下半年宏观经济与大类资产展望：逆转新生，迎接复苏

证券研究报告 核心观点： 美国经济：从疫情下的高波动状态向疫后常态回归，经济增速会逐步放缓，但衰退概率不大。通胀压力仍大；加息缩表抗通胀，四季度后可能有变化。 中国经济：本土疫情好转，稳增长政策全面发力，经济将迎来复苏，预计下半年经济增速将回升至5%以上。基建、消费、出口、房地产将全面迎来发力、修复、改善。 国内通胀压力整体可控，政策总体保持宽松。 大类资产：美债利率仍将上行，四季度后长端回落；中债利率平稳。美元保持相对强势； 人民币后续贬值空间较为有限。 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 04CPI逐步上行，PPI延续回落 05货币政策延续宽松 03稳内需全面发力 06大类资产展望 01美国经济分析与展望 美国经济增速逐步放缓，但衰退概率不大 通胀见顶后回落，但节奏将较为缓慢 财政迈入收缩、整固 加息缩表抗通胀，四季度后可能有变化 美国经济总结： 美国经济从疫情下的高波动状态向疫后常态回归：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落。 美国经济增速会逐步放缓，但衰退概率不大：预计上半年GDP同比3.5%附近，下半年回落至2.5%附近。 美国通胀见顶（3月）后会有所回落，但节奏将较为缓慢： 1）“通胀-工资”互相助推现象明显； 2）俄乌战争带来大宗商品供给冲击； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 3）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。 美国疫情状况 美国疫情经历了几轮反复，伴随疫苗持续推广及特效药品的研发和投入使用，疫情严峻形势显著缓解，经济社会活动逐渐恢复正常。 美国经济分析：经济景气状态 在经历经济较强修复后（2020,6-2021,9),2022年以来，欧美经济有所降温。 美国经济分析：信用条件 对比与总结： 与2008年金融危机时不同的是，尽管本轮疫情冲击下经济深度衰退，但是银行金融机构所受影响较小，资产质量总体保持良好状态。 这为信用恢复和扩张提供了基本保障。 这是美国经济继续恢复的重要保障。 美国经济分析：信用条件 特征： 疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。 美国：伴随经济恢复常态，信贷稳健扩张。 欧元区：前期较弱的消费信贷有所起色。 美国经济分析：美国经济增长结构 今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落（近期指标已较清晰显示）。 预计上半年经济增速同比在3.5%附近，下半年回落至2.5%附近。 美国经济分析：美国经济恢复逻辑 美国恢复逻辑：财政赤字货币化-财政转移支付-居民收入-M2快速上升 未来推演：财政支出下降-M2显著回落-相关经济部门增速回落（商品消费、房地产） 美国经济分析：美国通胀形势美国经济分析：通胀的货币因素 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高点在2022年3月。 通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）俄乌战争带来大宗商品供给冲击； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。 美国经济分析：难题-通胀与工资互相助推 美国经济分析：就业市场-较为充分 美国就业已显著改善，失业率降至3.6%；就业规模较疫情前（2020,2）少76万。 劳动参与率较疫情前显著偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。 劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。 疫情消退、经济持续恢复，劳动参与率将会改善。 美国经济分析：美联储超级资产负债表 为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.9万亿美元（2022,5,25）。 美国经济分析：加息缩表抗通胀 加息缩表同步推进： 1）5月加息50bp，幅度符合市场预期：2022年5月FOMC会议宣布将联邦基金利率的目标区间上调至0.75%-1%（上调50bp）。 2）6月启动缩表，3个月升至上限：委员会决定于6月1日开始减少其持有的美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS），初次缩减规模为475亿美元，其中300亿美元国债、175亿美元MBS；三个月后升至950亿美元，其中600亿美元国债、350亿美元MBS。与2017年缩表相比（初次缩表规模100亿美元，每3个月增加100亿，缩表上限500亿美元），本次缩表初始规模更大，缩表上限到达时间更短。 抗通胀仍是美国未来一段时间的主要任务：5月美联储FOMC会议纪要中提及通胀多达60次，同时上调了通胀预测，预估2022年PCE将同比上涨4.3%，2023年则有望放缓至2.5%。 后续加息路径基本明确：5月26日公布的5月美联储FOMC会议纪要显示，大部分美联储官员支持在6月和7月会议上加息50个基点。 美国经济分析：加息缩表抗通胀 通胀不落，加息不止 本轮美国通胀压力远超联储预期，虽然4月美国CPI同比、环比有所回落，但服务消费及交通出行需求依然旺盛，住房、食品、机票和新车价格继续大幅上涨，核心通胀仍远超出“舒适区”。 美联储6、7月将加息50BP。四季度后加息节奏和幅度将会减弱。 前述四大因素，将使得美国二季度后通胀回落受限。 美联储本轮加息更类似70年代，目标是为了治理通胀。 美国经济分析：财政支出减弱 从实际落实层面看，2022年度开始，美国财政对经济支持强度将显著减弱。 