中国经济金融展望报告2025年第3季度（总第63期）：经济运行不确定性加大，政策加力必要性上升

要点 中国银行研究院1经济运行不确定性加大，政策加力必要性上升——中国银行中国经济金融展望报告（2025年第3季度）2025年上半年，面对急剧变化的外部环境，中国加紧实施更加积极有为的逆周期调控政策，内需表现较为稳定，出口好于预期，工业生产较快增长，经济总体平稳运行，预计上半年GDP增长5.4%左右。其中，受外部冲击、房地产市场再度转弱等因素影响，二季度经济景气度有所回落，预计GDP增长5.3%左右，增速较一季度回落0.1个百分点。展望下半年，经济运行面临的不确定性、不稳定性因素仍然较多，尤其是美国关税政策仍存在较大不确定性，出口增长面临较大压力。预计下半年经济增速将低于上半年，三、四季度GDP分别增长5%、4.6%左右，全年增长5%左右，内需对经济增长的贡献度将有所提升。未来，宏观政策加力提效的必要性进一步上升。从过去一段时间政策实施的经验来看，针对需求侧的“两新”政策对于推动需求回升效果显著。下一步，政策要重点着眼需求侧，既要加快推动现有政策落地显效，也要积极储备增量政策，推动内需回升，努力稳住房地产市场，以内部确定性的增长来应对各种外部不确定性，从而实现全年经济平稳增长，为“十五五”开局打下良好基础。一、2025年上半年经济运行形势回顾与下半年展望（一）2025年上半年经济形势回顾2025年以来，中国面临的外部环境急剧变化，世界地缘政治局势复杂多变，国际经贸斗争加剧，美国推出的“对等关税”政策远超国际社会预期，极大地扰乱了国际贸易秩序与节奏，冲击全球经济金融稳定，国际贸易、金融市场波动加剧。在此背景下，中国加紧实施更加积极有为的逆周期调控政策，“两新”政策加力扩围带动相关商品销售、制造业投资较快增长，专项债、超长期特别国 2025年3季度 中国银行研究院2025年3季度2债等资金扩容提速推动基建投资加快增长，内需表现较为稳定，新质生产力成长壮大，工业生产较快增长。对外中国坚持高水平对外开放，积极稳外贸稳外资，对外贸易结构发生较大调整，对美出口自4月以来大幅降低，而对东盟等非美地区出口加速增长，这部分对冲了美国关税政策冲击，加之中国产品竞争力较强，出口顶住压力持续增长，表现好于预期。综合来看，上半年中国经济总体平稳运行，预计GDP增长5.4%左右。其中，受外部冲击、房地产市场再度转弱等因素影响，二季度经济景气度有所回落，4、5月制造业PMI分别为49%和49.5%，均处于荣枯线以下，预计二季度GDP环比增速将较一季度有所放缓，当季GDP增长5.3%左右，增速较一季度回落0.1个百分点。值得关注的是，在经济增长总体稳定的同时，部分领域分化明显。比如，传统消费、高线城市消费“冷”与新兴消费、低线城市消费“热”并存，消费和工业产品量价背离现象突出。1.出口展现较强韧性，表现好于预期1-5月，中国出口金额1.48万亿美元，累计同比增长6%（美元计价，下同），增速较去年同期加快3.3个百分点。其中，在美国关税极限施压下，4月中国出口当月同比增长8.1%，展现较强韧性。一季度中国货物和服务净出口拉动GDP当季同比2.13个百分点，对GDP当季同比的贡献率较上年同期提升了25个百分点。第一，对美出口大幅降低，跨境电商出口策略面临调整。4月份，美国对自中国进口产品加征145%的高额关税。虽然中美双方在5月初达成为期90天的降低关税共识，但由于关税暂缓期的效果未完全显现1，同时前期关税政策不确定背景下部分需求提前释放，中国对美出口持续放缓。1-5月，中国对美出口累计同比下降7.4%，其中4、5月当月同比分别下降21%和34.5%（图1）。此1《中美日内瓦经贸会谈联合声明》提出的双方降低关税举措于5月14日正式实施，出口商从收到订单、重新组织生产再到出口发货有时滞性。 中国银行研究院2025年3季度3外，美国于5月2日取消小额包裹免税政策2，导致中国对美跨境电商成本上升，物流、汇款周期延长3。