策略深度报告20241218：2025年海外策略展望：没有逆转（大类资产篇）

2025年海外策略展望：没有逆转（大类资产篇） 2024年12月18日 证券分析师陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn研究助理武朔执业证书：S0600124070017wushuo@dwzq.com.cn 相对确定的是：全球经济下行，美国经济或是“独一份”的超韧性存在；相对不确定的是：特朗普上台后政策发力情况尚不明朗，会对全球经济及资产产生扰动。 ◼全球股市：回顾2024年，有“循环往复”，预期与现实反复碰撞的主题，比如：“软着陆”vs“衰退”、“成长”vs“价值”、“特朗普交易”vs“哈里斯交易”；也有贯穿全年的主题，比如：AI和并购重组概念。 2025年，我们认为以上交易主线中，有望得到延续的是：“软着陆”、“成长”、“特朗普交易”及“AI和并购重组概念”。 美股：预计全年呈现“V”字走势，二季度或是关键转折点。美国经济具备扩张动能，整体先降后升，美股跟随经济走势或呈现先下后上特征。关注：“AI”、“降息”、“便宜”以及“特朗普交易”。 相关研究 《指数基金纳入个人养老金，影响几何？——资金流跟踪系列（一）》2024-12-16 欧股：预计整体回报偏弱，但德国或能“脱颖而出”。考虑到欧洲经济陷入停滞，未来宏观及政策不确定性较高，以及欧股已经不再便宜，我们认为2025年欧洲股市整体将继续疲软。 《2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇）》2024-12-16 日股：仍具有投资价值。2025年，我们认为日股在温和的通胀和复苏的经济前景下，叠加企业改革增厚日股EPS，日本有继续投资价值。 印股：整体保持谨慎。2025年，我们有三重顾虑：经济增长持续性减弱、谨慎的监管及收紧的财政政策、估值过高。 港股：将迎来进一步修复。2025年年初国内政策空间打开，带来经济改善预期，市场风险偏好上升。叠加估值低位，港股预计进一步回升。 ◼全球债市：全年震荡走熊。2025年在美、日经济加速修复复苏的背景下，美联储降息停滞时点前移，日央行加快货币正常化步伐，推动经济水平持续改善。债券市场全年围绕经济基本面与政策出台情况波动，预计收益率反复震荡走熊，2025年美国、日本债券熊市行情持续。 美债：易上难下，全年呈“V字走势”。2025年上半年，经济偏缓+财政偏紧预期利好美债。2025年下半年，考虑到全年经济稳增长及更高的通胀背景下，预计美债利率全年中枢在4-4.5%。 日债：利率上行警告。日本通胀升温带领BOJ加息预期，软日元趋势持续给长端日债利率带来压力。 ◼全球商品：黄金吸引力依旧，原油延续低位震荡。 黄金：预计增速可能放缓，但仍具有较大吸引力。2025年，情绪面将进一步推升黄金价格，但相较2024年影响会有所放缓。我们预计2025年黄金交易将更多地从情绪面交易向基本面交易切换。实际利率等基本面因素对黄金的影响逐步放大。如果明年上半年降息延续，实际利率向下，金价上涨的空间更大，下半年或结束降息，可能导致黄金价格增速放缓。 原油：延续低位震荡。在发达国家需求疲弱以及美国、加拿大等非欧佩克国家增产的影响下，原油市场供给相对过剩，油价预计延续低位震荡。 基本金属：价格温和修复。受益于全球通胀预期的回升以及中国宽财政政策对内需的刺激，价格逐步修复，其中铜、铝等有色金属价格修复弹性大于铁矿石等黑色金属。 ◼全球汇率：强美元依旧是核心线索。 美元：仍将维持强势。在美国强劲的经济表现，较高的投资回报率以及关税政策的影响下，预计2025年美元仍然保持强势。节奏上，考虑到美联储降息进程和特朗普关税政策的实施进度，下半年美元或将强于上半年。 其余货币：强美元下各国汇率承压。但影响程度和节奏有所分化，从贬值程度上，预计欧元>人民币>日元。 1）欧元：经济弱势以及宽松货币政策压制欧元上涨空间，贬值压力最大。 2）人民币：上半年由于“两会”政策预期以及关税磋商谈判，人民币或小幅升值，但下半年随着关税的拖累或相对承压。 3）日元：预计日元因内部因素略有升值，但相较美元依旧弱势。经济修复以及加息周期下，美日利差有望收窄，促日元略升值。关注通胀等数据的指引以暗示潜在的加息时点。 ◼风险提示：地缘政治风险；美国经济衰退；黑天鹅事件突发；历史经验不代表未来等。 内容目录 1.股市......................................................................................................................................................81.1.美股：预计全年呈现“V”字走势..........................................................................................81.2.欧股：欧洲股市回报整体较弱，但或许德国能够“脱颖而出”.......................................141.3.日股：仍具有投资价值...........................................................................................................171.4.印股：整体保持谨慎...............................................................................................................221.5.港股：政策预期+估值低位，香港市场将迎来修复............................................................242.债券....................................................................................................................................................272.1.美债：易上难下，全年呈“V字走势”...............................................................................272.2.日债：上行警告.......................................................................................................................283.商品....................................................................................................................................................303.1.原油：供给过剩下，油价延续低位震荡...............................................................................303.2.黄金：增速放缓，但仍具有较高吸引力...............................................................................333.3.基本金属：价格温和修复，有色大于黑色...........................................................................364.汇率....................................................................................................................................................384.1.美元：2025年美元保持相对强势..........................................................................................384.2.其余货币：强美元下各国汇率承压，但影响程度和节奏分化...........................................404.2.1.欧元：经济疲弱叠加大幅降息下，贬值程度可能最大.............................................404.2.2.人民币：上半年预计小幅升值，下半年承压.............................................................424.2.3.日元：货币政策正常化下，有一定升值空间.............................................................435.风险提示............................................................................................................................................44 图表目录 图1：2024年资产涨跌幅一览..............................................................................................................8图2：经济及政策的不确定性短期内对美股形成扰动.......................................................................9图3：实际单位时间收入是美股走势的领先指标...............................................................................9图4：市场对于美股明年下半年的盈利预测情绪乐观.....................................................................10图5：AI目前仍是全球最拥挤的交易...............................................................................................10图6：科技行业上涨，盈利、估值贡献基本各半.............................................................................10图7：降息，医药等成长股以及地产金融为代表的周期板块涨幅往往更优.................................11图8：降息前后医药等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优.....................................11图9：虽然生物科技的仓位开始回升，但相较于信息科技，其拥挤度依然较低.........................12图10：材