民生证券金属组的分析报告指出，尽管金属行业下半年表现略显疲软，但当前为布局良机，特别推荐铝板块，因供给端压力较大，而铜则处于良好买入时机。报告预测2024年金属市场将呈现价格分化，上半年价格上扬，下半年回调，库存走势与价格同步，显示供需压力。强调全球供应链重构及内需政策对汽车、家电领域需求的刺激作用。
报告回顾了2024年金属市场情况，并对2025年进行展望，提出核心需求主线为内需政策刺激与全球供应链重构。特别分析了铝和铜两个板块，认为铝板块由于供给端压力增大，成为推荐重点。同时，指出铜板块也处于买入良机。报告强调当前为投资金属板块的有利时期。
2024年金属价格经历了显著的波动，上半年价格普遍上涨，下半年出现回调。库存方面，价格上涨后有所回升，但价格回落导致库存不同程度下降，特别是铜和铝。有色板块全年涨幅24%，其中工业金属子板块表现优于整个板块，铜板块涨幅最佳。年度涨幅前五的公司包括北方铜业、新威林等，而跌幅前五包括新博股份、铂合金等。
在持续进行的降息周期背景下，预计明年将有两次降息，降息预期已达到较低水平，随着经济数据变化可能调整。此环境对金属价格相对利好，与之前的加息周期形成对比，保持流动性偏宽松状态。特别地，对于铜和铝市场，供给端压力预计增大，增速放缓，而需求端，尽管新能源增速下滑，但占比已高，对需求仍有明显拉动。建筑端的拖累将减少。原料端方面，看好铝土矿价格维持高位，电解铝价格亦被看好，但氧化铝价格看空。对于铜市场，供给端逻辑未有大变化，供给增长与当前相似，铜价处于相对底部，推荐重点关注。
内需政策刺激和全球供应链重构作为主要需求推动力的变化。一方面，通过以旧换新政策拉动汽车和家电消费，特别是在铜和铝等原材料的需求增长上表现显著。另一方面，全球供应链的重构，尤其是欧美地区的电网改造，也带来了新的需求增长点。此外，政策创新对汽车和家电行业的需求拉动效果明显，汽车销量和空调生产数据均显示出积极趋势。这表明，内需政策和供应链重构共同作用，为相关行业带来了显著的增长动力。
年初的策略报告中对供应链重构的判断证明相对正确，特别是在逆全球化背景下，北美、东南亚和印度等地供应链出现重大调整。中国和美国在培育自己的供需循环链条，推动本地制造业增产和基础设施建设，进而拉动对金属品种的需求。印度制造业PMI持续高位，且需求同比增长20%，超过经济增长速度。墨西哥及其它地区的需求也有显著增长，成为全球需求增长的重要推动力。发达国家的再工业化，如电动化和电网改造升级，将使对铜和铝的需求由负增长转正。欧盟和美国的大型投资计划将明显拉动对铜铝的需求。从微观数据看，美国头部电力公司股票涨幅良好，显示电网开发计划显著提升，对上游原材料需求明显。整体而言，内需政策刺激、全球供应链重构和欧美电网改造将拉动全球经济，明年需求不必过于悲观。
电解铝价格经历上涨后下跌再上涨的过程，特别是第二波上涨中价格显著提升，主要是由于氧化铝价格的上涨导致成本压力增大，侵蚀电解铝利润。对于研发率和自给率低的公司尤为不利。海外电解铝供给主要来自印尼和欧洲，印尼预计有新的项目投产增加产量，而欧洲由于天然气价格和铝价波动，电解铝复产困难，短期内不会出现显著增量。
从国内角度看，电解铝产量增速约为1%，增量约50万吨。增量主要分为三部分：新增产能、2024年新增产能未满产部分和因云南限电导致的减产恢复。当前产能利用率接近97%，增加产能空间有限。明年预计净增产能仅10万吨，新增产能多为置换，实际产量增量不大。云南地区的电力供应情况对产量有显著影响，今年未出现限电减产情况，预计明年一季度云南不减产将增加约30万吨产量。今年国内供应增量预计为100-110万吨，相比明年大幅下降。
