2025年四季度中国期货市场投资报告：美联储降息周期重启，全球经济及大类资产展望

宏观经济/资产配置 内容提要： 程伟 美国关税政策的负面影响逐渐显现，国际贸易活动放缓，全球经济仍将面临下行压力。美联储货币政策重回降息周期，基准利率逐渐向中性水平靠拢，利率点阵图显示年内还有两次降息。但缩减资产负债表仍在持续，美债净发行将从金融市场抽取流动性，银行体系准备金面临紧张压力，可能引发美元流动性短缺和金融解杠杆，欧美等主要发达国家股市处于历史高位，资产价格存在被重估的风险。 宏观分析师从业资格证：F3012252投资咨询证：Z0012892TEL：0516-83831160E-MAIL：chengwei@neweraqh.com.cn 我国经济恢复的基础不牢固，固定资产投资增速继续下行，消费增速边际放缓，唯有工业生产维持高位运行。为应对中美贸易摩擦的负面冲击，实现全年发展的预期目标，宏观政策仍需加强逆周期调节，持续加大对小微企业和薄弱环节的支持，更多依靠提振消费来扩大内需。 积极的财政政策正在加快落实，“两重”项目建设和“两新”政策持续发力，预计明年部分新增地方专项债限额将于四季度提前下达；货币政策保持适度宽松，综合运用总量和结构性政策工具，包括降准、降息、再贷款和再贴现等，持续推动社会综合融资成本下降。 展望四季度，股指的估值仍将受到分母端风险偏好的支撑，包括逆周期调节政策加码、国际贸易摩擦缓和等，但企业盈利尚未显著改善之前，股指仍以宽幅震荡思路对待。 美联储降息周期重启，中美利差将进一步收窄，我国货币政策将迎来更多可操作的空间，降准降息依然可期，10年期国债收益率重心有望下移。 美国关税政策的不确定性逐渐消退，国际地缘局势有望缓和。随着美联储年内降息的预期反复消化，美元指数有望再次走强，利多出尽的情况下，黄金存在深度调整的风险。 第一部分海外宏观经济展望 回顾2025年三季度，随着美国与欧盟、日本、韩国等重要贸易伙伴达成协议，关税政策的不确定性担忧逐渐消退，市场焦点转向美联储货币政策路径的变化。从大类资产的表现来看，全球股市呈现共振式上涨，道琼斯、标普500和纳斯达克指数再创历史新高；在中国“反内卷”和淘汰落后产能政策预期的推动下，煤炭、钢铁、有色金属等大宗商品普遍反弹；美国总统特朗普罢免美联储理事库克的举动，引发市场对央行独立性的担忧，受美联储降息预期和避险情绪的推动，黄金在经历4个月的震荡整理后向上突破，伦敦现货黄金逼近3800美元/盎司，再创历史新高，年内涨幅超过40%。 展望四季度，美国关税政策的负面影响将进一步显现，预期可能进入自我实现的过程，包括经济增长放缓，劳动力需求下降，通胀面临上行压力。基于就业下行风险可能超过通胀上升的风险，美联储货币政策重回降息周期，预计四季度还有两次降息，时间分别在10月和12月。考虑到美联储缩表仍在持续，美债净发行将从金融市场回笼资金，给银行体系流动性带来压力。在此背景下，全球经济仍将面临下行压力，如果美国就业市场进一步疲软，美联储可能由“预防性”降息转向“纾困式”降息。自4月7日“关税危机”以来，全球股市持续上涨，美股屡创历史新高，波动率持续走低，市场情绪处于极度乐观的状态，资产价值可能面临重估的风险。 一、美国就业下行压力加大，美联储货币政策重回降息周期 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表鸽派讲话，认为经济遇到新的挑战，就业面临下行风险，而通胀存在上升风险，基于风险的平衡转移，可能需要调整货币政策。近期公布的数据显示，美国8月ISM制造业PMI录得48.7，连续6个月处于收缩区间，密歇根大学消费者信心指数降至58.2，创6月以来新低；8月新增非农就业2.2万人，低于预期的7.5万，失业率由4.2%上升至4.3%，创去年8月以来新高；美国7月CPI同比上涨2.7%，剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨3.1%，为3月以来最高水平，核心PCE物价指数同比上涨2.9%，连续3个月回升，创2月以来新高。数据表明，特朗普关税政策对经济的负面影响逐渐显现，劳动力市场逐渐降温。