2025年宏观配置展望：欲度关山，一往无前

---2025年宏观配置展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222唐立投资咨询从业资格号：Z0021100 Wangxiao019787@gtjas.comMaolei013138@gtjas.comTangli026575@gtjas.com 报告导读： 2024年，国内宏观受供给端拉动明显，工业生产、制造业投资继续偏高增长。受居民和地方政府资产负债表拖累，内需中的消费、地产、地方基建修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。而外需对冲国内需求弱势的作用依旧存在。2025年，外需存在较大不确定性；在“实施更加积极有为的宏观政策”导向下，政策将提振内需置于主要任务之首，预计供需两端将更加平衡。后期若政策持续落地，预计“宽信用”将温和回升，从领先指标M1M2剪刀差的指示意义来看，预计下半年实体经济和价格修复将更加明显。 当前宏观面低需求低价格与低库存的三低格局下，商品与国债的墨菲定律延续。12月FOMC会议释放鹰派信号，全球资产短期再次进入避险模式。库存周期上看，中美的周期共振先下才能打出往上的空间，资产价格也是如此。当前通胀与增长仍然有待复苏，逻辑上暂时不改债牛趋势。作为提振内需和应对外部压力的后手，明年两会的财政政策值得期待。彼时利空出尽后，或迎来风险资产的反弹。 风险提示：外部贸易摩擦超预期、内部政策力度不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2025年：“供给拉动型复苏”→需求端逆周期调节带动.................................................................................................................3后期复苏强弱仍看政策，助推“宽货币”向“宽信用”的传导...........................................................................................................61.2.1货币：完善新框架，继续营造宽松环境.....................................................................................................................................71.2.2财政：2025年稳增长最重要抓手..................................................................................................................................................7欲度关山，一往无前：关注2025年下半年“宽信用”传导效果...................................................................................................8 宏观面的三低格局.......................................................................................................................................................................................9美国需求的扑朔迷离................................................................................................................................................................................13商品与国债期货的墨菲定律..................................................................................................................................................................14 （正文） 2025年：供需再平衡的开启 2025年：“供给拉动型复苏”→需求端逆周期调节带动 2024年，中国经济整体呈现出供给拉动型复苏的结构特征，前三季度实际GDP增长4.8%。结构分化显著，生产端的指标，如工业增加值，以及偏供给端的指标，如制造业投资，均呈现较快增长。譬如2024年前11个月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，制造业投资同比9.3%。政策着力推动实施的设备更新对投资的拉动作用明显。1-11月设备工器具购置投资累计同比达15.8%，远高于建安投资3.5%和其他费用-4.1%的增速。 需求端的指标，如消费、房地产投资整体偏弱，譬如前11个月房地产投资累计同比下滑10.4%，社会消费品零售总额增长3.5%；唯独靠出口(累计同比增长5.4%)以及基建投资(广义基建累计同比增长9.4%)对冲内需偏弱的现状。 不过，从9•24政策转向以来，需求端托底预期增加，部分数据，如消费，商品房销售出现修复。本次政策的托底，我们认为直指近几年宏观经济问题的核心，居民和地方政府资产负债表类衰退的问题，有针对性的推出化债和房地产止跌回稳的政策，力图修复资产负债表，更好地实现“宽货币”向“宽信用”的传导。 