2024年1月通胀数据点评：短期有扰动，中期缓修复

宏观研究 2024.02.11 本报告导读： 短期有扰动，中期缓修复 ——2024年1月通胀数据点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 2024年第一份物价数据略低于市场预期，主因春节错位和食品价格扰动，后续随着专项债的加速发行与落地，物价将进入同比修复的通道，CPI后续大概率在0%附近波动，PPI在年中附近接近0%。货币政策目前依然是在稳汇率和稳物价之间进行权衡，我们预计LPR的调降可期，但政策利率的全面下调可能偏谨慎。 摘要： 1月CPI同比-0.8%，环比+0.3%。 食品形成主要拖累，服务边际回落。供应过剩致使猪肉价格低位徘徊，环比-0.2%，同比-17.3%；节前消费加之寒潮天气影响，鲜菜环比 +3.8%，水产品+2.6%；其余食品则由于供应充足，价格有所下调， 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 相关报告 如：蛋-1.5%，食用油-1.0%，牛肉-0.9%，鲜果-0.5%，奶-0.5%，各类 食品环比动能均弱于季节性。 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 交通通信内部，国际油价回升，交通工具用燃料环比跌幅收窄至-1.0%；乘用车价格维持跌势，但跌幅明显下降，环比-0.1%；受促销活动影响，通信工具环比转负，下降0.3%。 核心CPI同比小幅回落至0.4%（前值0.6%），环比弱于季节性，需求偏弱的特征仍在延续。节前返乡和出行需求带动旅游价格环比上升4.2%，酒店价格环比上升1.1%；家庭服务需求增加，价格环比 +2.7%，家用器具价格环比+0.6%；医疗服务环比+0.2%。 1月PPI同比-2.5%，环比-0.2%。 上下游来看，上游采掘业价格回升，环比+0.2%（前值-1.1%），原材料环比降幅收窄至-0.2%（前值-0.5%），加工业环比降幅扩大至-0.3% （前值-0.2%）。下游生活资料环比降幅扩大至-0.2%（前值-0.1%），必选好于可选，分项来看：食品、一般日用品降幅收窄，耐用品环比转负为-0.4%。 细分行业来看，煤炭小幅回升，环比+0.1%，钢铁维持韧性，环比2.3% （前值3.2%），有色稳步回升，环比+0.6%，石油和天然气降幅明显 收窄，环比-0.8%（前值-6.6%）。 总体而言，2024年第一份物价数据依然呈现弱修复的态势，只是春节错位导致其阶段性承压，从实际动能来看，核心CPI和PPI的环比并未偏离 季节性水平较多，因此，经济的内生动能韧性仍在，后续随着专项债的加速发行，物价将进入同比修复的通道，CPI后续大概率在0%附近波动，PPI在年中附近接近0%。 从货币政策的考量来看，目前依然是在稳汇率和稳物价之间进行权衡，我们预计LPR的调降可期，但政策利率的全面下调可能偏谨慎。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 财政收支提速，24年有望前置发力 2024.02.03 降息周期年中到来 2024.02.01 供给强于需求的格局仍在延续 2024.01.31 地产防风险政策有助于提振信心 2024.01.28 经济平稳收官，2024年政策靠前发力 2024.01.17 目录 1.CPI超预期回落，但无进一步下探风险3 2.CPI——食品形成主要拖累，服务边际回落3 3.PPI——采掘维持韧性，内需蓄势待发5 4.春节错位放大物价压力，降息落地可期7 5.风险提示7 1.CPI超预期回落，但无进一步下探风险 事件：1月CPI同比增速-0.8%，环比+0.3%；PPI同比增速-2.5%，环比-0.2%。 1月CPI读数超预期回落，一方面由于春节错位导致的高基数，另一方面需求偏弱致使服务价格边际走弱，但由于节日因素扰动性较多，需求的真实变化情况仍需观察后续数据确定。我们再次重申，CPI没有进一步下探的风险。PPI读数略超预期回升，主因外需韧性背景下的能源价格上升，内需则蓄势待发，PPI同比将延续上升态势，关注增量政策对供需缺口收敛速度的影响。 图1：CPI同比-0.8%（前值-0.3%），PPI同比-2.5%（前值-2.7%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 -0.80 -2.50 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比+0.3%图3：PPI环比-0.2% （%） （%）1.6 CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 1.0 0.6 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 2016 2017 2018 2019 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品形成主要拖累，服务边际回落 1月CPI同比-0.8%，读数较2023年12月回落0.5%，环比+0.3%，弱于季节性。 