随着库存消耗殆尽，企业不得不将部分关税成本转嫁给消费者，导致物价上涨，同时打压消费者信心和抑制消费支出。 美联储9月会议宣布将联邦基金利率下调25个基点至4%-4.25%，为年内首次降息，符合市场预期。货币政 策声明上调今后三年经济增速预期和明年核心PCE通胀预期，下调明后两年失业率预期。利率点阵图显示，2025、2026和2027年联邦基金利率预期中值为3.6%、3.4%和3.1%，意味着年内还有两次降息，明后两年各降息一次。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，经济增速有所放缓，就业下行风险上升，商品通胀加速，服务通胀继续回落，基准情形是关税对通胀的影响是短暂的。基于风险平衡已发生变化，采取降息举措是合适的，视为一种风险管理式降息，没有必要快速调整利率。货币政策没有预设的路径，将依赖数据逐次会议做出决定。由此来看，美联储利率决议和鲍威尔讲话偏鸽派，认为关税政策的负面影响逐渐显现，劳动力需求放缓，且就业下行风险超过通胀上升的风险，需要进行“预防性”降息，政策利率逐渐向3%的中性水平靠拢。 二、欧洲央行暂停降息，利率接近中性水平 欧洲央行9月会议维持三大关键利率不变，2024年6月以来首次暂停降息，符合市场预期。货币政策声明重申不提前预设特定的利率政策路径，将采取数据依赖和逐次会议的方式作出决策。央行行长拉加德在新闻发布会上表示，贸易政策的不确定性已经减弱，经济增长的逆风可能在明年消退，去通胀进程已经结束。当前政策处于良好位置，未来将采取逐次会议的应对方式。利率决议发布后，交易员削减对欧洲央行宽松政策的押注，暗示降息周期已经结束。 欧元区2025年8月制造业PMI由49.8上升至50.7，为2022年7月以来首次回到扩张区间；欧元区7月失 业人数录得1080.5万，失业率由6.3%降至6.2%，维持在历史低位；欧元区8月CPI同比上涨2.1%，剔除能源和食品价格后的核心CPI同比上涨2.3%，连续4个月持平。数据表明，在欧洲央行连续降息的刺激下，欧元区经济有所回暖，通胀稳定在2%的目标附近，失业率维持在历史低位。欧洲央行暂停降息意味着基准利率已经接近中性水平，未来需要根据经济形势的变化相机进行调整。 三、日本经济保持温和复苏，货币政策维持缓慢加息的节奏 日本2025年8月制造业PMI由48.8上升至49.9，为去年7月以来次高水平，消费者信心指数录得34.9，创2月以来新高；日本7月失业人数为169万（前值176），失业率降至2.3%，维持在近30年低位；通胀方面，日本8月CPI同比上涨2.7%，较年内高位有所回落，但已连续3年高于2%的长期目标。数据表明，在长期量化宽松政策的推动下，日本经济逐渐走出低谷，进入温和复苏的轨道，失业率持续下降，通胀维持在2%的目标上方。随着春季工资谈判进一步取得进展，薪资已实现连续3年上涨，和物价形成螺旋式上升的趋势。 日本央行9月会议以7:2的投票结果决定维持基准利率在0.5%不变，其中两名委员支持加息25个基点，认为随着价格上涨风险更加偏向于上行，政策利率应该略微向中性利率靠近。货币政策声明称，资本支出处于温和上升的趋势，私人消费保持韧性，通胀预期略有上升。日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示，经济正在适度复苏，基础通胀逐步升向2%。如果经济和物价按照预期发展，将继续提高政策利率。由此来看，日本经济保 持温和复苏，CPI已连续三年稳定在2%的目标上方，支持日本央行日本央行维持缓慢加息的节奏，逐步实现利率政策正常化。 第二部分国内经济形势分析 2025年第三季度，受美国关税政策的负面影响，我国经济下行压力再次显现，固定资产投资延续下行趋势，消费增速边际放缓，唯有工业生产高位运行。表明我国经济恢复的基础不牢固，生产强、需求弱和服务业强、制造业弱的特征依然显著，需求不足仍是主要矛盾，外需下行压力加大。中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，引发市场对“反内卷”政策的强烈预期，新能源、光伏等内卷严重的行业首当其冲，相继出台一系列政策举措。