资料来源：公开资料，国泰君安期货研究 资料来源：公开资料，国泰君安期货研究 展望2025年，我们认为在政策的托底之下，经济当中需求端将较2024年明显改善，供需两端将更加平衡。 ①从2024年经济的强势部门生产端来看，预计2025年维持偏强增长。在2024年年中，一度出现需求不足对生产的反噬。但随着一系列稳增长政策组合拳推出，产能利用率低位有所回升，企业生产重新转强，预计2025年生产端仍将给实体经济带来支撑。 ②投资数据方面，从制造业、基建、地产三大部门来看。制造业投资一方面仍受益于政策面大力推动新质生产力发展，但另一方面受基数偏高，出口预期回落影响，预计前两年高增长态势有所减弱。预计2025年全年增速为7.2%，较2024年预测值9.5%有所回落。基建则受托底政策支撑，有望延续高增速。其中包含电热水的广义基建与地方投资影响更大的狭义基建之间的差距改善。预计2025年广义基建投资增长9.5%，基本持平于2024年全年预估的10.3%。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 目前地产仍然是拖累内需的重要因素，但在政策持续托底的情况下，预计地产投资跌幅较2024年有所收窄，将降低对经济的冲击。近两个月来，地产链条前端指标，譬如地产销售数据已经出现明显改善。地产销售方面，前11个月商品房销售面积-14.3%，大于去年全年的-8.5%，但10月、11月单月同比增速分别录得- 1.6%、3.2%；商品房销售额-19.2%，大于去年全年的-6.5%，但10月、11月单月同比增速分别录得-1.4%、1.4%。从房价数据看，10月一线城市二手住宅价格指数环比一年来首次止跌回升。当前，地产依然呈现以价换量的格局，但是若后期专项债收储商品房和土地的落地，城中村改造的落地，地产供需结构更趋修复，房地产的底部有望更明显出现。 从我们持续跟踪的土地购置领先新开工面积与新开工对竣工的领先图来看，未来新开工、竣工或仍呈现负增长，但跌幅缩窄。预计2025年地产投资增速在-6.3%左右（2024年预计为-10.3%），新开工面积-18.3%左右（2024年预计为-23%）。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 ③国内消费来看，2024年政治局会议和中央经济工作会议将提振消费置于2025年工作之首，预计包括消费品以旧换新政策在内的刺激消费政策仍将持续。从数据上看，9月以来政策对家电、通讯器材、汽车等可选消费的助推作用已经明显显现。9月，汽车零售额6个月来同比首次转正，10月继续回升。预计2025年社零增长4.8%，较2024年全年预计增长3.5%有所提速。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 ④外需方面，在外部环境变化的情况下，2025年外需对冲内需不足的功能减弱。一方面，海外经济难有一轮明显上行周期；另一方面，更重要的是外部贸易摩擦风险的加剧，对出口扰动的加大。目前市场预期2025年出口增速转为零增长甚至负增长，对比今年前三季度货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动为1.1个百分点，2025年净出口的拉动作用或与2023年一样重新转负。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 ⑤价格方面，2025年随着供需匹配度修复，物价指标或低位修复。2024年，由于供给大于需求，制造业产能利用率偏低，截至2024年三季度，GDP平减指数已连续六个季度负增长。前三季度累计同比为-0.71%，较去年全年的-0.54%进一步回落。PPI连续26个月负增长。譬如产能利用率偏低的汽车制造业PPI已连续27个月负增长。不过，若2025年需求端有所改善，同时供给侧强化对过剩产能行业的产量调控，预计物价有望温和修复。预计2025年三季度后期开始PPI同比由负转正，全年-0.26%，CPI同比为0.7%。 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究 后期复苏强弱仍看政策，助推“宽货币”向“宽信用”的传导 9•24政策转向以来，市场宽松预期较浓。不过由于近两个月经济、资产价格已有所起色，政策落地进程有所放缓。此外，考虑到美国新任总统在2025年1月才真正上台，贸易摩擦风险尚未落地，因此国内也以政策 储备为主，待外部环境明朗再做进一步应对。 从9•24政策以来，尤其是12月两大重磅会议对2025年的定调来看，我们认为2025年将是内需对经济带动作用拉大的一年。但能否有效对冲外部环境变化，带动经济周期温和上行，无疑仍需政策的进一步落地和助力。 1.2.1货币：完善新框架，继续营造宽松环境 2024年6月金融街论坛以来，中国央行逐步推出新货币政策工具，如央行买债，买断式逆回购等等。同时在传统的降准降息方面，也逐步出台增量宽松政策，继续营造宽松货币环境。根据2024年12月政治局会议、中央经济工作会议有关货币政策“适度宽松”的定调，叠加2025年央行稳汇率压力降低，宽货币的政策空间有望进一步打开。我们预计2025年或有2次降准、2次降息。其中，2次降准总幅度或在100BP附近。降准落地进程视政府债融资以及MLF到期量形成的资金缺口而定。当然也需关注央行买卖国债和买断式逆回购的替代作用。降息方面，预计单次降息幅度在20-30BP附近。降息节奏或视内外部情况，如内部的净息差、美联储降息预期走向，以及“稳汇率”压力大小而定。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.2.2财政：2025年稳增长最重要抓手 作为对冲外需下行，提振内需重要的抓手，财政无疑是最重要的环节。从财政增量来看，我们预计2025年政府债券净融资有望超过12万亿元。具体包括： ①狭义赤字方面，若按照3.5%的目标赤字率(暗含2025年名义GDP增速仍与2024