2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望：寻找哥伦布的鸡蛋，破而后立，晓喻新生

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong＠gjzq.com.cn 寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生 ——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望 引言：2018年，在投资者的眼中，中国经济从未显现出这般脆弱，短期增长下行事小，长期方向不明事大。投资者的心态变化明显，执迷于过去的辉煌和旧模式、修修补补的思路已被扬弃；超越过去，虽然道阻且长，但走向新的发展方向将极大地修复信心。2019年也许是中国经济去旧迎新的元年，但新的增长模式不会自动形成，需要哥伦布破蛋而立的智慧和勇气方能出现。 1、长视角下的增长下行：资本回报率低迷。2010年之后经济增速没有向上，根本原因在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。当前中国的高税负、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高等5个变量共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报率低迷状态指引新时代改革政策的方向，减税、科创板等政策的推出都是正面的信号。历史上，张居正以提高效率为核心的改革及其目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。 2、2019年经济展望：我国经济增速已渡过快速下降期。2019年经济增速仍将下行，生产法GDP将从上年的6.6%下降到6.2%，走势前低后高。2018年总需求面的经济增长大幅下降，随着财政政策方向显著扭转和货币政策放松，2019年总需求下行幅度预计放缓，CPI走势平稳，PPI出现通缩压力。如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用，预计降准3-4次，降低贷款基础利率的可能性不大，但也不能排除，预计短期政策利率预计将下调。 3、外部环境：中美经济周期从分化到收敛。2019年中美经济周期变化的方向将从分化到收敛，有利于中国市场。2018年，中美经济周期分化不断加大，中美名义GDP增速差值在3Q2018降至近两年低点。2019年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制等三大因素的制约，美国经济增速将显著下行。当前，美国经济指标已经开始走弱。我们预计，美联储在2019年将停止加息。 4、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”。2019年预计人民币贬值压力逐渐消除。我们判断，2019年美元“式微”，而人民币“趋稳”。2018年，美元强势，全球货币贬值，预计2019年人民币兑美元汇率在6.7-7.1之间波动，2季度后人民币贬值压力逐渐消除。 5、房地产：政策边际放松的时间点仍需等待。2016年下半年以来，政策坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策，这也是告别旧的增长方式的重要方面。但是，这不意味着房地产政策不会灵活调整。回顾历史，房地产调控政策的目标在于兼顾“稳房价”与“稳经济”。预计房地产政策边际放松的时间点可能在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。 6、2019年大类资产配置：先债后股、黄金确定。从债市看，美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计10年国债收益率年度均值从上年的3.6%下行到3.4%。从股债相对估值比较，股市配置价值明显回升，投资者风险偏好预计上升。商品市场上，工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。未来2-3年，黄金具有确定性配置价值。 风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。 2018年12月31日 宏观专题研究报告 2019年度宏观报告 证券研究报告 总量研究中心 2019年度宏观报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 破而后立：旧增长结束，新增长起航 ...................................................6 一、长视角下的增长下行：资本回报率低迷 ....................................................9 1、第一步：将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负 ............................................................................................10 2、第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因 ...........................10 3、第三步：如何通过深化改革开放提升资本回报率？...............................14 4、历史上张居正改革的启示：提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体 ..........................................................................................................15 5、第四步：未来改革将走向何方？...........................................................16 二、2019年经济展望：经济增速已渡过快速下降期 ......................................19 1、外贸：2019年进出口增速均将下行......................................................19 2、投资：基建投资回升，房地产和制造业投资下行 ..................................22 3、消费：2019年名义GDP增速下行，社零增速下滑 ..............................29 4、通胀：CPI上行，但PPI下行 ..............................................................31 5、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松......................................32 6、GDP：从实际最终需求角度来看，经济增速已渡过快速下降期.............35 三、外部环境：中美经济周期从分化到收敛 ..................................................38 1、2018年：中美经济周期分化不断加大 ..................................................38 2、2019年：美国经济增速将明显下行......................................................39 四、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”....................................................45 1、2018年，美元强势，全球货币贬值......................................................45 2、2019年，美元“式微”，人民币“趋稳” .............................................46 五、房地产：政策边际放松仍需等待 ............................................................50 1、回顾历史：房地产调控政策的目标在于“稳房价”与“稳经济”..........50 2、分析现实：2H2016以来坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策 ..50 3、政策前瞻：房地产政策边际放松仍需等待.............................................52 六、2019年大类资产配置：先债后股、黄金确定 .........................................56 1、整体：2019货币条件继续改善.............................................................56 2、股债相对估值比较：股市配置价值回升 ................................................56 3、债市：美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度.........................................................................................57 4、A股和港股： A股不悲观，港股不乐观 ................................................57 5、商品：整体工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡；黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升..................................................................................58 6、黄金：未来2-3年具有确定性配置价值 ................................................58 2019年度宏观报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：自2010年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局 ......9 图表2：2010年以来企业资本回报率长期低迷 .............................................10 图表3：2017年我国企业综合税率（67.3%）与主要国家的对比（%） ........ 11 图表4：我国劳动人口占比持续下降 .............................................................12 图表5：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升（%） ..............................13 图表6：实际资金成本再次上升，将会对企业投资意愿带来抑制作用（%） ..14 图表7：1978年至今全要素生产率对经济增长的拉动 ...................................15 图表8：张居正改革框架总览........................................................................16 图表9：出口与全球经济同步性高.................................................................19 图表10：1985-1989年全球经济回升带动日本出口好转 ...............................19 图表11：全球经济下滑拖累2019年出口 .....................................................20 图表12：出口订单连续下滑 .........................................................................20 图表13：中美贸易摩擦负向影响开始显现 ....................................................20 图表14：部分美国需求转向日本、韩国、台