自研+并购扩张AI版图，Agentforce打开增长空间

优于大市 自研+并购扩张AI版图，Agentforce打开增长空间 投资评级：优于大市（首次） 计算机·IT服务Ⅱ 执证编码：S0980520010001 证券分析师：库宏垚021-60875168kuhongyao@guosen.com.cn 联系人：云梦泽021-60933155yunmengze@guosen.com.cn 事项： 事件：当地时间12月3日，赛富时（CRM.N）发布2025财年三季度业绩，首次实现20%运营利润率，并上调全年业绩指引。近期全球股票市场围绕AI的投资焦点由硬件转向软件，AI软件公司面临价值重塑。 国信计算机观点：1）三季度费用率改善，营业利润率创新高：公司实现营业收入94.4亿美元，同比+8%。公司首次实现GAAP运营利润率为20%，同比+2.8个pct。2）AI产品稳步推进，RPO（剩余履约义务）持续扩张：a）公司于10月推出了名为Agentforce的AI代理的软件服务，三季度超过100万美元的AI订单数量同比增长了三倍以上，并签署了超过2000个AI合同；b）RPO在第三季度达到了531亿美元，同比增长10%，CRPO为264亿美元，同比增长了10%以上。3）持续并购拓展业务，强化企业优势地位：公司持续通过并购来不断扩充自身业务版图，随着AI时代的到来，公司加大了并购力度，FY25Q3公司完成了对OwnCompany和Zoomin的收购，持续扩充自身AI能力。4）上调全年业绩指引，预期保持较高增速：公司上调FY2025全年业绩指引下限，预计实现收入378-380亿美元（前值为377-380亿美元）；上调运营利润率指引至19.8%（前值为19.7%）。考虑到公司AI产品进展顺利，有望打开公司业绩增长空间，预计FY2025-FY2027公司实现营业收入为378.34/410.46/446.8亿美元；归母净利润为54.92/65.21/78.06亿美元，对应当前PS为9.0/8.3/7.6倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。5）风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新产品研发不及预期。 评论： 全球第一大CRM提供商，基于自身优势推动AI时代 赛富时成立于1999年，是全球第一大CRM平台提供商。传统企业软件部署需要硬件购置、定期咨询、服务支持、人员培训等步骤，通常会产生数百万美元的前期成本，并需要花费大量时间维护和安装。针对用户的痛点，公司创新性的向企业提供不需要本地部署的、按需使用的互联网软件服务（SaaS），并迅速颠覆了企业软件行业。截至FY25Q3公司已创建了由管理员、开发人员、顾问和用户组成的生态系统，并连续11年蝉联全球第一大CRM软件提供商。自1999年成立以来，公司发展大致经历了以下阶段： 1）提出SaaS模式，颠覆传统企业软件（1999-2004年）：公司创立于1999年，提出了采用多租户结构和订阅制付费的SaaS概念；2000年，公司发布了第一款SFA产品；2003年，第一届Dreamforce会议举办，并发布Sforce2.0产品。此时公司仍处于初创阶段，与其他行业巨头相比仍有着较大差距； 2）构筑自身平台，推动生态建设（2005-2008年）：2005年，公司推出了AppExchange服务，为合作伙伴提供了可以开发自己的应用程序，并向所有客户开放的平台；2006年，公司推出了Apex编程语言，允许第三方在公司平台上编写和运行代码；同年，推出Visualforce，允许用户创建自己所需的界面，以上工具为客户提供了在Force.com平台上构建自定义应用程序的可能性，公司成功地从CRM软件厂商转型为平台、生态提供商； 3）基于云平台，专注丰富产品矩阵（2009-2022年）：2009年，服务云正式推出；2012年，公司在收购Radian6、Buddy Media和ExactTarget的基础上，推出了Marketing Cloud；2013年，公司开始进入移动领域，并推出了Salesforce1平台，使用户可以访问在计算机上的信息；2014年，Trailhead学习平台 推出，更丰富了公司的生态；2016年，公司发布了Einstein，提供了先进的AI功能；2022年，公司宣布将Flow和Apex集成到Slack中，并进军DevOps； 4）基于自身优势，推动AI应用时代（2023年至今）：2023年，公司推出EinsteinGPT，为全球首个CRM生成式AI，同年推出ServiceIntelligence，通过AI生成更智能的数据洞察；2024年，公司发布EinsteinCopilot以及Agentforce，支持用户轻松拓展其AI用例。 公司主要提供客户关系管理技术，帮助企业通过数据、AI和自动化与客户建立联系。公司通过Customer360平台将销售、服务、营销和IT团队整合在一起，形成完整的客户视图，让企业能够提供个性化的客户体验，具体包括：1）Sales、Service、Marketing和Commerce：为Customer360的核心组成部分，致力于创建无缝的客户互动；2）Platform(含Einstein)：提供了开发和部署定制应用程序的能力，使用AI来增强生产力和服务质量；3）Slack：智能生产力平台，增强团队内部及跨部门间的沟通与合作效率；4）集成和分析(含MuleSoft和Tableau)：确保数据可以在各个系统之间共享，为决策者提供有价值的洞察；5）DataCloud：大规模数据引擎，帮助组织将分散的数据整合起来；6）Industries：针对特定行业提供的定制化解决方案。 公司CEO有高技术实力，管理团队成员从业经验丰富。截至2024年9月，公司前三大股东分别为领航集团、贝莱德股份及CAPITALGROUP，分别持有公司9.08%、7.69%以及5.84%的股权，公司前十大股东合计持有公司39.87%的股权。