CMF中国宏观经济月度数据分析报告：中国经济稳与进、破与立的再平衡

闫衍 中诚信国际信用评级有限公司董事长中国宏观经济论坛（CMF）副主席2024年1月中国经济稳与进、破与立的再平衡 n 主要观点n 2023年疫情转段后中国经济实现“恢复性增长”，经济运行呈现出五大特征：1）产出缺口逐季收窄，修复节奏波动起伏；2）名义增长相对偏低，宏观数据与微观感受存在差异；3）接触型服务业与装备制造业生产亮点突出，新动能持续蓄能；4）需求不足的问题依然突出；5）物价水平疲弱、资产价格走低，通缩风险仍存。n2023年中国经济复苏呈现“波浪式前进”进程，经济波动修复的逻辑是：1）经济运行从“三重压力”转为“多重压力”；2）结构性、周期性、趋势性问题叠加疫情期间累计矛盾集中释放，影响经济修复的总体深度；3）增长动力结构性调整，新旧动能持续转换；4）预期不稳持续影响经济修复的力度与节奏；5）价格水平并未与经济修复同步调整，通缩压力制约个人收入和企业利润改善。n中国经济常态化恢复需要寻求“稳与进、破与立”的再平衡：1）投资需求和投资结构转换的再平衡；2）消费需求结构和供给结构的再平衡；3）新旧动能转换与传统动能平稳衔接的再平衡；4）房地产调整转型与行业向新发展模式转变的再平衡；5）债务风险化解中中央加杠杆与地方稳杠杆的再平衡。n预期2024年中国经济增长将达5%左右，主要宏观经济指标也支持该增速的实现，建议从以下五个方面发力：1）“稳”的要求不放松，保持宏观政策的一致性、稳定性、持续性，稳定信心与预期；2）“进”的力度应加强，特别是财政政策应更为积极；3）“立”的节奏应当有所加快，加速释放新动能的辐射带动作用；4）“破”的过程应当更加稳妥，降低新旧动能转换脱节形成的负面影响；5）进一步深化改革，释放市场主体尤其是民营经济的活力。 目 录二、2024年中国经济：稳与进、破与立的再平衡四、实现2024年经济增长目标的政策建议一、中国经济复苏的进展、特征与逻辑三、2024年中国经济增长展望 1. 2023年疫情转段后中国经济实现“恢复性增长”数据来源：中诚信国际研究院计算，Wind»2023年是中国经济恢复发展的一年，走出了疫情期间经济增长的低估，中国经济实现了恢复性增长，全年经济增长5.2%，顺利实现5%的增长目标。从季度修复的趋势看，四个季度同比增长4.5%、6.3%、4.9%、5.2% ，环比增长2.5%、0.5%、1.3%、1%。二季度GDP环比走低，三季度环比回升顺利实现5%的预期增长目标2.100.601.501.004.506.304.905.20-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%中国:GDP:季调:环比中国:GDP:不变价:当季同比5.20-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12%中国:GDP:不变价:当季同比中国:GDP:不变价:累计同比 Ø2023年中国经济修复呈现波浪式恢复进程，两年复合增长为4.1%»2022-2023两年复合增长4.1%，与疫情前相比，增长中枢有所下移。主要宏观指标总体低于2019年。2023年两年复合增速仅为4.1%主要宏观指标低于2019年疫情前（2019）工业增加值增速5.7%社零额增速8.0%固定资产投资增速社会融资规模增速5.4%10.7%GDP增速6%2023年4.6%7.2%3%9.5%5.2%4.63.34.44.14.100.511.522.533.544.552023年一季度二季度三季度四季度2023年%两年复合增速数据来源：中诚信国际研究院，Wind Ø经济实现了恢复性增长，最终消费贡献趋于常态»服务业与最终消费在疫情期间受冲击更为严重，其增长贡献率在2020年三季度、2022年二季度触及低点；2023年则实现了恢复性增长，服务业与最终消费增长贡献率总体恢复，其中最终消费的增长贡献率高于疫情前。数据来源：中诚信国际研究院，Wind5.7035.3059.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10%中国:GDP累计同比贡献率:第一产业中国:GDP累计同比贡献率:第二产业中国:GDP累计同比贡献率:第三产业58.6082.5028.90-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.002015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07%中国:GDP累计同比贡献率:最终消费支出中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口线性 (中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额)线性 (中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额)最终消费增长贡献率高于疫情前水平第三产业贡献率显著反弹 5.20-0.102.50-16.00-11.00-6.00-1.004.009.0014.0019.002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12%中国GDP:当季同比欧元区日本韩国美国数据来源：中诚信国际研究院，WindØ与海外经济体相比，疫情后我国经济向常态回归的时点偏晚，但当前我国增速仍高于发达经济体我国经济向常态回归的时点偏晚，但经济增速仍高于发达经济体欧美日韩总体在2022年初已向常态回归，而我国在2022年二季度又出现一次低点»欧美日韩总体在2022年初已向常态回归，而我国在2022年二季度又出现一次低点；但当前我国经济增速仍高于美、欧等发达经济体。