主流电商平台希音（SHEIN）和Temu均发布通知称，受全球贸易规则和关税变化影响运营费用增加，平台将上调美国地区产品价格。受此影响，中国电商平台转向拓展欧洲市场。根据市场情报公司SensorTower数据，4月希音（SHEIN）对法国和英国广告支出合计环比增长35%，Temu对两国广告支出分别环比增长40%和20%。图1：中国对主要贸易伙伴出口当月同比增速资料来源：Wind，中国银行研究院第二，中国对新兴经济体和欧盟出口增长较快，部分抵补了关税政策冲击。一是对东盟转口贸易增长加快。特朗普政府于4月10日宣布对部分贸易伙伴实施90天“对等关税”暂缓期，为应对关税冲击，中国部分出口商家将原材料、产成品发往越南等东盟国家的工厂或海外仓，中国转口贸易明显加速。二季度以来，中国对越南、越南对美国出口增速分别维持在20%和30%左右。1-5月，2美国于5月2日取消小额包裹免税政策，并于5月14日下调对中国小额包裹（包括香港特别行政区小额包裹）加征的关税，将国际邮件从价税率由120%下调至54%，撤销原定于2025年6月1日起将从量税由每件100美元调增为200美元的措施。3BtoC跨境电商销售主要包括小包裹直邮和海外仓备货两种模式，二者均不同程度受到美国关税政策冲击。小包裹直邮模式下，跨境电商每件包裹关税提升至54%，并需要支付额外物流和美国海关处理费用，清关总时长增加10-15天。海外仓备货模式下，主流跨境电商平台开始要求对美商家从全托管模式转为半托管模式，直接增加卖家的跨境物流费用，并使回款周期由40-60天增加至100天以上。 中国银行研究院2025年3季度4中国对东盟国家出口累计同比增长12.2%，拉动整体出口约2.1个百分点（图1）。二是共建“一带一路”合作深化叠加非洲经济发展需求增长，1-5月中国对非洲出口累计同比增长18.9%，拉动整体出口约1个百分点。三是欧洲经济复苏加之中欧经贸关系改善，中国对欧盟出口增速加快，1-5月累计同比增长6.4%，拉动整体出口约0.9个百分点。第三，部分机电类产品受关税影响较小，是出口增长的主要拉动力。中国手机、电脑、船舶等产品在全球产业链中具有一定不可替代性，抗关税冲击能力相对较强。同时，特朗普政府于4月中旬豁免了对智能手机、笔记本电脑、半导体设备等20类电子产品及零部件的“对等关税”。1-5月，中国机电类产品出口同比增长8.1%，增速较去年同期加快3.8个百分点，拉动总体出口增长4.8个百分点。其中，集成电路、液晶平板显示模组和通用设备等产品出口分别同比增长17.5%、9.5%和8.2%。2.扩内需政策效果明显，但房地产政策效果衰减第一，消费品以旧换新政策带动作用明显，但细分消费市场分化现象突出。1-5月，社会消费品零售总额同比增长5%，增速较上年同期提高0.9个百分点，较一季度提升0.4个百分点。从商品消费来看，以旧换新政策带动家电、通讯器材消费较快增长。1-5月，家电、通讯器材消费增速分别高达30.2%和27.1%，分别较上年同期加快23.2和6.3个百分点（图2）。升级类消费保持较快增长。1-5月，金银珠宝、体育娱乐用品零售额增速分别为12.3%和25.7%，分别较上年同期加快11.4和10.5个百分点。金银珠宝消费增长加快主要是由于金价走高刺激投资需求以及许多珠宝品牌推出更具时尚感、个性化的产品，体育娱乐用品消费增长加快主要是由于人们对露营、骑行、滑雪等户外活动积极性提升，带动相关装备和器材销售增长，二者均反映了消费市场的结构性变化与居民消费理念的转变。从服务消费来看，1-5月，服务零售额同比增长5.2%，高于同期商品零售额增速0.1个百分点。居民出游热情依然较高。“五一”假期国内出 中国银行研究院2025年3季度5游3.14亿人次，同比增长6.4%；国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8%，出游花费增速高于出游人次增速。中国免签政策对入境旅游拉动效应明显。根据上海边检总站数据，1-5月，上海边检总站累计查验出入境外籍人员447万，较上年同期增长约46%，其中，来华旅游的外籍旅客占比近6成。