南京银行2025年7月宏观利率展望：利率小幅上行调整，基本面利多逢高配置

目录一、宏观经济：内需下行压力增大，抢出口带动生产加速................................................................3（一）需求：投资、消费增速下行，内需压力较大....................................................................4（二）生产：6月工业生产加速.......................................................................................................13（三）原油上涨拉动CPI回升，工业品及出口产品价格承压...............................................14二、流动性及货币政策：央行侧重“稳物价”，资金面均衡偏宽...............................................17（一）流动性回顾：资金中枢下移，资金分层保持低位........................................................17（二）金融数据：社融和信贷增长超预期，M1和M2增速回升............................................21（三）下阶段流动性展望：央行侧重“稳物价”，资金面均衡偏宽.................................23三、利率债策略：利率区间震荡，延续波段操作...............................................................................24（一）利率债走势回顾.........................................................................................................................24（二）利率债影响因素分析................................................................................................................26 21、二季度GDP增速下行，主要受第二产业拖累。..............................................................42、投资：地产、基建、制造业投资持续放缓.......................................................................42、地产：销售增速继续放缓，地产投资下行.......................................................................43、消费：补贴效应递减，餐饮消费下行................................................................................54、就业：保持稳定，后续预计上升.........................................................................................65、出口：抢出口带动出口回升，进口油价略有上行.........................................................76、高频数据：反内卷政策下工厂生产放缓......................................................................101、收益率窄幅震荡......................................................................................................................242、隐含税率小幅上行..................................................................................................................261、经济基本面：内需下行压力增大，外需抢出口效应递减........................................272、通胀：原油价格上涨带动CPI回升，工业品价格承压.............................................273、广义流动性：M1增速持续回升..........................................................................................274、狭义流动性：资金利率中枢继续下行，杠杆率上升.................................................285、中美利差：倒挂幅度维持高位，人民币汇率升值......................................................296、股债比价：股票市场持续上涨，对债市有所压制......................................................307、债券供需：发行节奏较快....................................................................................................31 3（三）利率债策略：股债跷跷板带动利率上行，配置逢高介入..........................................31一、宏观经济：内需下行压力增大，抢出口带动生产加速制造业PMI较上月继续提升，但依旧处于临界值下。关税谈判超预期及扩大内需政策影响下，内外需均小幅提升，但是新出口订单指数仍在临界值下，价格指数受原油价格等影响回升较多。从企业类型看，小型企业回落明显，持续处于临界值下，中大型企业景气度有所回升，大型企业连续两月保持在扩张区间，中型企业连续6个月处于临界值下。分行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI连续两月处于扩张区间，高耗能行业PMI提升稍多，但依旧处于临界点以下。向后看，关税预计对外需仍有影响，内需持续性有待观察，另外，伊以冲突暂缓后油价快速回落，价格指数预计也有所回落，关注内需提振和物价运行情况。非制造业商务活动指数提升，主要由建筑业商务活动指数拉动，服务业商业活动指数小幅回落。分行业来看，土木工程建筑业商务活动指数连续三个月位于较高景气区间，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数则因为假期因素消退有不同程度回落。向后看，暑期出行需求预计有所增加，服务业PMI或有所提升，另外，随着专项债资金继续落地生效，建筑业相关投资活动或保持高景气度。图表1中采制造业PMI分项数据（%）新订单出口进口在手订单产成品库存采购量出厂价格原材料购进价格原材料库存从业人员51.050.247.747.845.248.150.246.248.448.047.950.749.847.547.144.846.547.644.746.947.448.10.20.30.40.20.70.41.62.61.51.50.6-0.2 生产 4（一）需求：投资、消费增速下行，内需压力较大1、二季度GDP增速下行，主要受第二产业拖累。二季度GDP当季同比增速5.2%，较一季度下降0.2个百分点。在二季度基数下降的前提下，二季度GDP增速继续下行，主要受第二产业拖累，4月以来中美贸易摩擦下出口放缓影响。上半年GDP累计同比增长5.3%，略好于预期，从全年来看实现5%增速的难度不大，短期内稳增长政策出台速度可能较慢。2、投资：地产、基建、制造业投资持续放缓1-6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较前值降低0.9个百分点。降幅大于2024年同期的0.1个百分点。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速均下降。地产投资继续探底，基建投资逐步放缓，显示财政支出节奏放慢；制造业投资增速下行，既受库存周期回落的影响，也显示关税影响下企业家国内投资意愿逐步降低。制造业投资6月继续下降。从行业来看，下行幅度较大的有医药制造业、有色金属冶炼、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，显示关税提升后对相关制造业投资也产生负面影响。图表2固定资产投资累计同比增速（%）指标名称固定资产投资完成额房地产制造业2025-062.80-11.207.502025-053.70-10.708.502、地产：销售增速继续放缓，地产投资下行1-6月，房地产开发投资累计增速-11.2%，较前值降低0.5个百分点，地产投资增速继续下降，且降幅有所扩大，大于2024年同期。从累计同比增速来看，1-6月销售增速继续下降0.6个百分点至-3.5%，显示地产销售继续放缓，带动资金来源增速也下降0.9个百分点至-6.2%。新开工增速有所回升，较前值提高2.8个百分点至-20%，但仍然处于低位，当前地产仍然处于探底阶段。 基建8.9010.42 530大中城市地产销售数据显示，6月、7月地产销售增速持续下降。7月日均成交面积同比增速从6月的-8.39%下降至-25.01%。其中一、二线城市增速均下降，分别较前值下降31、20个百分点至-36.43%、-25.04%，三线城市增速上行11.27个百分点至-8.9%。从土地成交情况来看，6月土地成交增速下降，7月以来延续下降趋势。7月土地成交增速为-14%，较6月降低6.77个百分点。从土地成交溢价率来看，7月土地成交平均溢价率为6.18%，6月平均溢价率为4.2%，土地溢价率小幅回升，主要受一线城市拉动。3、消费：补贴效应递减，餐饮消费下行6月消费增速再度回落，当月同比增速4.8%，较前值降低1.6个百分点。6月消费增速下降，主要受补贴效应减退、促销活动下消费前置以及餐饮消费下降影响。从细项看，6月消费分项中，增速下行较为明显的主要为家电、装潢、金银珠宝、通讯器材以及餐饮。具体从当月同比增速来看：一是2025年消费补贴政策效应递减，家电、装潢、通讯器材增速下行，分别较前值下降20.6、4.8、19.1个百分点。二是化妆品、金银珠宝消费增速降低，分别较前值下降6.7、15.7个百分点，或受618促销效应下消费前置影响。三是餐饮消费增速下降5个百分点至0.9%，主要受5月18日发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》冲击。向后看，暑期出行消费预计有所增加，但基数同步抬升，预计消费增速维持在5%左右。 4、就业：保持稳定，后续预计上升6月，全国城镇调查失业率5.0%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。失业率较为稳定，就业压力可控。从景气度指数来看，6月大、中、小型企业用人需求均下降。6月PMI从业人员指数47.9%，较前值降低0.2个百分点；BCI企业招工前瞻指数49.1%，较前值降低1.36个百分点。随着抢出口效应逐步减退，企业用人需求逐步降低，同时随着毕业季来临，预计，7~8月失业率季节性上行。图表54.004.505.005.506.006.507.007.502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0120