策略深度报告：2025年日本展望：经济加快复苏，资产吸引力进一步上升

策略深度报告20250118 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 2025年日本展望：经济加快复苏，资产吸引力进一步上升 2025年，日本经济加速复苏，内外需均有望保持扩张趋势： 内需方面，消费端，“薪资-通胀”的良性循环将进一步强化，预计2025年实际工资增速仍保持温和上涨，在薪资继续高增的背景下，消费动能有望得到进一步改善，促进内需回升；且投资端也在逐步修复，随着日本公司治理改革成效明显，企业利润快速提升，为企业资本扩张提供基 本条件。 外需方面，随着全球经济温和增长，以及受益于地缘政治紧张带来的订单转移，2025年日本出口有望延续改善。国别上，对欧盟、东盟、非洲等出口降幅有望收窄，对中美出口增速有望转正；产品上，2024年日本表现稍弱的机械、家电、电子设备等商品在低基数和全球经济修复下， 有望迎来修复，且此类产品有望受益于潜在的订单转移。 此外，疫情结束以来日本旅游业加快复苏，赴日旅游人数快速回升，旅游等服务出口也将进一步带动日本逆差收窄。 但也需谨防潜在日本经济下滑风险，包括但不限于：1、日本实际薪资增长不及预期，居民消费放缓；2、日元快速升值导致日本商品出口竞争力减弱，同时赴日旅游人数出现下滑；3、石破茂财政政策边际收紧对经济增长支撑力度减弱。 日股：仍具有投资价值。主要理由是：1）日本经济企稳复苏，预计2025年GDP实现进一步增长，股市上涨有底；2）企业治理改革会继续激发活力，有望持续增厚日股EPS。预计日本企业改革效果能够继续：更多的上市公司会披露资金成本和股价信息，以及回购分红规模将不断加 大，这有望提高市场投资者的信心；3）资金有望进一步入场，一是外资普遍继续看好日本；二是随着资产价格上涨，日本国内居民信心的加强，预计还有增量资金进入NISA账户。 行业上，我们偏好内需行业。2025年，工资复苏将带动内需增长，内需将在2025年得到进一步提振。日本延续经济回升和温和再通胀态势。因此继续看好内需相关行业，比如：银行、保险、房地产、零售、建筑以及信息和通信。 建议避开关税相关行业。考虑到关税的不确定性，谨慎出口相关行业，如汽车、钢铁和有色金属。以及尤其是对中国风险敞口较高的出口商，如电气和精密行业。 同时，市场也存在四个顾虑：一是，日本央行货币政策正常化给日股带来压力；二是，石破茂财政增税政策或会增加企业盈利压力；三是，当前日股依赖企业回购模式来支撑股市上涨；四是，谨慎情绪仍存在。 日债：利率上行警告。2025年，日本宏观经济加速复苏，在通胀温和增长的背景下，日央行预计延续货币政策正常化，预计全年加息2次，共50bp，从而带动日本长期债券利率将继续呈现上行态势。 日元：预计日元因内部因素略有升值，但相较美元依旧弱势。经济修复以及加息周期下，美日利差有望收窄，促日元略升值。因此需紧密关注后续加息带来的日元上涨机会，其中通胀、薪资增速等数据的强势与否将成为日央行加息的关键。 但另一方面，由于美国经济韧性依旧，美债收益率高企以及关税政策的强预期，美元预计仍将保持强势，对日元仍将造成一定压力，预计日元整体在150附近震荡。 风险提示：地缘政治风险；美国经济衰退；“黑天鹅”事件突发；历史经验不代表未来等。 2025年01月18日 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《沪深300ETF净流入加速，杠杆资金情绪边际改善——资金流向和中短线指标体系跟踪（🖂）》 2025-01-13 《并购重组跟踪（四）》 2025-01-13 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.经济：内外需均有望保持扩张趋势，经济加速复苏4 1.1.对内，消费、投资成为经济增长主要支撑4 1.2.对外，出口也将呈现边际改善6 1.3.经济修复下，日央行预计2025年加息50bp10 2.日股：仍具有投资价值11 2.1.经济有望继续恢复，叠加企业改革增厚日股EPS，日股有望继续上涨11 2.2.日本企业改革已取得了一些效果，未来预计效果能够延续12 2.3.预计还会有增量资金入场15 2.4.但是市场也存在一些顾虑16 3.日债：收益率将进一步上行17 4.日元：预计小幅升值，但强美元下依然承压18 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：日本春斗薪资保持高增长4 图2：日本实际工资增速转正4 图3：日本消费者信心逐步修复4 图4：日本企业厂房设备投资额保持较高增长5 图5：日本企业信心回升5 图6：石破茂继续推行大规模财政计划5 图7：2024年净出口对经济增速造成持续拖累6 图8：全球制造业PMI持续修复6 图9：日本贸易逆差有望收窄6 图10：日本对各国出口有望改善7 图11：日本出口结构一览8 图12：中国出口结构一览8 图13：日本机械、电子等产品出口增速有望继续改善8 图14：日本国外入境旅游人数回到疫情前水平9 图15：入境旅游带动消费服务业改善9 图16：日本经常账户逆差收窄9 图17：日本旅游服务保持净顺差9 图18：日本失业率较低10 图19：日本求人倍率保持较高水平10 图20：日元贬值导致输入性通胀10 图21：日本央行政策利率预测11 图22：日本企业改革细则12 图23：2024年日股的上涨主要靠盈利12 图24：日经225的估值当前处于较低的分位水平12 图25：日本上市公司披露资金成本和股价管理的数量实现进一步上涨13 图26：日本最具有盈利能力的150家上市公司的指数表现良好13 图27：日本上市公司分红、回购规模不断上涨14 图28：2024年行业信息披露率与PBR变化趋势对比14 图29：资金流入日本市场的情况15 图30：外资在亚太青睐日本市场15 图31：NISA账户数量逐步增长15 图32：NISA账户购买额不断上涨15 图33：日元及政策利率16 图34：日元升值或给日股带来压力16 图35：日经225EPS上涨主要依靠回购，并非ROE17 图36：日本大盘eps预期进一步上涨，中小盘存在担忧17 图37：日经平均波动指数17 图38：日本通胀温和复苏18 图39：日本未来一年通胀预期稳定在2%以上18 图40：日本货币政策正常化下，美日利差收窄有望带动日元升值18 图41：美国经济保持相对强劲19 3/20 1.