在“反内卷”和淘汰落后产能政策的推动下，碳酸锂、多晶硅、煤炭、钢铁、有色金属等大宗商品普遍反弹，带动相关行业价格回升和利润改善。进入四季度，宏观政策仍需加强逆周期调节，持续加大对小微企业和薄弱环节的支持，更多依靠提振消费来扩大内需。积极的财政政策正在加快落实，超长期特别国债和地方专项债将于10月底发行完毕，明年部分新增地方专项债限额有望提前下达。货币政策仍将保持宽松，随着美联储恢复降息，我国货币政策将迎来更多可操作的空间，降准、降息依然可期。 一、美国关税政策的负面影响逐渐显现，经济下行压力加大 从先行指标来看，今年8月官方制造业PMI录得49.4，较上月小幅回升0.1个百分点，但已连续5个月处于收缩区间。分企业规模看，大型企业PMI由50.3上升至50.8，连续4个月保持扩张；中型企业PMI录得48.9，较上月下降0.6个百分点；小型企业PMI回升至46.6，较上月加快0.2个百分点。从分类指数看，生产指数上升至50.8，较上月加快0.3个百分点；新订单指数和新出口订单指数录得49.5和47.2，分别较上月回升0.1个百分点。数据显示，在“反内卷”和淘汰落后产能等政策的带动下，新能源、有色金属等相关行业价格回升，8月制造业PMI小幅回暖，但尚未摆脱收缩区间。工业生产扩张加快，需求边际改善，但外需下行压力依然较大，中小型企业景气度依旧偏弱。 今年1-8月固定资产投资同比增长0.5%（前值1.6%），增速连续4个月下降，创2020年9月以来新低。其中房地产投资同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大0.9个百分点；基础设施投资同比增长2%，增速较上月下降1.2个百分点，为2022年以来最低；制造业投资同比增长5.1%（前值6.2%），增速连续5个月放缓，创2021年以来新低。1-8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%（前值6.3%），其中8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月回落0.5个百分点；1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速连续两个月放缓，其中8月社会消费品零售同比增长3.7%，较上月回落0.3个百分点，创去年12月以来新低。数据显示，今年1-8月固定资产投资增速继续下滑，主要受房地产投资增幅进一步扩大，基建和制造业投资增速持续放缓的拖累。受夏季高温天气等因素的影响，工业生产有所放缓，但仍维持高位运行。受暑期旅游旺季的提振，餐饮、住宿、出行等服务消费增长加快，但家电、家具等耐用品销售增长放缓。 物价方面，今年8月CPI同比下降0.4%，时隔两个月再次转负，主要受去年同期高基数效应以及蔬菜、鸡蛋、猪肉等食品价格降幅扩大的影响；PPI同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7个百分点，主要原因在于，去年同期基数偏低，叠加大宗商品价格反弹，煤炭开采、燃料加工、黑色金属冶炼等行业降幅收窄。中期来看，我国粮食产量连年增长，能繁母猪存栏量仍处于高位，规模化养殖效率提高，生猪产能去化缓慢，猪肉价格难以出现大幅上涨。夏季结束后天气逐渐转凉，相应的时令蔬菜和水果陆续上市，未来一段时间，预计居民消费价格仍将 维持低位运行。在“反内卷”和淘汰落后产能政策的推动下，煤炭、钢铁、有色金属等工业品价格反弹，大规模设备更新和消费品以旧换新政策的效果持续显现，有助于带动相关行业价格回升。但考虑到美国关税政策的负面影响尚未完全显现，国际贸易活动和大宗商品需求受到抑制，PPI下行趋势难以改变，但降幅有望边际收窄。 外贸方面，今年8月进口同比增长1.3%，较上月回落2.8个百分点，主要受原油、煤炭、天然气等能源价格下跌的影响；出口同比增长4.4%（前值7.2%），创2024年10月以来新低，反映随着美国新的关税政策落地，抢出口效应逐渐消退。今年前8个月进口同比下降2.2%（前值-2.7%），出口同比增长5.9%（前值6.1%），实现贸易顺差7853.35亿美元，较上年同期扩大28.2%。分国家和地区来看，我国与东盟、一带