自研主控与产品线扩展打开成长空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月12日增持德明利（001309.SZ）自研主控与产品线扩展打开成长空间核心观点公司研究·财报点评电子·半导体证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：周靖翔0755-81982153021-60375402yezi3@guosen.com.cnzhoujingxiang@guosen.com.cnS0980522100003S0980522100001基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价100.69元总市值/流通市值11403/6754百万元52周最高价/最低价114.18/52.56元近3个月日均成交额216.21百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司3Q23营收环比增长29.48%，扣非归母净利润环比增加13.29%。1-3Q23公司实现营收9.76亿元(YoY+17.0%)，归母净利润-1.11亿元(YoY-290%)，扣非归母净利润1.19亿元(YoY-350%)，毛利率3.64%(YoY-16.02pct)。随存储价格步入上行通道，公司收入环比持续改善，3Q23单季度营收3.85亿元(YoY+29.48%，QoQ+33.7%)，归母净利润-0.32亿元(YoY-321%，QoQ+10.82%)，扣非归母净利润-0.34亿元(YoY-444.76%，QoQ+13.29%)，毛利率5.90%(YoY-12.17pct，QoQ+7.61pct)，毛利率显著改善。原厂减产带来价格回暖，拥有稳定晶圆采购资源的模组厂显受益。根据CFM价格数据，以FlashWafer为代表的存储现货从7月-10月价格连续上涨，原厂积极减产的作用下供应端大幅优化。以三星为例，3Q存储业务收入环比增长17%，在扩大HBM、DDR5、LPDDR5x、UFS4.0等先进节点产品比例和减产推动下，预计4季度存储价格将保持上涨，部分颗粒供给将进一步收缩。在此背景下，公司3Q23营收环比增长，充足的库存能给客户带来稳定的供货保证，短期实现盈利能力改善的同时亦能建立良好的长期客户关系。产品结构聚焦存储赛道，主控与固件开发能力打造产品竞争力。公司设立合资公司（出资比例10%），并将触控资产出售给合资公司，主业则聚焦存储领域，形成了移动存储、固态硬盘、嵌入式及行业存储三大产品线。公司通过自研主控芯片降低存储器成本，同时使产品方案更贴近应用需求。此前公司主控芯片主要覆盖移动存储，随着产品品类拓展，主控芯片同步开发：目前公司SD6.0存储卡主控芯片、首颗SATASSD主控芯片进入回片验证阶段，未来将自研PCIeSSD主控芯片，开拓PCOEM、服务器、数据中心等领域。1-3Q23研发投入同比增长54.5%，推进企业级及细分领域定制化存储产品。公司通过UDStore行业存储产品线快速切入行业客户市场，目前已成功开发细分领域定制化及高企业级存储产品。固态硬盘PCIeGen4X4M.2商规级产品已出货，eMMC完整布局车规、工规、高耐久及商规产品，针对高速、大容量应用的UFS3.1产品线已具备量产能力。未来随手机、PC、服务器和数据中心等需求回暖将助力固态硬盘销售与嵌入式产品客户导入快速推进。投资建议：我们看好公司主控芯片设计能力与产品线拓展带来的成长空间，预计23-25年公司归母净利润分别为-0.60/1.23/2.01亿元，对应24-25年PE分别为73/47倍，给予“增持”评级。风险提示：消费电子需求不及预期，产品客户拓展不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,0801,1911,4022,0282,544(+/-%)29.4%10.3%17.8%44.6%25.5%净利润(百万元)9867-60123201(+/-%)27.3%-31.6%-189.9%303.0%63.6%每股收益（元）1.640.84-0.531.081.77EBITMargin12.6%6.6%-4.5%7.8%10.0%净资产收益率（ROE）17.7%6.2%-5.7%10.5%15.1%市盈率（PE）61.5120.1-188.893.056.9EV/EBITDA44.689.9-247.172.847.0市净率（PB）10.917.3910.719.808.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司近五年毛利率与净利率情况（单位：%、%）图4：公司近两年存货情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利预测公司目前已经建立了完善的闪存存储产品矩阵，具体包括移动存储、固态硬盘、嵌入式及行业存储三大产品线：移动存储：该业务包含存储卡与存储盘模组，公司存储管理应用方案支持三星电子、铠侠，西部数据、海力士、长江存储等原厂存储晶圆，在消费级产品基础上开发了工规级、商规级、宽温级、高耐久产品，并具备一定的成本优势。随着存储价格上涨，公司移动存储业务保持稳定增长，考虑NANDflash涨价与模组销量增长，我们预计23-25年移动存储业务收入约6.79/8.15/8.96亿元。固态硬盘：公司目前拥有2.5-inch、HalfSlim、M.2、mSATA多种形态的SSD系列产品。