经济：内外需均有望保持扩张趋势，经济加速复苏 1.1.对内，消费、投资成为经济增长主要支撑 日本2025年经济有望加速复苏，重要抓手在于工资提高带来的内需改善。由于劳动力市场的短缺和经济的修复，日本近年来工资增速显著提高，2024年春斗最终答复工资增速上升到5.1%，创下了1992年以来的新高。 2025年春季劳资谈判，日本工会总联合会10月提出计划要求加薪5%以上，这一要求与2024年的加薪目标持平。而当前日本通胀稳定在2%～3%之间，日本正在形成一个有助于锚定通胀预期的良性“工资－价格螺旋”。 图1：日本春斗薪资保持高增长 %日本:春斗工资增速(要求涨薪) 日本:春斗工资增速(答复涨薪) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19941997200020032006200920122015201820212024 数据来源：Wind，东吴证券研究所 预计2025年实际工资仍保持良性回升，在薪资继续高增的背景下，将有效带动消费动能的改善，促进内需回升。 图2：日本实际工资增速转正图3：日本消费者信心逐步修复 %日本:名义工资指数:总现金收入:5人以上规模企业:同比 日本:消费者信心指数:季调 10日本:实际工资指数:总现金收入:5人以上规模企8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 2 60 50 40 30 20 10 0 2004-052008-062012-072016-082020-092024-10 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/20 东吴证券研究所 投资端，企业利润增厚有助于带动企业扩大资本支出。日本公司治理改革成效明显， 企业利润快速提升，为企业资本扩张提供基本条件。当前日本企业资本开支信心相对高涨，厂房设备投资额增速保持较高水平。日本短端季度报告显示，2024年四季度全部企业、制造业商业信心指数分别上升至15%、8%，均为疫情以来最高值。后续企业投资可能成为日本经济增长的重要拉动。 图4：日本企业厂房设备投资额保持较高增长图5：日本企业信心回升 %日本厂房设备投资额同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % 日本全部制造业:商业信心指数 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 日本全部企业:商业信心指数 注：截至2024年三季度； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20042009201420192024 注：截至2024年四季度； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 此外，石破茂批准的2025年财政支出计划整体力度不低，也为2025年消费和投资 恢复提供了支撑。2024年年底石破茂批准2025年21.9万亿日元的财政支出计划，加上 对私人部门支出的拉动，总体影响预计约为39万亿日元，相较于去年略有提升，在当前日本经济逐步修复的背景下，这一财政刺激计划并不低。一方面通过提高个人所得税的征税门槛、为低收入家庭提供现金和能源补贴等带动居民收入上涨，抵抗通货膨胀，促进消费；另一方面，支持对半导体和人工智能领域的大规模投资，对企业提供财政援助等也有助于企业未来投资增速的回升。 图6：石破茂继续推行大规模财政计划 万亿日元 日本财政支出计划日本财政计划总影响 140 120 100 80 60 40 20 0 2016-082019-122020-042020-122021-112022-102023-112024-11 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/20 东吴证券研究所 1.2.对外，出口也将呈现边际改善 出口方面，我们预计2025年或将好于2024年。2024年全球制造业持续下行，日本出口受到明显影响。2024年前三季度净出口对经济增长均造成明显拖累。此外，日央行加息导致的日元短期波动也对出口造成了一定压力。 图7：2024年净出口对经济增速造成持续拖累 %各分项对日本实际 GDP环比折年率的 10拉动： 8 私人消费支出私人住宅投资私人企业设备投资私人存货变化政府消费支出公共投资 公共存货变化商品和服务净出口实际GDP环比折年率 6 4 2 0 -2 -4 -6 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09 注：截至2024年第三季度； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2025年，利好日本出口的因素多起来。其一，在全球降息、经济温和修复的背景下，预计全球制造业PMI逐步改善。当前全球制造业PMI已经连续2个月回升，11月重回荣枯线。如果2025年外需环境进一步改善，将会带动日本贸易逆差进一步收窄。 图8：全球制造业PMI持续修复图9：日本贸易逆差有望收窄 %全球制造业PMI 53 百万日元日本:贸易差额 2000000 521000000 51 50 49 48 47 2022/72022/112023/32023/72023/112024/32024/72024/11 0 -1000000 -2000000 -3000000 -40000 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 注：截止至2024年11月； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/20 东吴证券研究所 东吴证券研究所 其二，受益于地缘政治紧张带来的订单转移