核心观点
- 化债政策进入冲刺阶段：本轮化债政策已全面落地，十年化债长跑进入最后冲刺阶段，核心化债措施及配套政策相继推出，化债目标明确，城投债稀缺性与安全边际提升。
- 城投债迈向存量市场：名单制管理下，城投债新增难度大幅提升，全面转入存量市场，高收益债供给显著减少，市场开始向低等级和长久期方向挖掘收益，等级利差与期限利差均压缩至历史最低水平。
- 化债政策影响：化债政策对城投刚兑信仰的加持，推动城投债收益率下行，但城投基本面的风险并未得到有效改善，部分区域风险仍处于积聚过程中。
关键数据
- 置换债券发行：2024年年内累计发行特殊再融资债约2.5万亿元，累计发行（含待发）规模合计超5万亿元。
- 城投债发行：2024年1至11月，城投公司债累计通过规模22218亿元，同比减少18%；协会债方面同样呈现缩量态势，累计注册完成13540亿元，同比减少22%。
- 借新还旧：2024年城投债借新还旧比重超过80%，其中公司债借新还旧比重达到85%，协会债借新还旧比重达到79%。
- 城投债净融资：2024年全年累计城投债净融资规模仅有约1294亿元，近5年来以每2年减少万亿规模的趋势在发展。
- 长久期债券占比：2024年3年期以上长久期债券发行占比持续提升，一度达到50%以上。
- 票面利率：2024年二季度开始整体进入2.0区间，3%以上收益率资产愈发稀缺。
- 回售比重：2024年1至11月累计回售规模约1.22万亿元，同比减少约0.6%，回售比重约为61.9%。
- 提前偿还：截至2024年11月末，累计238只城投债拟提前偿还，涉及债券余额870亿元，尽管有所回落但仍是2019年以来的次高点。
- 地方财政：2024年1至11月全国一般公共预算收入累计199010亿元，同比下降0.6%；地方政府性基金预算本级收入38433亿元，同比下降20.2%，其中国有土地使用权出让收入32626亿元，同比下降22.4%。
- 土地市场：前11个月全国土地成交总价约为2.8万亿元，较2023年同期4.1万亿元降幅约为32%。
研究结论
- 低收益与弱资质共舞：化债政策强化刚兑信仰，推动城投债收益率下行，但城投基本面的风险并未得到有效改善，部分区域风险仍处于积聚过程中。
- 三重思路挖掘收益：把握政策确定性，追寻稳定的静态收益；寻找收益率凸点，挖掘信用债骑乘收益；兼顾票息与久期，超长城投债为大势所趋。
- 风险提示：信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险。