产品采用原厂的优质NANDFlash，结合公司定制化高性能主控和自主固件，在保证兼容性和稳定性的同时也可实现客制化需求。根据Yole预测，22-28年SSD市场总规模将从290亿美金增至670亿美金，CAGR为15%。其中以服务器应用为主的企业级市场为主要增长点，22-27年复合增速为18%，消费类市场（包括台式机、笔记本电脑、渠道分销和游戏系统）对应复合增速为5%。公司目前SSD业务颗粒度尚小，企业级产品逐步退出，我们认为随着行业快速发展与公司产品结构升级，该业务将保持高速成长，预计固态硬盘业务23-25年对应营收3.98/7.76/11.10亿元。嵌入式存储：嵌入式存储广泛应用于智能终端，公司eMMC产品线完整布局车规、工规、高耐久及商规，面向差异化市场，以丰富的闪存及主控方案搭配，深入应用场景以满足市场需求。此外，适用于高速、大容量应用的UFS3.1产品线已经具备量产能力，处于产品验证和市场导入阶段。随着验证与产品导入推进，我们预计嵌入式存储业务23-25年营收0.03/0.33/0.83亿元。表1：公司营业收入及毛利率预测1H221H232023E2024E2025E营业收入(百万元)5.375.9114.0220.2825.44移动存储2.452.956.798.158.96固态硬盘0.811.593.987.7611.10存储晶圆及晶圆封装片1.961.192.853.423.42其他0.100.090.210.250.28主控0.040.070.160.370.85嵌入式存储0.000.010.030.330.83同比增速(%)10%18%45%25%移动存储21%-20%10%固态硬盘97%-95%43%存储晶圆及晶圆封装片-39%-20%0%其他-5%-15%15%主控58%-130%130%嵌入式存储--1150%150%毛利率(%)20.54%2.16%7.07%18.69%20.64%资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理及预测综上所述，我们预计23-25年公司营收分别增长18%/45%/26%至14.02/20.28/25.44亿元，对应综合毛利率为7.07%/18.69%/20.64%，23-25年公司归母净利润分别增长至-0.60/1.23/2.01亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1181091038383营业收入10801191140220282544应收款项157427502727912营业成本861986130316492019存货净额56675595711451328营业税金及附加24468其他流动资产133374415538639销售费用5781215流动资产合计9731665197824922961管理费用3149547487固定资产10879190253300研发费用466796129162无形资产及其他07666财务费用1829213445其他长期资产65220220220220投资收益033111520长期股权投资04444资产减值及公允价值变动(14)(32)(1)(0)(0)资产总计11461974239829753491其他112(5)(9)(12)短期借款及交易性金融负债2843796639641125营业利润10563(78)130216应付款项176331441556678营业外净收支531066其他流动负债6424324150利润总额11066(69)136223流动负债合计524734113615601853所得税费用12(1)(8)1422长期借款及应付债券00000少数股东损益0(0)0(0)(0)其他长期负债68148197252313归属于母公司净利润9867(60)123201长期负债合计68148197252313现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计592882133418122166净利润9867(60)122200少数股东权益0(0)0(0)(0)资产减值准备1439100股东权益5541092106511631325折旧摊销1322122335负债和股东权益总计11461974239829753491公允价值变动损失00000财务费用1426213445关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(62)(481)(151)(357)(276)每股收益1.640.84(0.53)1.081.77其它(67)(4)(22)(35)(45)每股红利0.310.160.000.210.34经营活动现金流11(331)(200)(212)(41)每股净资产9.2313.629.4010.2711.70资本开支(57)(122)(122)(86)(81)ROIC14%5%-5%6%9%其它投资现金流0(147)000ROE18%6%-6%11%15%投资活动现金流(57)(269)(122)(86)(81)毛利率20%17%7%19%21%权益性融资05333300EBITMargin13%7%-4%8%10%负债净变化(14)0000EBITDAMargin14%8%-4%9%11%支付股利、利息(19)(13)0(24)(39)收入增长29%10%18%45%25%其它融资现金流9831284301161净利润增长率27%-32%-190%303%64%融资活动现金流66550317277123资产负债率52%45%56%61%62%现金净变动18(41)(5)(21)0息率0.2%0