3月物价数据点评：通胀进入下行通道，货币宽松方向不变

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 通胀进入下行通道，不再是制约货币政策宽松的因素。  重要信息一，疫情造成的需求收缩是通胀下行根本原因 受疫情管制放松影响，食品物流成本下降，以蔬菜、鲜肉为代表的保质期较短的食品价格明显回落。当前来看，疫情对通胀的冲击进入第二阶段，随着复工复产逐步加快，交通物流逐渐恢复，供给逐渐企稳，需求收缩成为影响物价走势的核心因素。  重要信息二，油价暴跌增加输入性通缩压力 3月以来，受OPEC+未能达成减产协议影响，油价大幅下跌，美油已下跌至每桶25美元左右。参考历史，油价下跌对PPI的影响一般有滞后效应，叠加国内需求疲软，预计4月份PPI会进一步大幅走低。  我们提出的疫情冲击通胀三阶段框架得到验证 我们提出的疫情冲击通胀三阶段框架得到验证。我们提出了疫情冲击通胀的三阶段框架，从最新的数据看，都在沿着我们判断的路径走。第一波冲击，全国各地交通管制期间，以供给运输受限影响为主。食品价格结构性上涨。第二波冲击，企业陆续复工至疫情彻底结束前，以需求收缩影响为主，物价有向下压力。第三波冲击，疫情影响结束后，以供给恢复时滞影响为主，物价有再次向上压力。  疫情海外扩散，外需低迷，通缩可能超预期 截止4月10日，海外新冠肺炎累计确诊超过150万例，主要集中在欧美等发达经济体，根据IMF预测，2020年全球经济可能出现负增长。全球贸易急速收缩，BDI指数处于低位。未来几个月，我国外贸可能进一步收缩，外需疲软背景下通缩或超预期。  通胀进入下行通道，货币宽松方向不变 对于市场普遍关注的存款基准利率，日前中央发文提到，要稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，这意味着利率市场化的既定方针不变，存款基准利率的下调可能没那么快，有可能用利率市场化的方式引导存款利率下降。  风险提示：疫情全球扩散超预期，政策刺激力度不及预期、油价大幅波动风险等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_docReport] [Table_Title] 宏观研究 通胀进入下行通道，货币宽松方向不变 ——3月物价数据点评 宏观事件点评 2020年04月13日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、数据表现：CPI同比上涨4.3%，PPI同比下降1.5% （一）CPI同比回落，环比下降 3月CPI同比有所回落，环比下降。3月份，全国居民消费价格同比上涨4.3%。其中，城市上涨4.0%，农村上涨5.3%；食品价格上涨18.3%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格上涨6.2%，服务价格上涨1.1%。一季度，全国居民消费价格比去年同期上涨4.9%。环比来看，3月全国居民消费价格环比下降1.2%。其中，城市下降1.2%，农村下降1.3%；食品价格下降3.8%，非食品价格下降0.4%；消费品价格下降1.7%，服务价格下降0.3% 图1：3月CPI同比下降至4.3% 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：3月CPI环比下降1.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院 -10.0-5.00.05.010.015.020.025.00.01.02.03.04.05.06.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 % % 1.501.000.500.000.501.001.502.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017201820192020% 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 从大类同比看，食品烟酒上涨是CPI上涨的主要推动力：（1）3月份，食品烟酒类价格同比上涨13.6%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约4.10个百分点。食品中，畜肉类价格上涨78.0%，影响CPI上涨约3.44个百分点，其中猪肉价格上涨116.4%，影响CPI上涨约2.79个百分点；水产品价格上涨2.8%，影响CPI上涨约0.05个百分点；蛋类价格上涨1.9%，影响CPI上涨约0.01个百分点；鲜果和鲜菜价格分别下降6.1%和0.1%，合计影响CPI下降约0.12个百分点。（2）其他用品和服务、教育文化和娱乐价格分别上涨5.3%和2.5%，医疗保健、生活用品及服务价格分别上涨2.2%和0.3%；交通和通信、衣着、居住价格分别下降3.8%、0.3%和0.1%。 图3：3月食品烟酒是拉动CPI上涨的根本原因 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：猪肉是拉动CPI上升的主要原因 资料来源：Wind，民生证券研究院 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0当月同比 对同比的拉动 % -0.6-0.10.51.01.52.02.53.03.54.0-20020406080100120140鲜菜 蛋类 猪肉 水产品 鲜果 粮食 当月同比 对CPI拉动：右轴 % % 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 从大类环比看，受鲜菜和猪肉带动，食品烟酒下降明显：（1）食品：食品烟酒类价格环比下降2.7%，影响CPI下降约0.90个百分点。