餐饮行业供应链专题报告：修复的起点

近期反馈：餐饮虽未好转，但低预期下已有亮点，且有望受益餐饮等消费政策。 餐饮位于改善传导链的中后阶段，短期需求仍有压力，但作为服务消费的支柱产业，是发挥乘数效应、拉动消费的重要发力点之一，后续政策力度有望加大，来年在低基数下逐步企稳。同时，尽管餐供景气尚未好转，但由于无库存周期影响，需求传导速度更快，在食饮板块中有望最快、最直接受益促内需政策，因此预期修复往往先行，同时在基本面上，近期也已观察到不少结构性亮点：一是餐饮大B通过效率优化、策略调整等，经营边际有所企稳，如百胜Q3同店降幅环比收窄，二是连锁企业如绝味、紫燕、巴比等优化门店结构、发力新媒体，经营持续渐进调整，三是餐供企业凭借战略调整、精耕细作等，基数降低后经营边际改善，如立高Q4预计在奶油带动下边际加速，宝立B端边际企稳、C端重回增长，海融保持较好经营秩序，日辰延续拓客及推新节奏。 产业阶段再评估：经历三年栉风沐雨，明确拥抱高效连锁。16-21年餐饮高景气及连锁化率提升带动下，餐饮供应链板块效应显现直至热度空前，各企业八仙过海各显神通，经营思路上大小B、B端和C端均处于跑马圈地阶段，且新增产能涌入。但随着21年后餐饮放缓后，格局开始恶化，经过三年洗牌，线下涌现一批具备竞争力的连锁样板，餐饮供应链头部企业明确未来拥抱效率更高的餐饮和零售业态（餐饮连锁和仓储商超）。从格局上看，餐饮及餐供泡沫正在不断挤出，考虑今年企业资本开支已在收敛，供需两端缺口有望在25年收敛，格局有望迎来一定改善。从企业决策上，餐供企业未来成长路径更加明确，小B筑网提高底线，大B放量打开上线，龙头BC兼顾培育心智。 餐饮供应链困境反转的路径展望：第一阶段演绎修复行情，餐饮稳住大幅下滑预期，同时餐供企业通过主动调整，从失血到止血，守住内在经营质量，基本面尽管仍有压力，但预期不再往下，低估值低预期下底部估值修复行情；第二阶段期待餐饮需求回暖，迎来双击。在低基数实现企稳，同时考虑龙头策略优化、格局阶段性改善，餐供企业收入端有望加速，利润迎来改善，此时股价或迎来一波双击；第三阶段“结构性快车道”的正循环，竞争力强的企业能够赢得头部大B船票，以灯塔效应持续正向循环，打开长期增长的空间。站在当前时点，近三年餐供板块已有深度回调，估值回调幅度已接近80％，符合新产业初期泡沫破灭幅度，同时近期行业内头部民营企业频繁回购、高管密集增持，部分企业筹划新一期股权激励计划，底部信号已经出现。 投资建议：当下修复的起点，来年有望迎来双击，首推宝立、立高。经过三年深度回调，市场对餐饮、餐供的预期已到冰点，机构配置也持续不断出清，当前一方面政治局会议明确要“大力提振消费”，后续餐饮大环境有望企稳，另一方面餐供企业策略持续优化，部分企业在逆势下不乏结构性亮点，若是需求+格局改善，当前弹性及赔率已足够高。具体到标的上，推荐近期经营已有边际改善的宝立、立高，关注安井、千味、日辰后续经营。 宝立食品：C端有望反转，B端弹性较足。C端战略理顺下效率优化，Q3自然增长企稳，Q4双十一加快放量，后续有望维持增长趋势，而B端Q4边际已有企稳改善，整体基本面步入上行通道，来年盈利有望温和改善立高食品：动销边际改善，盈利持续好转。24Q4动销边际加快，饼店受益于奶油增长，商超已有储备新品，餐饮围绕西式快餐、咖啡茶饮发力。 来年一是奶油产能释放，国产替代延续，二是大B继续突破，山姆贡献稳增，茶饮、零售贡献增量，公司基本面有望渐进改善，盈利延续好转。 安井食品：基本面仍有韧性，关注后续经营进一步改善。动销保持平稳，由于今年冬季较暖，加上外部需求压力，预计整体改善幅度有限，主业保持高个位数增长，利润端则在促销收窄下环比迎来改善，来年考虑新品进一步贡献、水产品影响减除，报表有望迎来较好改善。 千味央厨：经营积极调整，强化份额诉求。短期压力延续，公司积极调整，小B端推广新品，扶持经销商，大B端稳住现有份额，完善预制菜布局，提高火锅赛道客户服务能力。 日辰股份：新品持续放量，经营势能良性。