2023年9月通胀数据点评：通胀修复的方向不变

宏观研究 2023.10.16 本报告导读： 通胀修复的方向不变 ——2023年9月通胀数据点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 前期政策密集落地对后续CPI将产生一定程度的托举作用，年内不太可能再转负。未来低通胀的环境持续，意味着货币政策的宽松环境不会受到价格端的制约。 摘要： 9月CPI同比+0.0%（前值+0.1%），食品价格是主要拖累，核心CPI维持韧性。 食品价格是CPI的主要拖累。受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于2022年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较8月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。 交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。 核心CPI同比0.8%（前值0.8%），环比弱于季节性但韧性仍在。9 月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束， 带动旅游和酒店价格环比下降3.4%和0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨0.1%。 9月PPI同比-2.5%（前值-3.0%），环比较8月扩大0.2%，能源是主要支撑，采掘反弹最快。 上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与8月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与8月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较8月提升。 细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比8月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。 通胀修复的方向不变 第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反应内生动能的核心CPI依然存在一定韧 性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始体现，CPI大概率不会再次转负。 第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能放缓。PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。 后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正？我们的看法是2024年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；另一个是下一轮周期（3~4年内）的通胀中枢。我们认为后续物价中枢将面临下移，原因在于过去20年主导物价上 行的地产角色正在进一步弱化，高质量发展是大势所趋。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880121120065 相关报告 “社融强，信贷弱”的原因分析 2023.10.14 出口的积极转向 2023.10.14 服务通胀大超预期 2023.10.13 景气再度回升，补库仍需等待 2023.10.01 补库周期尚未开启 2023.09.28 目录 1.物价弱修复，静待政策继续发力3 2.CPI——食品是主要拖累，服务维持韧性3 3.PPI——能源是主要支撑，采掘反弹最快5 4.通胀修复的方向不变6 5.风险提示7 1.物价弱修复，静待政策继续发力 事件：9月CPI同比增速0.0%（市场预期0.2%），环比+0.2%，同比和环比均较8月收窄；PPI同比增速-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，比8月扩大0.2%。 CPI读数回落，主要受到2022年基数扰动，实际动能波动并不大，核心CPI具有韧性，我们仍维持CPI在本年末向1%靠拢的判断。在需求改善带动企业阶段性补库的背景下，PPI继续修复，环比较8月提升0.2%，但斜率趋缓。从前期政策落地的效果来看，后续地产仍有较大的放松空间，静待政策继续发力。未来的核心问题在于长期通胀中枢的位置。 图1：CPI同比+0.0%（前值+0.1%），PPI同比-2.5%（前值-3.0%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 0.00 5 0 -5 -2.50 10 - 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 0.6 1.0 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016201720182021202320162017201820192023 图2：CPI环比+0.2%，略弱于季节性图3：PPI环比+0.4%，持续修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品是主要拖累，服务维持韧性 9月CPI同比+0.0%，较8月增速滑落0.1%，食品价格是主要拖累。分项来看： 食品价格（包括猪肉）贡献-0.6%（前值-0.3%），其中猪肉价格贡献-0.34%，其他食品贡献-0.26%，交通通信拖累继续收窄至-0.18%（前值-0.26%），核心CPI仍是主要支撑，贡献0.88%。 图4：食品价格拖累CPI，核心CPI维持韧性 （%）6 4 2 0 (2) CPI:猪肉:同比贡献CPI:其他食品:同比贡献CPI:交通和通信:同比贡献核心CPI:同比贡献CPI:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，受2022年高基数影响，猪肉价格同比下跌22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于2022年同期， 除鲜菜和牛肉价格环比增幅较8月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。 交通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。 核心CPI内部，9月开学季，教育服务环比上升1.4%（前值0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降3.4%和0.1%；家用器具和医疗服务持平； 家庭服务微涨0.1%。核心CPI弱于季节性，同比维持0.8%，体现内生动力仍在修复。 季节性均值:2015~2019 2023/08 2023/09 其他用品和服务 CPI:环比 2 环比季节性:2015~20192023/08 2023/09 1 食品烟酒 酒类 0 卷烟 -2 衣着 -3 鲜果 粮食 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 食用油 鲜菜 -1 医疗保健 畜肉类:猪肉 教育文化&娱乐 居住 奶类 畜肉类:牛肉 交通和通信 生活用品&服务 蛋类 畜肉类:羊肉 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.0 1 0.80 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 图7：核心CPI同比维持+0.8%图8：核心CPI环比+0.1%，弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——能源是主要支撑，采掘反弹最快 9月PPI同比-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，涨幅比8月扩大0.2%，略弱于季节性。能源价格继续维持强势反弹动力，是主要支撑，此外有色环比上升 2.8%，涨幅较8月明显扩大。 上下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升1.8%（前值0.9%），原材料环比与8月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与8月 持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较8月提升。 细分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比8月分别增加0.7%和2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升4.1%。 图9：能源是PPI主要支撑 (2011年1月=100) PPI:定基指数能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2023/08 2023/09 4.0 耐用消费品类 PPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0 衣着类 加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2022 食品类 图10：采掘价格反弹最快图11：采掘业和原材料强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月加工品和原材料价格同比剪刀差继续收窄至0.0%，在前期企业去库较为彻底的背景下，基建发力带动原材料价格持续回升，可以期待地产政策进一步放松和“城中村”改造的布署。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差收窄至0.0% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.通胀修复的方向不变 对于后续的通胀走势，我们认为有三点需要重视： 第一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近0.7%。 CPI再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反应内生动能的核心CPI依然存在一定韧性（同比连续三个月0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始体现，CPI大概率不会再次 转负。 第二，PPI环比仍在修复，但近期实际动能放缓。 PPI环比0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。 第三，比起短期修复，更需要关注的是长期通胀中枢的下移。 后续有两个问题比较关键，一个是PPI何时转正？我们的看法是2024年Q2内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；另一个是下一轮周期（3~4年内）的通胀中枢。我们认为后续物价中枢将面临下移，原因在于过去20年主导物价上行的地产角色正在进一步弱化，高质量发展是大势所趋。 5.风险提示 地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明