财政赤字率按3.0%安排，至2023年10月增发1万亿元特别国债后，提升至3.8%；2024年财政赤字率按3.0%安排。可以看出，近两年来，我国财政赤字率总体维持在3.0%或以上的相对积极的水平。根据2025年财政政策“更加积极”的要求，预计2025年财政赤字率或有望提高至3.8%，以达到“更加积极”的支出力度。更重要的是，广义财政方面，广义财政支 出或达到42.5万亿元，广义财政支出增速将继续保持可观增长。此外，还需要考虑到化解隐性债务对地方政府利息支出的降低、债权人本金回收以及地方融资平台释放加杠杆束缚所带来的连带效应。 3.货币政策“适度宽松”。货币政策基调由2024年执行的“稳健”，转变为2025年的“适度宽松”，显示出货币政策操作空间将进一步释放。尤其是从历史过往来看，此前在2009年和2010年我国执行过“适度宽松”的货币政策；2011年至2024年的14年间，我国货币政策基调均为“稳健”。货币政策总体分为价格型和数量型，从近年来货币政策的具体操作上来看，价格型总体仍然“相对宽松”，人行引导LPR逐步下行；数量型方面，调降法定准备金率、通过MLF或公开市场逆回购投放基础货币等也不时开展。2025年“适度宽松”的货币政策，为降准降息操作留足了空间，尤其是本次会议明确提出“适时降准降息”；预计2025年LPR有合计75个基点的降幅，降准或仍有0.5个百分点以上的空间。考虑到价格型货币政策的有效性相对不佳的问题，“适度宽松”或更倾向于数量型货币政策操作，即以投放基础货币增加流动性为主。从政策工具来说，“国债净买入”便是人行投放基础货币（流动性）的重要工具；也需关注人行降准、买断式逆回购的操作。2024年8月开始，人行在月末公布每个月的月度买卖规模，8月净买入1000亿元，9月至11月分别净买入2000亿元，因此，合计净买入7000亿元。预计2025年人行或延续国债净买入，单月买入规模预计将从目前的2000亿元提高至最高4000亿元，预计2025年有望合计净买入达到3万亿元左右。 4.明确要求“稳住楼市股市”。本次会议释放明确信号，2025年楼市和股市的稳定成为宏观经济调控的重点工作。股市方面，相较于今年9月底的“要努力提振资本市场”的表述更为明确、更为积极。9月24日，中国人民银行行长潘功胜宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，首期规模分别为5000 亿元和3000亿元；预计2025年以上政策的规模和操作将继续加大力度。同时，市场关注的股市平准基金也可能视情况推出。楼市方面，总体仍然以构建发展新模式为导向，或将结合财政、货币、发改、住建、税务、各地方政府以及各大商业银行的政策和措施，以实现推动楼市进一步企稳，总体维持“边际优化、持续微调”。 数据来源：choice国信期货 会议还确定明年要抓好的九大重点任务。任务一，“促消费、扩内需”重回首位；任务二，科技创新，注重技术成果的转化和实际应用；任务三，改革重心从规划设计转向具体执行；任务四，扩开放，稳外贸、稳外资；任务五，有效防范化解重点领域风险，从统筹防范转向精准化解；任务六，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展；任务七，多战略叠加增强区域活力，推动区域协同发展、各展所长；任务八，聚焦绿色产业增长点，侧重体系和制度建设；任务九：制定促进生育政策，聚焦落地民生保障项目。 三、经济基本面 规上工业增加值相对稳健，外资企业增速有所回升。11月，规模以上工业（简称“规上工业”）增加值同比增长5.4%，增速较10月加快0.1个百分点，增速较去年同期低1.2个百分点；环比增长0.46%，环比增速较10月回升0.05个百分点。 分三大门类看，11月，采矿业增加值同比增长4.2%，增速较10月回落0.4个百分点；制造业同比增长6.0%，增速较10月加快0.6个百分点，增速延续回升；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.6%，增速较10月回落3.8个百分点，增速为年内单月最低，主要受到去年基数变化的影响。 分经济类型看，11月，国有控股企业增加值同比增长3.9%，增幅较10月扩大0.1个百分点，增速近几个月维持相对稳定。股份制企业增长6.0%，其中，外商及港澳台商投资企业增长3.4%，增速较10月回升0.5个百分点。私营企业增长4.5%，增速略有回调，较10月回落0.3个百分点。 分主要行业看，11月，涨幅居前的有，汽车制造业增长12%，化学原料和化学制品制造业增长9.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.3%；跌幅居前的有，非金属矿物制品业下跌2.3%。 数据来源：choice国信期货 消费仍在底部徘徊，商品零售冲高回落。11月，社会消费品零售（简称“社零”）总额4.38万亿元，同比增长3.0%，增速较