10月经营环比有所改善，新客户西快百胜、KA山姆等合作持续深化，老客户受益呷哺呷哺经营调整，公司整体经营势能保持良性。 风险提示：需求复苏不及预期；成本下降不及预期；行业竞争超预期。 一、近期反馈：餐饮虽未好转，低预期下亮点已现，且有望受益促餐饮政策 餐饮属于后周期行业，短期需求客观仍有压力，但作为服务消费的支柱产业，促消费政策下，有望实现渐进式改善。从生意属性上看，餐饮相对可选，与居民当期收入及后续预期强相关，位于改善传导链的中后阶段，客观而言，目前行业经营压力依旧较大。我们延续此前观点，线下服务有望成为2025年消费亮点，政治局会议明确要“大力提振消费”，而餐饮作为服务消费的核心产业，市场容量接近5万亿，是发挥乘数效应、拉动消费改善的重要发力点之一，后续政策支持力度有望加大，来年在低基数下有望逐步企稳修复。 图表1各地区发放餐饮相关消费券 尽管当前景气仍未扭转，但餐供由于无库存周期影响，有望最早、最直接受益促消费政策，因此预期修复先行，同时近期在基本面上，部分企业也已出现一些结构性亮点。尽管餐供景气尚未好转，但由于无库存周期影响，需求传导速度更快，在食饮板块中有望最快、最直接受益促内需政策，预期修复往往先行，同时在基本面上，我们近期也已观察到不少结构性亮点：一是餐饮大B通过效率优化、策略调整等，经营边际已有所改善，如百胜Q3同店销售额降幅环比收窄，达美乐、塔斯汀延续较快拓店节奏，二是连锁企业如绝味、紫燕、巴比等主动优化门店结构、发力新媒体运营，后续有望逐步企稳，三是餐供企业凭借战略调整、精耕细作等，基数降低后经营边际改善，如立高Q4奶油带动下有望边际加速，内部降本增效成果进一步体现，宝立B端环比改善，C端重回较快增长，天味、海融保持较好经营秩序，日辰延续拓客及推新节奏。 图表2餐饮景气程度与居民收入高度相关 图表3 24Q3餐饮行业整体延续收缩趋势 图表4立高奶油新品有望带动Q4动销改善 图表5空刻双十一销售取得较好成绩 二、产业阶段再评估：经历三年栉风沐雨，明确拥抱高效连锁 （一）阶段定位：从八仙过海到聚焦B端高效新业态 餐供已由早期的八仙过海，逐步发展到渠道&品类重叠竞争，导致格局阶段性恶化。餐供最早是受益于餐饮发展，由需求产生供给，并没有标准化、全面化的逻辑，无数小企业八仙过海各显神通，既有只做B端，也有单做C端，有专供某个渠道甚至某个客户，也有专供某片区域某些细分单品的，在16-21年餐饮高景气带动下，头部企业开始跑出，通过拓区域（如安井从福建到全国）、拓渠道（如千味从大B到小B），甚至是外延并购（如立高收购奥昆）等，呈现出一定规模体量。21年后餐饮增速放缓后，由于新增产能持续涌入，餐供企业要实现较快增长，往往更加依赖于品类、渠道拓展，导致业务重合非常普遍，典型像预制菜的酸菜鱼、速冻行业的蛋挞皮，行业格局开始出现恶化。 图表6 2010s餐饮长期双位数以上增长带动餐供发展 图表7以速冻行业看餐供渠道演绎特征 23年大B餐供企业受益，24年景气虽有所回落，但整体依旧是增长的快车道。23年疫情管控优化，头部连锁餐饮一是22年低基数，二是较快拓店抢市场，三是储备新品集中上市，带动大B餐供企业如千味、宝立等表现亮眼，而小B端尽管门店供给增加，但总量需求改善有限，景气并未恢复。24年起部分大B经营转向防御，重点优化效率，如调整低效门店、聚焦核心老品，导致大B餐供企业增速放缓，但值得注意的是，据餐企老板内参报道，今年小B营收普遍下滑，实际压力要大于连锁大B，仅是安井、立高等龙头发力新品、积极施策，仍可维持较平稳的增长，中腰部的餐供企业实际受损更为严重。 经过三年洗牌与摸索，当前头部企业明确拥抱效率更高的餐饮连锁和仓储商超业态扩店趋势。线下消费经过三年洗牌，已经涌现一些具备竞争力的连锁样板，拥有规模及品牌效应的餐饮连锁及仓储商超逐渐走出，如餐饮的海底捞、达美乐、塔斯汀、米村拌饭、老乡鸡等，零售的山姆、盒马、胖东来等，餐供龙头经营思路进一步明确，在保持并扩大在小B端的优势外，主动拥抱经营效率更高、未来有望跑出的优质连锁客户，竞争也更加专业化、多元化。