食品中，鲜菜价格下降12.2%，影响CPI下降约0.39个百分点；畜肉类价格下降5.2%，影响CPI下降约0.41个百分点，其中猪肉价格下降6.9%，影响CPI下降约0.36个百分点；蛋类价格下降4.3%，影响CPI下降约0.02个百分点；水产品价格下降3.5%，影响CPI下降约0.07个百分点。（2）非食品：其他用品和服务、医疗保健价格分别上涨0.4%和0.2%；交通和通信、居住价格分别下降2.5%和0.3%，衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐价格均下降0.1%。 图5：3月食品类环比分项情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：3月CPI环比分项 资料来源：Wind，民生证券研究院 -12.20 -4.30 -6.90 -3.50 -0.20 0.00 -14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0鲜菜 蛋类 猪肉 水产品 鲜果 粮食 % -3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0% 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图7：3月CPI食品环比处于历史同期低位 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：3月CPI非食品环比处于历史中间较低水平 资料来源：Wind，民生证券研究院 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017201820192020% -0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017201820192020% 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 （二）PPI同比和环比均为负值 PPI生产资料和生活资料价格环比均为负： 2020年3月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.5%，环比下降1.0%；工业生产者购进价格同比下降1.6%，环比下降1.1%。一季度，工业生产者出厂价格比去年同期下降0.6%，工业生产者购进价格下降0.8%。工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降2.4%，降幅比上月扩大1.4个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.79个百分点。生活资料价格同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.32个百分点。 图9：3月PPI同比和环比均明显下降 资料来源：Wind，民生证券研究院 图10：3月生产资料同比大幅下降，通缩压力巨大 资料来源：Wind，民生证券研究院 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03PPI:全部工业品:当月同比 PPI:全部工业品:环比 % % -4.0-2.00.02.04.06.08.010.0PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 % 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 从同比看： 生产资料中，采掘工业价格下降4.0%，原材料工业价格下降5.2%，加工工业价格下降1.2%。生活资料中，食品价格上涨4.5%，衣着价格下降0.5%，一般日用品价格上涨0.1%，耐用消费品价格下降1.9%。主要行业中，化工原料类价格下降7.2%，有色金属材料及电线类价格下降4.8%，燃料动力类价格下降4.0%，黑色金属材料类价格下降0.2%；农副产品类价格上涨7.2%，建筑材料及非金属类价格上涨3.1%。 从环比看： 生产资料价格环比下降1.2%，降幅比上月扩大0.5个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.91个百分点。其中，采掘工业价格下降3.5%，原材料工业价格下降2.7%，加工工业价格下降0.5%。生活资料价格环比下降0.2%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.05个百分点。其中，食品和衣着价格均下降0.3%，一般日用品价格下降0.2%，耐用消费品价格下降0.1%。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 二、重要信息：需求收缩系通胀下行根本原因，油价暴跌增加输入性通缩压力 重要信息一，疫情造成的交通管制放松是食品价格下降直接原因。受疫情管制放松影响，食品物流成本下降，以蔬菜、鲜肉为代表的保质期较短的食品价格明显回