家电行业2025年中期投资策略：内外兼修，稳健行远

核心观点2025年初截至6月29日，申万家电指数指数下跌1.2%，在申万行业中涨幅排名第26。政策方面：一月中旬国补政策几乎无缝延续，且加大了补贴范围，线上市场的国补便捷性增强；财报表现方面：家电行业整体2024年年报及2025年一季报业绩良好。但相较于2024年的强势表现，行业指数整体走势呈现较为疲软状态，1.国补带来的需求弹性边际减弱，24Q4提前消耗25年的需求，且经历6月部分地区国补政策暂停或抢券领取的情况后，市场对国补政策持续时间和力度存疑；2.美国关税政策的冲击带来外销的不确定性，短期的补货带来的收入规模扩张加剧市场对于未来透支的担忧，关税政策执行后对盈利减少及订单转移的担忧；3.整体市场真实需求仍然较低，成长性欠缺，我国各类大家电保有量趋近于饱和，地产景气度下行带来的4.市场风格切换，新消费及其他热点吸筹，家电尤其是龙头标的代表的红利风格有所减弱。 回顾2025年H1：我们总结指数表现弱于大盘的原因如下：集采及装修需求连带下行； 1 核心观点正如我们年初所言，2025年实施了更加积极的财政政策以及适度宽松的货币政策，家电消费仍是刺激内需重要组成部分。而在外销方面，我国作为全球最大的家电制造和出口国，2023年中国空冰洗产能分别占全球产能的81.3%/57.6%/52%，2022年彩电产能占全球89.9%，一方面亚非拉等新兴市场的需求扩容或将带来重要机会，另一方面，为规避不确定性风险，不少关税涉及的客户寻找的代替方案仍是海外有产能布局的中国企业，全球化的龙头企业在设计、制造、供应链、运输、销售网络等优势将进一步促使行业集中度提升。但随着全球家电市场主要品类保有量逐渐上升，整个产业进入存量市场阶段，家电企业及上游零部件企业逐渐开始寻求外延，积极参与到新能源汽车、机器人等产业链。2025年下半年，我们一方面聚焦内需投资机会，关注国补持续受益弹性滞后的标的以及随着经济弱复苏重回增长的赛道，另一方面也将关注外销超跌，实际损失可控，并积极拓展外销机会的标的。同时，我们也会重点关注各个公司外延布局带来的投资机会。 展望2025年H2： 2 核心观点1.国补政策常态化下需求仍存的板块：例如保有量尚有空间且去年补贴期未含销售旺季的空调板块，以及2025年从国家政策层面纳入补贴范围的厨小电品类等。2.关注出口区域为海外新兴市场或海外产能能够覆盖对美敞口标的。4.关注显著低估的高股息标的，资金风格切换或避险情绪上升或迎来行情。风险提示：原材料价格大幅波动风险、人民币汇率大幅波动风险、行业竞争加剧风险。 我们推荐关注以下投资主线：3.关注转型或多元化布局新兴产业标的。 3 目录2025H1回顾关税冲突下的外销情况行情复盘及行业数据回顾2025年重点推荐个股国补政策运行情况及展望 2025年初截至6月29日申万家电指数指数下跌1.2%，在申万行业中涨幅排名第26。申万家电指数整体走势与沪深300较为一致，由于政策变化等因素，个别时点有所偏离。年初至今家电指数走势数据来源：wind，西南证券整理（数据截止6月29日）2025年H1行业回顾：家电指数走势疲软沪深300家用电器美国关税战升级龙头公司年报表现良好 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1月中旬国补延续6月初部分省市国补限量或暂停5 年初至今，家电行业涨幅排行靠后，31个申万行业中排行26。二级行业方面，家电零部件涨幅16.3%位居第一，主要系其中布局多元化的个股表现优异。白电板块-4.7%，跌幅最大。主要系市场风格切换及2024年该板块涨幅较大所致，其次为与房地产关联紧密的厨电板块，板块指数-3.1%，跌幅较大。年初至今各行业走势年初至今家电子板块走势数据来源：wind，西南证券整理（数据截止6月29日）计算机传媒汽车机械设备通信环保基础化工医药生物农林牧渔美容护理电子非银金融纺织服饰轻工制造综合社会服务钢铁交通运输公用事业电力设备建筑装饰建筑材料家用电器石油石化商贸零售房地产食品饮料煤炭-10%-5%0%5%10%15%20%16.3%3.0%2.8%-0.1%-3.1%家电零部件照明设备小家电黑色家电厨卫电器2025年H1行业回顾：家电指数走势疲软，零部件涨幅领先 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%有色金属银行国防军工-4.7%白色家电6 估 值 分 析 ： 纵 向 对 比 ， 家 电 估 值 目 前 处 于 近 年 中 位 线 上 。 横 向 来 看 ， 家 电 行 业 目 前 平 均PE（TTM）为14.3X，在31个申万一级行业中排名28，在各行业中仍处于估值偏低水平，配置性价比高。家电行业PE-Band数据来源：wind，西南证券整理（数据截止12月23日）2025年H1行业回顾：PE低位股息率高，具备配置价值收盘价11.98x12.99x14.00x15.01x16.02x0102030405060708090各行业PE-TTM对比 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0007 数据来源：wind，西南证券整理（数据截止6月29日）各行业股息率对比（%）银行石油石化家用电器食品饮料纺织服饰交通运输公用事业建筑材料建筑装饰非银金融轻工制造钢铁通信房地产有色金属农林牧渔美容护理环保基础化工商贸零售医药生物电力设备传媒汽车机械设备社会服务电子计算机2025年H1行业回顾：PE低位股息率高，具备配置价值股息率分析：家电行业股息率3.7%，在31个申万一级行业中排名第4，丰沛的现金流为家电行业高分红提供充足保障。 