具体公司来看： 安井：战略升级，拥抱大B。安井24年提出“全面拥抱大B端，全面推进定制化”，主动拥抱大B（中大型餐饮连锁+平台定制型客户），加快与地方连锁餐饮系统等开展定制化业务合作，持续开发团餐等细分渠道。此外，为了顺应渠道碎片化和分化趋势，安井新优化新零售和特通部门架构，并加大在兴趣电商、即时零售等新兴渠道的投入和布局。 立高：积极发力大B，打开增量空间。立高早期发展以饼店渠道为主，通过小B搭建渠道网络，展开奶油、半成品等业务，20年切入山姆供应链体系，当前进一步明确拥抱高速开店的塔斯汀等西快客户，同时大力开拓咖啡茶饮渠道，并继续在山姆等核心客户处打磨推新，均有望贡献明显的营收增量。 宝立：以百胜为基础，加快品类&客户拓展。一方面，公司在捆绑核心客户百胜基础上，新切入烘焙、料理包业务，进一步拓展合作领域，另一方面，公司加快腰部客户拓展，拥抱达美乐、麦当劳、塔斯汀等快速拓店机会，高度重视并加强同山姆、盒马、胖东来等新零售KA的合作，为其提供定制化食品综合解决方案。 千味：保持小B开拓节奏，重视大B业务稳定性。公司最早由大B向小B发展，已有一定规模体量，但近期一是小B需求景气下滑，二是米面制品竞争明显加剧，公司渠道能力对比行业龙头，客观上存在一定差距，因此往后，更加明确要向大B要增长，如稳定百胜供应份额，发展预制菜对接海底捞等等。 图表8餐饮连锁化率占比情况（门店数量口径） 图表9餐饮连锁化率占比情况（收入口径） （二）格局判断：泡沫逐步挤出，供给改善在途 餐饮及餐供泡沫不断挤出，供需两端缺口有望在25H2收敛。过去几年，无论是餐饮还是餐供，其实都存在较大泡沫，一方面是餐饮端，伴随线下商品零售转为线上，再加上外卖的高速发展，大量店面被用于餐饮创业，按门店顶峰时期约900万、城镇常住人口9.3亿计算，每103人对应1家餐馆，而在考虑外食率、青少年及老年人比例，要维持平稳运营，从客流量角度实际存在相当大的难度，但21年后餐饮门店数量持续下滑，开关店率大幅波动，一批稳定高效的餐饮企业逐渐留存下来。另一方面在餐供端，疫情期间速冻、复调等持续升温，伴随预制菜最后一波资本热潮，大量新增产能快速释放，23年起热度有所下降，当前更加趋于理性，同时上市公司的资本开支也自24Q2起出现明显收缩，考虑到产能释放一般在2年左右，25年下半年供需端缺口也有望迎来一定收敛。 图表10餐饮供应链发展阶段 图表11中美日人均餐馆数目对比 图表12 21年以来餐饮行业大面积洗牌出清 图表13调味品、速冻食品资本开支近期已出现明显下降。 （三）企业决策：小B筑网，大B突破 餐供龙头取向：小B筑网提高底线，大B放量打开上线，BC兼顾培育心智。往后来看，餐饮供应链企业成长路径依旧明确，中小企业禀赋在于柔性服务能力，优先拥抱高效大B连锁扩充体量，可快速占领某一品类头部位置，或者扎根于区域市场，主打创意性或者是特色单品，也能获得较为稳定的现金流。但根据我们此前报告《寻找结构性“快车道”》，单个大B供应体量往往在亿元级别，且单品体量相较饮料、乳品等更小，故如果没有小B或者没有大单品，企业将会很快面临增长的上限瓶颈。要成长为行业龙头公司，仍需小B织网，才能实现新品的持续导入及放量，而最终要成为品牌，仍需要兼顾C端，培育消费者心理。 图表14大B和小B需求差异化梳理 图表15定制和通用生意属性对比 图表16大B小B分析思路不同 三、困境反转的路径展望 （一）困境反转三阶段：预期修复、基本面回暖和产业趋势 与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期影响，需求回暖传导速度快，股价底部往往在外部预期驱动下先行修复，我们展望餐饮供应链可细化到以下三个阶段： 阶段一：从失血到止血，第一轮估值修复行情。经过三年出清，餐饮稳住后续大幅下滑预期，同时餐供企业通过主动调整，如优化战略、降本增效、