注：美国、欧元区、韩国2023年第四季度GDP 增速为预测值 2. 中国经济修复的特征01产出缺口逐季收窄，但是修复节奏呈现明显波动起伏02名义GDP增长相对偏低，宏观数据与微观感受存在差异03接触型服务业与装备制造业生产亮点突出，新动能持续蓄能04需求不足的问题依然突出05物价水平疲弱、资产价格走低，通缩风险仍存 0123456-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12%%出口金额:当月同比规模以上工业增加值:当月同比社会消费品零售总额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比（右轴）Ø特征一：产出缺口逐季收窄，但是修复节奏呈现明显波动起伏»产出缺口逐季收窄，由一季度9000亿以上收窄至四季度的4000亿以内，也说明经济总体持续修复；»但修复的节奏出现显著波动起伏，总体呈现出1至3月走高，4至7月回调，8至9月改善，10至12月巩固的过程。今年以来产出缺口逐季收窄主要经济指标波浪曲折-9400.683-3970.280.02.04.06.08.010.012.014.016.0-12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080002000.Q42002.Q42004.Q42006.Q42008.Q42010.Q42012.Q42014.Q42016.Q42018.Q42020.Q42022.Q42023.Q22023.Q4%亿元季度GDP缺口:均值-趋势值:右轴GDP:累计同比:右轴数据来源：中诚信国际研究院测算，Wind Ø特征二：GDP名义增长相对偏低，宏观数据与微观感受存在差异2023年名义增速低于实际增速约0.6个百分点平减指数由正转负拖累名义GDP增速下行»2023年四个季度GDP名义增速分别为5.0%、4.8%、3.5%与3.7%，实际GDP增速为4.5%、6.3%、4.9%与5.2%，全年名义增速为4.6%；»GDP平减指数下行的特征较为显著，2023年全年GDP平减指数同比为-0.54%，其中二、三、四季度同比分别为-0.9、-0.8%、-1.4%。5.204.640.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023%GDP实际同比GDP名义同比数据来源：中诚信国际研究院，Wind0.9-1.43.75.2-3.0-1.01.03.05.07.09.011.013.015.02021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12%GDP平减指数:当季同比GDP:名义:当季同比GDP:实际:当季同比 Ø特征三：接触型服务业与装备制造业生产亮点突出，新动能持续蓄能2023年服务业生产同比8.1%，其中住宿和餐饮业生产的当月同比始终处于16%以上装备制造业增加值增速相对较高»接触型服务业增速较快，其中住宿和餐饮业服务业生产指数同比增速持续高于16%；装备制造业增加值、利润、投资增速高于工业与制造业整体。34.80-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12%服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比住宿和餐饮业生产指数:当月同比数据来源：中诚信国际研究院，Wind6.80-5.000.005.0010.0015.0020.002021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12%规模以上工业增加值:装备制造业:累计同比采矿业:累计同比高技术产业:累计同比石油和天然气开采业:累计同比煤炭开采和洗选业:累计同比 Ø特征四：需求不足依然突出，房地产投资跌幅扩大，消费明强实弱，出口增速下滑房地产投资持续负增长消费呈现出一定“明强实弱特征”»2023年经济复苏节奏的扰动，主要来源于房地产投资与出口的负增长；其中，房地产投资跌幅逐月扩大，全年下滑9.6%；出口波动幅度较大，全年下滑4.6%；社零额两年复合增速为3.4%，相较疫情前8%左右的增速水平差距仍大。3.006.505.90-9.60-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-