01234567煤炭国防军工综合8 根据产业在线数据显示，2025年1-5月空调内销量为5423.6万台，累计同比增长7.8%；外销量为4925万台，累计同比增长11.4%。从产量情况来看，2025年1-5月空调产量为10153.7万台，累计同比增长7.8%。空调内销在国补刺激之下，自2024年10月开始持续维持较好增速表现，外销出口在2024年持续表现亮眼，受到高基数及出口关税政策冲击影响，2025年4月开始空调内销增速反超外销增速。在国补政策收紧背景下，厂家开始担心政策对内销刺激效果的边际减弱，叠加外销出口的失速，空调排产数据开始下调。我们认为，空调作为保有量仍有空间的产品，旺季销售同比仍有增长空间，但进入9月份，在去年国补高基数下，预计增速承压。空调内外销情况数据来源：产业在线，西南证券整理空调产销：内销表现反超外销，排产下滑空调产量情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25外销量（万台）内销同比外销同比05001,0001,5002,0002,5003,000Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24产量（万台） 02004006008001000120014001600Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24内销量（万台）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25同比9 根据产业在线数据显示，2025年1-4月冰箱内销量为1441.4万台，累计同比-1.4%；外销量为1736.2万台，累计同比增长9.2%。从产量情况来看，2025年1-4月冰箱产量为3139万台，累计同比增长2.9%。Q2来看冰箱内销受益于国补政策及618促销活动，消费需求开始升温；出口方面，冰箱外销自2025Q2开始下行，主要由于美国关税政策冲击和欧洲补库需求回落，叠加6月底美国实施的全球钢铁衍生关税，以及美国关税的90天延期即将到期，关税不确定性风险持续发酵，排产情况也开始出现回落。我们认为，目前的产销承压有一部分源自于对于关税风险的担忧，关税不确定性消散后，对后续的排产情况会有所提振。冰箱内外销情况数据来源：产业在线，西南证券整理冰箱产销：关税不确定性影响明显，后续排产有待提振冰箱产量情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25内销量（万台）外销量（万台）内销同比外销同比01002003004005006007008009001,000Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24产量（万台）同比 0100200300400500600Jan-24-60%-40%-20%0%20%40%60%80%Jan-25Mar-2510 根据产业在线数据显示，2025年1-4月洗衣机内销量为1492.5万台，累计同比增长8.4%；外销量为1519.8万台，累计同比增长8.5%。从产量情况来看，2025年1-4月洗衣机产量为3077.9万台，累计同比增长9.6%。与冰箱产品类似，洗衣机同样面临出口基数走高的问题，叠加叠加6月底美国实施的全球钢铁衍生关税，洗衣机出口增速开始承压。进入下半年，洗衣机排产情况也面临承压，2025年7月洗衣机内外销排产分别同比-4.6%/-3.8%，预计关税风险落地后，情况将有所缓解。洗衣机内外销情况数据来源：产业在线，西南证券整理洗衣机产销：出口表现开始承压，7月内外销排产下滑洗衣机产量情况-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%内销量（万台）外销量（万台）内销同比外销同比01002003004005006007008009001,000Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24产量（万台）同比 0100200300400500600-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Jan-25Mar-2511 根据产业在线数据显示，2025年1-4月电视内销量为1162万台，累计同比增长0.2%；外销量为3235万台，累计同比增长2%。从产量情况来看，2025年1-4月电视产量为4406万台，累计同比增长0.3%。电视产品自2024年以来整体表现为内销产品结构升级带动盈利能力改善，外销在体育大年下出口表现亮眼。进入2025年，内销增速情况由于促销节奏有所放缓，外销则由于高基数影响而出现下滑。电视内外销情况数据来源：产业在线，西南证券整理电视产销：国补效果边际减弱，外销高基数下出现下滑电视产量情况-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25内销量（万台）外销量（万台）内销同比外销同比02004006008001,0001,2001,4001,600Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24产量（万台）同比 02004006008001,0001,200Jan-24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Jan-25Mar-2512 01,0002,0003,0004,000LME铝2025年1-7月LME铜、LME铝、不锈钢价格分别变动+4.4%、+7.1%和-5.4%。全年来看，铜 铝供需呈现紧平衡状态，家电企业成本端仍有压力。LME铜现货价格（美元/吨）不锈钢价格（万元/吨）数据来源：Wind，西南证券