美国经济分析：消费 2022年以来，收入、消费增速从疫情下的异常波动向正常状态回归。 结构上，服务消费增速将回升，耐用品消费增速将回落。 美国经济分析：房地产市场 疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中枢显著上移，房地产市场较为明显降温。 中国经济总结： ，6月1日起上海市已结束管制措施。我们预计后续防疫政策将更加快速、精准、灵活，避免对经济形成强干扰。经济 稳增长政策全面发力，填补3月至5月中旬的增长缺口，我们预计下半年经济增速将回升至5%以上。 ：5年期LPR下调及首套房贷利率下限调整促进房地产贷款增长，地方因城施策进行放松限购政策、下降首付比例等调整以刺激。我们预计下半年房地产投资将随房地产基本面的改善企稳回升。 ：各地重大项目及全国水利电网铁路投资项目充足，财政支出进度加快、专项债放量、政策性银行信贷额度调增；融资上半年完下半年将显著发力。我们预计全年全口径基建增速升至15%以上。 消费：减征乘用车购置税、新能源汽车补贴、增量购车指标投放等措施提振汽车消费需求。 出口：随着我国供应链和生产能力修复，叠加前期人民币汇率较明显贬值，我们预计出口增速短期将有所反弹。 。下半年，CPI整体会逐步上行，9月见高点（约3%），全年中枢2.1%，压力整体可控；PPI仍会延续回落，不过，11月见低点（约1.2%），随后逐步回升，全年中枢5.6%。 ，步入正轨后边际放缓。1）价：下半年央行调降MLF、逆回购等政策利率的可能性下降，如果后续地产仍未能，5年期LPR仍有下调可能。2）量：保持稳健续作和适当补充，维持合理宽裕流动性环境，后续结构性货币政策或将成为主要手段 02国内疫情及防控政策 当前国内疫情状况 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 疫情防控政策变化趋势 国内疫情形势 2022年3月至今，深圳市、吉林省、上海市、北京市等多地出现本土疫情。截至5月31日，本轮本土新增感染者（确诊病例+无症状感染者）数量已达到77.4万例。 国内疫情形势 国内疫情形势 本轮疫情中上海市感染规模较大，3月以来感染人数超过62万例，占全国感染者的81%；共有13日当日新增实际本土阳性大于2万例。5月29日以来，已连续4日新增实际本土阳性病例低于100例。 随着疫情好转，上海市管控政策逐步放松：5月30日上海市新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室发布《关于6月1日起全市住宅小区恢复出入公共交通恢复运营机动车恢复通行的通告》，6月1日凌晨0时起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 疫情对经济活动的整体冲击程度主要取决于疫情地区在全国经济占比和疫情地区管控时间两个因素。本轮疫情规模较大，因此参照2020年初的第一轮疫情对本轮疫情的冲击幅度进行测算： 2020年初的第一轮疫情中，自2020年1月23日武汉市公共交通关闭、湖北省实行交通管制起，至3月18日武汉市无疫情地区恢复活动，共计55天；至4月8日起有序恢复交通，共计76天。除湖北省外地区（如北京市、上海市、广东省等）采取的管控措施普遍为1月26日起交通管制，至2月10日起陆续复工，共计15天（其中包含5天的原定春节假期，实际影响天数为10天）。 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 二季度以来的本土疫情主要涉及上海市、吉林省、北京市、天津市四地。 其中，上海市和吉林省部分地区延续自一季度的管控政策，吉林市4月28日开始执行社会面有序解封，上海市6月1日起有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。北京市4月25日划定封控区、管控区和防范区范围，目前仍有本土疫情出现，端午节期间继续采取暂停堂食等防控要求。天津市和平区5月25日-31日全域静态管理。 本轮疫情对二季度经济冲击幅度 从疫情管控地区经济占比看，受本轮疫情影响较重的吉林省、上海市、北京市和天津市GDP占全国比重分别为1.2%、3.8%、3.6%和1.4%（采用2020年数据计算），将各地静态管控天数与GDP占比相乘后相加，计算出本轮疫情对一季度经济冲击系数为4.06。 类似地，2019年湖北省GDP占全国比重为4.6%，计算出2020年首轮疫情对一季度经济冲击系数为11.86。 根据冲击系数与全国GDP同比增速回落幅度关系，预计本轮疫情对今年二季度全国GDP同比增速冲击幅度约为4.35个百分点。 疫情防控政策变化趋势 目前我国疫情防控利用“三公联动”的疫情信息划分了封控区、管控区、防范区，并对三区采取不同的管控措施，体现了精准的要求。 根据5月13日国务院联防联控机制发布会，国家卫健委表示：针对奥密克戎疫情的新特点，进一步加快封、管、控的时间，缩短集中隔离的时间，北京已经将密接者集中隔离从过去14天缩短到10天。 其次，采取临时管控措施，通过快管快筛的策略，以快制快，防止风险外溢，当风险解除后就快速解除。 当前，我国已经积累了应对奥密克戎等变异株的防控经验，预计后续防疫政策选择将更加快速、精准、灵活，尽量避免对经济形成强干扰。 03稳内需全面发力 预计下半年房地产企稳回升 基建融资上半年完成，下半年将显著发力 政策频出刺激消费需求 生产修复、汇率贬值下，出口短期或将企稳 今年以来房地产销售持续下滑 根据国家统计局公布的商品房销售数据，2022年1-4月商品房销售面积累计同比下降20.9%，销售额同比下降29.5%。今年以来房地产销售面积和金额均呈现持续回落，销售金额降幅更明显，显示出房地产销售平均单价亦有回落。 从单月数据看，4月商品房销售面积与销售金额同比增速分别降至-39%和-46.6%；由于本土疫情冲击等因素，房地产销售加速回落。 在房地产需求持续低迷的背景下，根据稳地价、稳房价、稳