图2：主要种类商品消费增速资料来源：Wind，中国银行研究院值得关注的是，不同消费市场之间分化现象突出。一是传统消费与新兴消费间的分化。越来越多的消费者（尤其是年轻消费者）从“面子消费”转向“悦己消费”，表现为物质消费理性化与精神消费升级化并存。白酒、奢侈品包等传统高端消费明显走弱。截至2025年6月11日，飞天茅台（当年散装）的批发参考价为1990元，较上年末下降了10%，较2021年高点下降超过35%（图3）。 中国银行研究院2025年3季度62025年一季度，20家白酒上市公司营收合计同比增长约1.69%，较2024年下降了5.61个百分点。奶茶、谷子经济等新兴消费则蓬勃发展（专栏1）。2025年一季度泡泡玛特（POPMART）营收同比大幅增长165%-170%。由于新兴消费市场规模依然较小，仍难以弥补传统消费市场回落带来的缺口。例如，2024年，中国白酒市场规模为7964亿元，谷子经济市场规模为1689亿元，二者差距依然较大。二是高线城市与低线城市间的分化。上海、北京等一线城市消费持续低迷。1-4月，北京、上海社会消费品零售总额增速分别为-3.7%和-0.3%，明显低于全国社零增速（图4），重庆社会消费品零售总额已经超过上海、成为“中国消费第一城”。这主要是由于一线城市房价总额较高且居民普遍贷款买房，房价下降导致居民预期更加谨慎、持币观望情绪更为强烈。同时，一线城市金融、互联网等高薪行业占比较高，近年来相关行业降薪问题对居民收入影响更大。二线城市及三、四线城市消费增长相对更快。比如，1-4月，山东济宁、湖南衡阳、河南郑州社会消费品零售总额增速分别为7.2%、6.8%和5.9%。图3：飞天茅台批发价大幅下行图4：一线城市社零增速低于全国资料来源：Wind，中国银行研究院 中国银行研究院2025年3季度7专栏1：“小谷子拉动大消费”：谷子经济的发展特征与原因分析“谷子”是英文单词“goods（商品）”的中文音译，泛指由漫画、动画、游戏、小说等领域知识产权（IP）为原型衍生出来的周边商品，例如徽章（吧唧）、立牌、透卡、镭射票、玩偶等。近年来，谷子经济作为新兴消费形态迅速崛起，其核心特征在于以IP授权为底层逻辑，通过盲盒、集换式卡牌等创新商业模式实现价值转化。（一）谷子经济的发展特征一是爆发式增长。根据前瞻产业研究院及艾媒咨询数据，从2016年到2024年，中国谷子经济市场规模从53亿元上升至1689亿元，年均复合增长率超过50%。二是消费群体年轻化。18至40岁的消费群体是谷子的购买主力，占比超过78%。其中泛Z世代（Z世代通常指的是1995年至2009年间出生的人群，2010-2019年出生的一代人由于同样具备Z世代群体的部分特征，因此将其与“Z世代”并称“泛Z世代”）的购买力尤为强劲，占比超过50%。三是二手市场溢价高。大部分谷子商品在一手市场的价格并不高，普遍定价在50-200元左右。但隐藏款盲盒、限量款吧唧等一些稀有款式由于具有明显的稀缺性以及情感认同属性，叠加部分炒家的囤货行为，在二手市场的溢价现场较为突出。例如，2024年以《排球少年》IP为原型的吧唧、流沙麻将等稀有谷子最高以数万元的二手价格成交；原价99元的泡泡玛特（POPMART）LABUBU3.0系列在二手市场的价格超过了2600元；2025年6月份一个薄荷色初代LABUBU被拍卖出108万元高价。（二）谷子经济快速发展的原因消费主力发生代际更迭，谷子经济迎合了Z世代的情绪消费风口。近年来，谷子经济在中国市场呈现出爆发式增长态势，其核心驱动力源于Z世代消费群体的崛起。Z世代群体成长于互联网高度繁荣的数字化时代，对动漫、游戏等二次元文化具有较高的情感依赖，因而以二次元IP为原型拓展的周边产品可以极大引起这类消费群体的共鸣。此外，随着生活节奏加快和压力增大，年轻消费者越来越倾向于通过购买满足情感和心理需求的产品或服务来调节情绪。《情绪经济消费人群洞察报告（2024）》显示，为情绪价值和兴趣买单成为年轻人消费的首要