策略深度报告：“春斗”，2025日本资产的“破”与“立”

“春斗”，2025日本资产的“破”与“立” 2025年03月14日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn ◼一、2025年，“春斗”对日本至关重要，因为涨薪情况决定了日本来之不易的温和再通胀能否继续，也决定了日本货币正常化之路是否会顺畅。 回顾本轮日本走出通缩之路：疫情后，由于能源及食品价格上升，“输入型”通胀成为日本走出通缩的推手之一；2023年，日本进行企业治理改革，促进经济；再到2024年，日本春斗加薪，逐步实现“工资-通胀”双循环，以内需为驱动，进一步走出通缩陷阱。 相关研究 《继续看好成长，关注泛AI与低位成长分支ETF——ETF主观配置策略月报（二）》2025-03-12 2025年，日本内需能否持续支持日本温和再通胀的关键就是工资。一方面，服务业通胀对工资增长格外敏感；另一方面，通胀的外部推手在减弱，国际油价回调，对日本CPI同比的支撑力度减弱，所以以内需为主导的核心通胀就更为重要。2025年3月第一次“春斗”答复额外重要，因其奠定了全年实际可涨薪的风向。 《海外被动资金继续流入A股——资金流向和中短线指标体系跟踪（九）》2025-03-10 ◼二、我们认为日本整体工资水平在2025年还会继续增长，但最终实际工资增长幅度存在低于预期的风险。 （一）日本工资继续上涨的动力： 1、日本劳动力市场正处于供不应求的状态。日本老龄化严重，以及经济复苏带动企业扩张，对劳动力的需求增加，日本劳动力市场供需结构紧张。 2、企业+政府的意愿“双驱动”。首先，由于用工紧张，企业会“被动型”涨薪。其次，为了维持温和再通胀，日本政府和央行都希望促成企业涨薪。两者希望通过促进需求扩张，形成良性循环，以帮助摆脱通缩。 3、企业利润回升，加薪能力增强。首先，日本公司治理改革成效明显，企业利润快速提升，为企业涨薪提供基本条件；其次，此前日元贬值对日本出口企业产生了显著的积极影响，增厚了企业盈利。 （二）日本工资继续上涨的阻碍： 1、中小企业加薪有压力。一是，在盈利改善上，小型企业与大型企业相比存在较大差距；二是，中小企业的涨薪实施率会有“折扣”；三是，中小企业涨薪落实门类主要是奖金，而不是基准工资，奖金与春斗涨基本工资的逻辑无关，所以可能会拖累涨薪的实际情况。 2、2025年涨薪最低参考线低于2024年。以Rengo为例，会参照前一年通胀水平设定最低工资谈判线，2025年薪资谈判参照的基准通胀增速为2.7%，这意味着答应涨薪幅度可能最终低于5.34%，所以经过多轮谈判后，最终实际加薪可能与初次春斗结果有差距。 ◼三、涨薪继续，日本资产价格如何演绎？ 如果未来涨薪超预期，日央行加息概率抬升，国债利率可能进一步上行，日元升值，并且短期内日股可能实现上涨。但是如果未来实际工资增长幅度低于预期，我们认为日债上行的压力将有所减弱，日元升值的幅度放缓，股市信心也会受到影响，需要等待其他基本面数据带来边际利好。 ◼风险提示：地缘政治超预期，日本通胀不及预期，美国经济陷入衰退，其他“黑天鹅”事件突发等。 内容目录 1.“春斗”对2025年的日本至关重要................................................................................................42.日本工资上涨的动力和阻碍..............................................................................................................72.1.日本工资上涨的动力.................................................................................................................72.1.1.日本劳动力市场正处于供不应求的状态.......................................................................72.1.2.企业+政府的意愿“双驱动”........................................................................................82.1.3.企业利润回升，加薪能力增强.....................................................................................112.2.日本工资上涨的阻碍...............................................................................................................142.2.1.中小企业加薪有压力.....................................................................................................142.2.2. 2025年涨薪最低参考线低于2024年...........................................................................163. 2025年日本涨薪继续，日本资产价格如何演绎？........................................................................173.1. 10年期日本国债利率年内可能上行至1.8%.........................................................................173.2.美元兑日元或突破140............................................................................................................183.3.日股仍有上涨空间...................................................................................................................194. 2025年“春斗”时间线....................................................................................................................195.风险提示............................................................................................................................................20 图表目录 图1：2025年“春斗”要求平均加薪6.09%，创下1991以来新高................................................4图2：2024年，日本GDP靠消费及投资项转正拉动........................................................................5图3：日本通胀是成本及需求推动.......................................................................................................6图4：工资与服务通胀高度相关...........................................................................................................6图5：日本收入改善主要靠基本工资的上涨.......................................................................................6图6：2024年，日本“春斗”薪资保持高增长，实际工资上涨......................................................7图7：日本失业率低...............................................................................................................................8图8：日本求人倍数较高，就业市场供不应求...................................................................................8图9：近九成涨薪的原因是为了改善待遇、防止离职.......................................................................9图10：截至2025年3月，日本多家大型企业宣布涨薪...................................................................9图11：日本政府及日央行强调涨薪的重要性...................................................................................10图12：石破茂继续推行大规模财政计划，支持科技投资，进一步为企业提供财政援助...........11图13：企业利润趋势不弱，日本企业有涨薪空间...........................................................................11图14：企业信心上升...........................................................................................................................11图15：日本企业远期EPS较高..........................................................................................................12图16：日本建筑业近半年涨薪需求持续较为旺盛...........................................................................12图17：建筑业行业利润改善较为明显...............................................................................................13图18：前期日元贬值推动日本企业利润增加，增厚盈利...............................................................13图19：小企业利润改善与中、大型企业相比偏缓