2024年9月通胀数据点评：修复资产负债表的起点

宏观研究/2024.10.13 修复资产负债表的起点黄汝南(分析师) 010-83939779 本报告导读： ——2024年9月通胀数据点评 huangrunan@gtjas.com 登记编号S0880523080001 本月物价数据依然呈现内需不足和私人部门缩表之间相互交织，其中核心CPI同比接近转负。因此，本轮政策组合拳出台的时点相当及时，且直指当前经济的核心症结，防止经济陷入“债务-通缩”螺旋。未来的一个阶段，微观主体的信心得以修复、债务负担系统缓释，对于稳内需具有重要意义，可以说，我们迈出了修复资产负债表的重要一步。 投资要点： 9月CPI同比增速+0.4%（市场预期+0.6%），环比+0.0%；PPI同比增速-2.8% （市场预期-2.5%），环比-0.6%。通胀读数回落，但我们认为阶段性底部已现后续通胀向上弹性得到明显增强。政策“春风”已至，有效巩固通胀温和回升基础。一方面，货币和财政协同发力，从负债端（降低存量房贷利率）、资产端 （货币推出两个股票市场定向工具、地产限购持续松绑、财政对于消化存量房的支持举措）、收入端（财政增大向民生保障的倾斜力度）等方面加速私人部 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 相关报告 门资产负债表修复；另一方面，高频数据显示一揽子增量政策在促进经济企稳 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 回升上已有起效，通胀温和回升的基础得到有效巩固。 CPI：预期修复有望对冲核心通胀风险。 9月随着天气因素扰动消去，各项食品环比动能均已回到季节性。牛羊肉 价格动能回升，但由于供给充足，回升幅度不大；猪肉环比动能明显收 窄，显示阶段性高位，后续上涨空间有限。 交通通信内部，前期国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.8%（前值 -2.9%）；汽车行业内卷式降价潮有所褪去，叠加销售旺季开启，价格跌势 缓和，环比-0.1%（前值-0.3%）；通信工具价格跌幅略有收窄，环比-0.6% 核心CPI方面，9月核心CPI环比-0.1%，同比下滑至0.1%。然而，9月底一揽子政策出台后，国庆出行表现火爆，跨区域人员流动量均较中秋 假期实现了“跳升”（较2019年同期由16%跳涨至24%），人均旅游消费也超过了2019年的同期水平，体现政策所发挥的预期提振和财富增长效应。 PPI：一揽子增量政策助力黑色链条修复。 9月PPI同比-2.8%（市场预期-2.5%），环比-0.6%，环比降幅收窄。总 体来看，上游采掘业和原材料跌幅较多，对下游加工业的成本挤占效应 减弱，企业利润在各行业的分布将更加均衡。从环比季节性来看，高耗能产业价格下跌仍是PPI动能回落的主因。 9月衰退交易情绪消散，全球主要央行接连降息加强软着陆预期，对经济周期较为敏感的大宗商品（如铜、锌）先行开启涨价，原油在下半月也止 跌回升。国内黑色价格在9月底一揽子政策出台后迅速升温，货币和财政在化解风险、提振预期、激发动能上协同发力，后续内需相关的品种有望进入修复通道。 这份通胀数据是“一揽子增量政策”出台后的第一份经济数据，但整体呈现的依然是政策出台前的经济写照，内需不足和私人部门缩表之间相互交织，主要体现在核心CPI和PPI环比皆位于历史低位，核心CPI同比接近转负。因此，本轮政策组合拳出台的时点相当及时，并且直指当前经济的核心症结，通过财政（中央加杠杆）、货币（降低债务+注入信用）协同发力的方式，系统性地修复私人部门和地方政府的资产负债表，从而防止经济陷入“债务-通缩”螺旋 往后看，未来的一个阶段，微观主体的信心得以修复、债务负担系统缓释，对于稳内需具有重要意义，可以说，我们迈出了修复资产负债表的重要一步。 风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期 增量财政政策“未完待续”2024.10.12 两党副手平分秋色，万斯微弱占优2024.10.04季节性回暖以后，关注政策接力2024.10.03 落实存量，加力增量2024.09.26防风险、稳预期、提信心2024.09.24 目录 1.对于当前经济形势的整体判断3 2.政策“春风”有效巩固通胀回升基础3 3.CPI——预期修复有望对冲核心通胀风险4 4.PPI——一揽子增量政策助力开启新周期6 5.修复资产负债表的起点8 6.风险提示8 1.对于当前经济形势的整体判断 9月国内价格水平整体平稳，CPI同比上涨0.4%，环比持平；PPI环比下降0.6%，降幅较8月收窄0.1个百分点，同比下降2.8%，受2023年同期基数影响降幅有所扩大。从结构来看，9月由于暑期出行结束和中秋节日等 因素的影响，CPI整体呈现食品价格上涨、服务价格回落的特征，其中鲜菜、鸡蛋、鲜果等涨幅较大，住宿、旅游价格环比下降，不包括食品和能源的核心CPI同比保持正增长，环比下降0.1%，降幅较8月收窄0.1个百分点；PPI则受国际大宗商品价格波动等因素的拖累，其中生产资料价格环比降幅有所收窄，生活资料环比小幅下降。 9月下旬在一揽子增量政策的提振下，多项价格指标已出现企稳迹象。全国 流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2024年9月下旬 与9月中旬相比，26种产品价格上涨，21种下降，3种持平，与9月中旬相比，上涨数增加8种，下降数减少9种，持平数增加1种，国内黑色和有色金属企稳回升迹象较为明显。 下一阶段，全球降息潮与美国经济软着陆预期升温，叠加国内政策合力与低基数效应，预计四季度物价水平有望温和回升。2024年以来主要经济体货币政策纷纷转向宽松，美联储也在9月开启降息，近期美国经济数据显 示劳动力市场仍有韧性，软着陆预期继续升温，对国际大宗商品价格形成支撑；国内财政、货币、房地产等一系列政策合力逐渐形成，叠加2023年同期低基数，预计四季度CPI和PPI同比均有望温和回升。 