公司点评：2024年中期分红出台，四轮驱动稳健行远

山西汾酒（600809.SH） 2024年中期分红出台，四轮驱动稳健行远 证券研究报告|公司点评 2024年12月25日 2024年中期分红出台，未来分红率有望稳中有升。12月24日，公司发 布2024年中期利润分配方案公告。2024年中期拟现金分红30亿元（含 税），即每股2.46元（含税），占2024年前三季度归母净利润比例约26%。2015-2023年公司分红率平均约46.7%，2021-2023年呈小幅提升趋势， 2023年分红率为51.1%。假设2024年延续2023年51.1%的分红比例， 按2024全年归母净利润123亿元（同比+18%）估算，对应股息率约2.7%。同时我们预计未来分红率有望提升至60%以上。假设2024年分红比例达到60%，按2024全年归母净利润123亿元（同比+18%）估算，对应股息率约3.2%。 2024年经销商大会定调2025年“稳健压倒一切”。12月2日，公司召 开2024年度经销商大会。会上表示，截至今年10月底，公司已完成去年 全年销售额；与去年相比，年销售额过亿的经销商从41家增长到了51家。 2025年公司最重要的一条营销政策是“稳健压倒一切”；要抓好两个统筹，即：市场线统筹和产品线统筹；把握三个重点，继续坚持全国化市场布局，推动年轻化和国际化发展；做好�个要求，即：自我反思、自我调整、自我革新、自我进化和自我超越。 公司规划四大单品、四轮驱动，稳健增长工具充足。公司着力打造四大单品，希望未来2-3年间，形成4个百亿大单品，即玻汾系列、青花20系列、老白汾系列、青花30系列。2025年公司定调“稳健”，在战略大单 品玻汾控量的基础上，�老白汾为重要增长点继续贡献增量，升级换代助力省外拓展；②青花20这一百亿大单品为关键增长点；③青花30及以上 为战略增长点继续价在量先；④新品青花26定位500-800元价格带逐步 培育。我们预计2025年公司有望保持双位数增长。 盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒行业中为数不多的有能力穿越周期的公司。2025年公司定调稳健发展， 公司增长工具充足、组织效率优秀、市场调控能力较强，未来业绩有望持续稳健增长，未来预计降速但不会失速。考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年摊薄EPS为10.07/11.37/12.63元/股（前值为10.23/11.77/13.40元/股），当前股价对应PE为19/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,214 31,928 36,664 40,676 44,723 增长率yoy（%） 31.3 21.8 14.8 10.9 10.0 归母净利润（百万元） 8,096 10,438 12,285 13,872 15,414 增长率yoy（%） 52.4 28.9 17.7 12.9 11.1 EPS最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.07 11.37 12.63 净资产收益率（%） 38.0 37.5 33.1 29.1 26.0 P/E（倍） 28.6 22.2 18.8 16.7 15.0 P/B（倍） 10.8 8.3 6.2 4.9 3.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月24日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 白酒Ⅱ买入 12月24日收盘价（元） 189.52 总市值（百万元） 231,207.62 总股本（百万股） 1,219.96 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 5.91 股价走势 山西汾酒 沪深300 30% 16% 2% -12% -26% -40% 2023-122024-042024-082024-12 作者 分析师李梓语 执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师李依琳 执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：业绩稳健，韧性凸显》 2024-10-31 2、《山西汾酒（600809.SH）：汾酒复兴，清香天下— —首次覆盖报告》2024-10-05 3、《山西汾酒（600809.SH）：经营稳健，未来可期》 2023-10-27 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 44526 55861 68452 营业收入 26214 31928 36664 40676 44723 现金 11201 3775 11543 21296 32161 营业成本 6460 7884 9171 10099 11124 应收票据及应收账款 1 0 0 0 0 营业税金及附加 4602 5832 6330 7023 7722 其他应收款 32 36 42 46 51 营业费用 3404 3217 3621 3976 4327 预付账款 133 114 132 145 160 管理费用 1214 1202 1362 1491 1621 存货 9650 11573 13462 14824 16328 研发费用 58 88 83 90 97 其他流动资产 8186 19110 19348 19549 19752 财务费用 -37 -8 -59 -215 -410 非流动资产 7489 9488 10020 10867 11699 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 80 94 109 121 134 其他收益 10 15 17 19 21 固定资产 2125 1926 2152 2308 2418 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 无形资产 1076 1247 1424 1688 1908 投资净收益 330 499 462 553 608 其他非流动资产 4207 6221 6336 6750 7239 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 36691 44096 54546 66728 80152 营业利润 10873 14224 16634 18783 20870 流动负债 14846 15147 16283 17954 19699 营业外收入 6 5 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 24 0 0 0 应付票据及应付账款 2948 2893 3210 3535 3894 利润总额 10876 14205 16634 18783 20870 其他流动负债 11898 12254 13073 14420 15805 所得税 2719 3747 4325 4884 5426 非流动负债 99 674 674 674 674 净利润 8157 10459 12309 13899 15444 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 61 20 24 27 30 其他非流动负债 99 674 674 674 674 归属母公司净利润 8096 10438 12285 13872 15414 负债合计 14945 15821 16957 18628 20373 EBITDA 10717 14321 16965 19000 20920 少数股东权益 425 438 462 489 519 EPS（元/股） 6.64 8.56 10.07 11.37 12.63 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 592 704 704 704 704 主要财务比率 留存收益 19399 25787 35072 45555 57204 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 21321 27837 37127 47611 59259 成长能力 负债和股东权益 36691 44096 54546 66728 80152 营业收入(%) 31.3 21.8 14.8 10.9 10.0 营业利润(%) 54.7 30.8 16.9 12.9 11.1 归属母公司净利润(%) 52.4 28.9 17.7 12.9 11.1 获利能力毛利率(%) 75.4 75.3 75.0 75.2 75.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.9 32.7 33.5 34.1 34.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 38.0 37.5 33.1 29.1 26.0 经营活动现金流 10310 7225 11435 13885 15330 ROIC(%) 36.2 34.6 32.0 28.2 25.0 净利润 8157 10459 12309 13899 15444 偿债能力 折旧摊销 215 604 390 432 459 资产负债率(%) 40.7 35.9 31.1 27.9 25.4 财务费用 1 39 16 16 16 净负债比率(%) -51.4 -10.2 -28.9 -42.8 -52.6 投资损失 -330 -499 -462 -553 -608 流动比率 2.0 2.3 2.7 3.1 3.5 营运资金变动 2791 -2881 -829 90 18 速动比率 0.9 0.4 0.8 1.3 1.8 其他经营现金流 -523 -497 9 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -470 -726 -684 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 资本支出 -826 -482 -1023 -1267 -1278 应收账款周转率 29182.9 82505.9 147688.2145318.3144698.6 长期投资 -2433 -10094 -14 -12 -13 应付账款周转率 3.2 3.5 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 365 356 568 553 608 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -4432 -3197 -3405 -3781 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.07 11.37 12.63 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 9.37 11.38 12.57 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 30.43 39.03 48.57 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 112 0 0 0 P/E 28.6 22.2 18.8 16.7 15.0 其他筹资现金流 -2348 -4544 -3197 -3405 -3781 P/B 10.8 8.3 6.2 4.9 3.9 现金净增加额 5209 -7426 7768 9753 10865 EV/EBITDA 31.4 19.5 13.0 11.1 9.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月24日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能