公司首席执行官MarcBenioff先生为公司联合创始人之一，曾任甲骨文公司副 总裁，2003年曾被美国时任总统任命为总统IT顾问委员会主席，在IT领域具有高技术能力。管理团队其他成员曾任甲骨文、麦肯锡、Expedia等知名企业的高级管理人员，有着丰富的从业经历。 三季度费用率改善，营业利润率创新高 收入同比提升8%，营业利润率首次达20%。分季度方面，FY25Q3公司实现营业收入94.4亿美元，同比+8.3%（+8%cc），环比+1.3%，其中实现订阅收入88.8亿美元，同比+9%（+9%cc），销售和服务均实现了双位数增长。公司GAAP运营利润率达20%，同比+2.8个pct，创新高；非GAAP营业利润率为33.1%。公司实现净利润15.3亿美元，同比+24.8%，环比+6.9%，GAAP每股摊薄收益为1.58美元，同比+26%。分财年来看，公司近年来收入呈稳定上升趋势，FY2020-2024营业收入CAGR达19.5%。受战略投资损失等非经常项目影响，公司净利润波动较大，自FY2024开始净利润明显回升，FY2025前三季度公司已实现净利润44.9亿美元，同比+66.9%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司毛利率、调整后营业利润率近年呈持续增长态势。2023年，公司推出的重组计划，该计划包括减少公司员工人数以及在某些市场选择退出房地产和减少办公空间，旨在降低运营成本、提高运营利润率。2024年，公司批准了新的重组举措，优化了公司的管理层结构并加强成本优化。受公司重组计划推动，公司利润率及期间费用率明显改善。分季度来看，FY25Q3公司实现毛利率77.71%，同比+2.42个pct；FY22Q1至FY25Q3期间，公司毛利率整体呈现持续增长态势，由72.41%增长至77.71%；净利率方面，三季度公司实现净利率16.17%，同比+2.13个pct。期间费用率方面，FY25Q3单季度公司销售费用率为35.19%，同比下滑1.2个pct，公司研发、管理、财务费用率分别为14.36%、7.53%以及0.71%。分财年来看，公司近年来毛利率、净利率有所提升，期间费用率逐渐降低，FY2025前三季度公司实现毛利率76.97%，实现销售费用率35.07%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 AI产品稳步推进，RPO（剩余履约义务）持续扩张 Agentforce快速推广，新产品催化值得期待。2024年10月，公司正式推出名为Agentforce的AI代理软件服务产品，主要由两部分功能组成：1）AgentBuilder让用户可以通过简单的配置，轻松打造定制化的AI助手，并支持自定义功能等灵活扩展，满足不同业务场景需求；2）AgentforceServiceAgent是面向客户的AI服务助手，支持多渠道（如语音、WhatsApp、Facebook Messenger）自助服务，帮助企业快速响应客户需求。公司为Agentforce引入了基于使用量的定价模式，初步的产品定价约为每次AIAgent对话2美元，极大降低了客户的试用门槛，从而加速了其产品的推广。目前公司AI产品推广迅速，三季度公司超100万美元的AI订单数量同比增长超三倍，并签署了超2000个AI合同，其中包括超200个Agentforce订单。目前超过80000名系统集成商完成了Agentforce培训，数百家ISV和技术合作伙伴正在构建和销售Agent。公司计划于当地时间12月17日发布Agentforce2.0，新品推出或将进一步加速公 司AI产品放量进程。 资料来源：赛富时官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：赛富时官网，国信证券经济研究所整理 RPO持续增长，Agentforce处于导入早期。在过去几个季度，公司交易业务的稳定性有所提升，特别在CreateandClose和中小企业领域。得益于在早期进行续约时的有利条件以及新订单超预期的增长，三季度公司剩余履约义务达531亿美元，同比+10%，当前RPO（CRPO）为264亿美元，同比增长超10%，由于Agentforce仍处于采纳周期的早期阶段，因此尚未对CRPO产生重大贡献。 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 持续并购拓展业务，强化企业优势地位 公司长期通过并购扩张自身业务矩阵，均取得出色效果。自2006年开始，公司便持续通过并购来不断扩充自身业务版图，并丰富Customer360的平台生态，随着AI时代的到来，公司加大了并购力度，从而维护自身在AI领域的领先优势。2006年，公司收购了开发平台公司Sendia，利用其技术技术进一步拓展了公司的PaaS业务，即Force.com平台；2011年起，公司陆续收购了社交倾听工具Radian6、发布和分析社交媒体工具Buddy Media、媒体营销工具ExactTarget，构成了Marketing Cloud的基础；2016年，公司收购了10余家公司，重点为AI和预测分析，赋能公司最新产品Einstein；2018年，公司收购了Mulesoft，使公司可以将后端旧系统连接到云；2019年，公司收购了Tableau，强化EinsteinAnalytics的数据可视化和商业智能。回顾公司的收购历程，公司通过持续并购不断扩充自身业务矩阵，推动了公司收入的持续增长，对公司维持自身发展速度有明显帮助。 资料来源：Wind，公司官微，companieshistory，腾讯云，国信证券经济研究所整理 FY25Q3公司完成了对Own Company和Zoomin的收购，持续扩充自身AI能力。Zoomin专注于处理和使非结构化数据对AI引擎和自主模型可访问，其产品为可在最少人为干预下执行复杂数据处理任务的AI系统。收购完成后Zoomin的技术将被整合到Salesforce