推动物价企稳回升是进一步增强投资者信心的重要因素。一方面，物价水平与企业盈利息息相关，特别是PPI作为工业企业利润和库存水平的领先 指标，企稳回升有助于分子端的盈利修复；另一方面，物价水平也影响实际利率水平，实际利率等于名义利率与通胀之差，物价水平企稳回升能够降低实际利率，起到降低全社会融资成本的作用，也能够抬升风险资产估值。 预计随着一揽子增量政策将形成推动物价水平温和回升的合力，A股市场中长期有望实现温和上涨。9月24日国新办新闻发布会上，中国人民银行表示将推动价格温和回升作为货币政策的重要考量因素；9月26日政治局会议提出要“实施有力度的降息”并“促进房地产市场止跌回稳”；10月12日国新办新闻发布会上，财政部表示将通过多举措增加居民收入、多渠道增加政府投资和大力度实施“两新”政策等方式激发消费潜力、扩大有效需求。增量政策合力有望实现A股市场中长期温和上涨。 2.政策“春风”有效巩固通胀回升基础 事件：9月CPI同比增速+0.4%（市场预期+0.6%），环比+0.0%；PPI同比增速-2.8%（市场预期-2.5%），环比-0.6%。 通胀读数回落，但我们认为阶段性底部已现，后续通胀向上弹性得到明显增强。CPI读数回落，主因天气因素扰动消散后，食品价格回归季节性，同时服务价格在出行淡季进一步回落。PPI环比跌势缩窄，高耗能产业价格下 滑较多，对下游加工业的成本挤占效应明显减弱。 政策“春风”已至，有效巩固通胀温和回升基础。一方面，货币和财政协同发力，从负债端（降低存量房贷利率）、资产端（货币推出两个股票市场定向工具、地产限购持续松绑、财政对于消化存量房的支持举措）、收入端（财政增大向民生保障的倾斜力度）等方面加速私人部门资产负债表修复；另一方面，高频数据显示一揽子增量政策在促进经济企稳回升上已有起效，国庆出行数据火爆、国内黑色价格回升迅猛均表明预期得到大幅上修，通胀温和回升的基础得到有效巩固。 图1：CPI同比+0.4%（前值+0.6%），PPI同比-2.8%（前值-1.8%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 50.40 0 -2.80 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比+0.0%，处于季节性下沿图3：PPI环比-0.6%，弱于季节性 （%）1.6 CPI：当月环比 2.0 （%）PPI：全部工业品：当月环比 1.1 1.5 0.6 0.1 -0.4 1.0 0.5 0.0 -0.5 -0.9 -1.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 -1.0 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.CPI——预期修复有望对冲核心通胀风险 9月CPI同比+0.4%，环比+0.0%，处于季节性下沿。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）是主要支撑，服务贡献继续回落：食品价格（包括猪肉）贡献0.62%（前值0.53%），其中猪肉价格贡献+0.30%（前值+0.29%），其他食品贡献+0.32%（前值+0.23%）；服务贡献继续回落，其中交通通信贡献-0.59%（前值-0.39%），核心CPI贡献+0.37%（前值+0.46%）。 图4：结构来看，延续食品支撑、服务减弱的特征 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月随着天气因素扰动消去，各项食品环比动能均已回到季节性。牛羊肉价格动能回升，但由于供给充足，回升幅度不大；猪肉环比动能明显收窄，显示阶段性高位，后续上涨空间有限。具体来看：鲜菜+4.3%（前值+18.1%），鲜果+2.1%（前值+3.8%），牛肉价格环比+0.4%（前值+0.0%），羊肉-0.3%（前值-0.5%），猪肉+0.4%（前值+7.3%），蛋类+2.1%（前值+2.8%），水产品-0.5% （前值+0.2%），奶类-0.4%（前值+0.0%）。 交通通信内部，前期国际油价回落带动交通工具用燃料环比-2.8%（前值-2.9%）；汽车行业内卷式降价潮有所褪去，叠加销售旺季开启，价格跌势缓和，环比-0.1%（前值-0.3%）；通信工具价格跌幅略有收窄，环比-0.6%（前 值-0.8%）。 核心CPI内部，9月出行需求回落，旅游价格环比-6.3%（前值-0.7%），其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+0.0%（前值-0.6%）；开学季使得教育服务价格环比上升至+0.9%（前值+0.0%）；家用器具价格环比跌幅收窄至-0.2%（前值-0.7%）；其余服务价格与上月持平。9月尽管有中秋小长假，但出行数据表现不理想，核心CPI环比-0.1%，同比下滑至0.1%。然而，9月底一揽子政策出台后，国庆出行表现火爆，据交通运输部统计，跨区域人员流动量均较中秋假期实现了“跳升”（较2019年同期由16%跳涨至24%），人均旅游消费也超过了2019年的同期水平，体现政策所发挥的预期提振和财富增长效应。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2016~2019、2023 环比季节性:2016~2019、2023 2024/08 2024/09 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 2024/08 2024/09 酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 20 16 1