分解各项支撑因素来看，食品成主要拖累，服务边际回落：食品价格（包括猪肉）贡献-1.11%（前值-0.69%），其中猪肉价格贡献-0.32%（前值-0.48%），其他食品贡献-0.79%（前值-0.22%），交通通信贡献-0.34%（前值-0.32%），核心CPI贡献由0.71%下降至0.65%。 图4：食品构成主要拖累，服务边际回落 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，供应过剩致使猪肉价格低位徘徊，环比-0.2%，同比-17.3%；节前消费加之寒潮天气影响，鲜菜环比+3.8%，水产品+2.6%；其余食品则由于供应充足，价格有所下调，如蛋-1.5%，食用油-1.0%，牛肉-0.9%，鲜果-0.5%，奶- 0.5%，各类食品环比动能均弱于季节性。 交通通信内部，国际油价回升，交通工具用燃料环比跌幅收窄至-1.0%；乘用车价格维持跌势，但跌幅明显下降，环比-0.1%；受促销活动影响，通信工具环比转负， 下降0.3%。 核心CPI内部，节前返乡和出行需求带动旅游价格环比上升4.2%，酒店价格环比上升1.1%；家庭服务需求增加，价格环比+2.7%，家用器具价格环比+0.6%； 医疗服务环比+0.2%。1月核心CPI同比小幅回落至0.4%，环比+0.3%，弱于季节性，需求偏弱的特征仍在延续。 季节性均值:2015~20192023/122024/01 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2015~20192023/122024/01 酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 2 12 1 84 0 0 -1 -4-8 -2 -12 -3 -16 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比小幅下调至+0.4%图8：核心CPI环比+0.3%，弱于季节性 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.0 1 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——采掘维持韧性，内需蓄势待发 1月PPI同比-2.5%，环比-0.2%。外需主导的能源回升1.5%，内需主导的有色上涨0.5%、钢铁基本持平，体现外需修复好于内需的格局。一方面，美国经济韧性延续，原油需求上调带动价格回升；另一方面，“三大工程”、基建蓄力，广义财 政前置发力，货币政策节奏加快，工业品价格回升态势已无分歧，关注增量政策对供需缺口收敛速度的影响。 上下游来看，上游采掘业价格回升，环比+0.2%（前值-1.1%），原材料环比降幅收窄至-0.2%（前值-0.5%），加工业环比降幅扩大至-0.3%（前值-0.2%）。下游生活资料环比降幅扩大至-0.2%（前值-0.1%），必选好于可选，分项来看：食品、一般 日用品降幅收窄，耐用品环比转负为-0.4%。 细分行业来看，煤炭小幅回升，环比+0.1%，钢铁维持韧性，环比2.3%（前值3.2%）， 有色稳步回升，环比+0.6%，石油和天然气降幅明显收窄，环比-0.8%（前值-6.6%）。 图9：外需主导的能源回升，内需主导的有色钢铁持平 (2011年1月=100) PPI:定基指数 能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2023/12 2024/01 耐用消费品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 4.0 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0 衣着类 加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024食品类 图10：采掘价格回升，强于季节性图11：除采掘外，PPI其他分项略弱于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1月加工品和原材料价格同比剪刀差扩大到-0.8%，中游库存在需求偏弱的背景下被动积累，生产动能走弱，上游原材料对中游加工的成本形成挤压，我们预测企业库存周期的反转时点在年中之后。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差扩大到-0.8% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.春节错位放大物价压力，降息落地可期 总体而言，2024年第一份物价数据依然呈现弱修复的态势，只是春节错位导致其 阶段性承压，从实际动能来看，核心CPI和PPI的环比并未偏离季节性水平较多，因此，经济的内生动能韧性仍在，后续随着专项债的加速发行，物价将进入同比修复的通道，CPI后续大概率在0%附近波动，PPI在年中附近接近0%。 从货币政策的考量来看，目前依然是在稳汇率和稳物价之间进行权衡，我们预计 LPR的调降可期，但政策利率的全面下调可能偏谨慎。 5.风险提示 地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）