今年电解铝进口有所增长，其中50%来自俄罗斯。电解铝进口主要面向国内，而出口以铝材为主，因电解铝出口需支付3%关税而显得不划算。近期关注焦点为出口退税政策取消，预计不会大幅影响全球供需格局。国内铝企业通过调整贸易方式等措施应对，可能导致进出口量下降，但对全球供应影响有限。政策实施后，国内外铝价差扩大，预计未来进出口将同步下降约10%。
今年铝的需求端出现了显著变化，建筑领域对铝的需求减少，不再是最大的需求领域。最大需求转向了交通领域，特别是新能源车的增长推动了对铝的需求，占比达到了24%。同时，建筑和电力电子的需求占比约22%，表明建筑领域的需求已下降至第二或第三位。铝型材的开工率下滑，光伏行业的需求增速预计会下降，但新能源车领域需求依然强劲。电力电缆需求显著增长，不仅因光伏发展，还包括特高压等电力基础设施建设。出口方面，取消出口政策可能导致下滑，但总体影响可控。国内库存持续减少，近期去库存速度超出预期，受到相关政策和减少废品进口等因素影响。
在考虑了新兴领域的10%增速（其中新能源车增速为20%，光伏增速为0%或基本持平）以及房地产市场的下滑后，得出供需表显示铝的缺口为42万吨。此外，对铝土矿和氧化铝的分析指出，铝土矿紧缺而氧化铝过剩，预计氧化铝价格将下跌至约3500的支撑位。这表明电解铝市场目前面临供给增速大幅下降，而需求端增速小幅下滑的局面，从而导致供需缺口扩大。
从2018年开始，由于国内矿石品位下滑以及环保和安全等因素的扰动，中国铝土矿产量持续下降，导致对海外铝土矿的依赖度从40%左右上升至70%，主要依赖于几内亚和澳大利亚。此外，几内亚的铝土矿供应虽充足，但开采和运输困难，加之季节性因素影响，导致铝土矿和氧化铝现货紧张。
几内亚面临的主要运力问题包括铁路项目、港口以及矿船不足等问题，特别是西芒杜铁矿的投产可能加剧运力压力。阿联酋铝业旗下的GAC因航运航道使用费和缺乏当地氧化铝场建设，导致出口量受影响，占几内亚出口量的10%左右。此外，国内氧化铝厂面临矿石供应紧张，进口矿石的转换使用存在难度，加剧了矿石供需缺口。整体而言，几内亚的矿石供需情况趋于紧张。
氧化铝价格自年初三千多元上涨至5700元，期货价格约5200-5300元，显示出氧化铝行业利润显著增长，远超电解铝。这种利润分配不均导致电解铝企业盈利能力受侵蚀，特别是在缺乏自身氧化铝供应的情况下。随着国内外大量产能的规划投放，预计2025年产能将大幅增加，进而导致氧化铝市场供需失衡，价格预计下跌，但底部价格预计维持在3500元左右。建议关注矿单自给率高的标的。
当前铜矿山存在减产的可能性，导致市场供需关系趋于紧张。从价格角度看，铜的价格已经到达一个区间偏底部的状态，在悲观预期下，这一位置被认为是较好的买入时机。
需求主线主要有两条变化：一是内需政策刺激，如以旧换新政策将从今年年底持续到明年，对铜的需求产生明显拉动；二是全球供应链重构带来的需求增长，包括北美、东南亚和印度等地由于逆全球化趋势下的供应链重构，以及欧美地区电网改造带来的需求增加。在全球地缘政治背景下，各国都在重构各自的供需循环链条，这将带动制造业产能增长和本地基建需求，从而增加对铜等上游金属品种的需求。
以旧换新政策不仅在今年年底起到刺激作用，且将持续到明年，尤其对汽车和家电领域的铜需求拉动显著，因为这两个领域对铜和铝的需求占比接近30%，甚至超过30%。
欧美电网改造将带来明显的铜需求增长，比如欧盟的投资计划和美国老旧电网改造计划都会对铜铝需求有明显拉动，其中美国电力公司的电网开发计划显著提升也预示着对上游原材料需求的增加。
预计明年铜价中枢会比今年略高，但仍将维持高位。在当前情况下，建议关注前期跌至相对底部的核心龙头标的。同时提示了金属价格大幅下跌、全球海外通缩以及重大需求不及预期的风险。
目前铜库存相比年初有所增长，但增长主要体现在电解铜库存上，而矿端盐厂的铜矿库存已转化为精炼铜库存。明年精炼铜增量可能不如预期，因为有一部分铜金矿补库的影响。目前经验统计边供需缺口在13万吨，明年可能会呈现偏紧状态，价格中枢相较今年更高。
