首次覆盖：基本面底部有望边际向上，家居卖场新动力逐步释放

核心观点：公司核心业绩来源为家居卖场运营，随着家居补贴和地产政策陆续出台业绩有望边际改善。公司的品牌代销、AI+设计应用，以及原武汉中商的业务，市场定价或不充分，未来股价有望随基本面改善而共振。 首次覆盖 ， 给予“买入”评级 。我们预计 ， 公司24/25/26年的营收分别为140.72/162.22/185.38亿元，yoy+4%/+15%/+14%。公司24/25/26年的归母净利润分别为10.45/12.81/16.21亿元，yoy-20%/+22%/+27%。剔除商品销售业务对应的市值后，24/25/26年对应PE分别为17.8/14.2/10.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。 家居卖场龙头借壳上市，基本面或出现边际改善。公司是国内家居连锁卖场核心公司。 19年借壳武汉中商上市。我们认为，当前股价已经对公司所处行业、家居卖场经营的商业模式、新租赁准则下的高财务费用给予充分定价。公司近年业绩下滑原因主要为家居商户租金减免，24年，随家电补贴和地产相关政策逐步落地，需求有望边际改善，公司基本面改善概率大。 公司或存在未充分定价的业务。1.居然智慧家的品牌代销业务。公司的品牌代销业务增速较快，我们认为商业模式与爱施德、天音控股一样，高GMV、低毛利率，2B/2C兼具。公司已获取Apple、华为、vivo、小米等头部品牌总代牌照且也完成了华为、比亚迪、小鹏、长城、哪吒等汽车品牌的自营授权审批。2.居然设计家。AI+设计应用软件，借助人工智能实现智能化室内设计方案，以海外用户为主，与公司业务深度协同，截至24H1全球注册用户超1616万，海外版平台Homestyler注册用户已超1400万。3.原武汉中商业务的持续扩张。公司借壳上市后，保留原武汉中商资产（湖北省内布局的百货、超市、购物中心），购物中心新项目持续落地。至24H1，公司的项目布局已走出湖北，在长春、呼和浩特、武汉已开业4家购物中心，实现销售额12.67亿元，yoy+193.7%，总客流2044万人次，yoy+156.3%。 风险提示：家居产业链需求不急预期的风险；品牌代销收入增速下滑的风险；居然设计家持续不盈利的风险；研报使用信息滞后或更新不及时的风险；第三方数据失真的风险及调研的样本偏差风险。 公司24年12月9日晚发布公告，公司中文名称由“居然之家新零售集团股份有限公司”，变更为“居然智家新零售集团股份有限公司”，已于近日完成了工商变更登记手续。证券简称由“居然之家”变更为“居然智家”。 1.可能已被定价的基本面：传统家居卖场的借壳上市与探索 1.1上市之路—19年发行股份借壳武汉中商 公司于2019年借壳武汉中商上市，并保留原武汉中商业务。“居然之家”品牌在国内深耕泛家居行业已超20年，是国内市场中少数搭建全国线下零售网络的大型、综合家居渠道商。2019年，武汉中商通过向居然新零售22位股东非公开发行股份的方式，吸收合并居然新零售，后者当时的评估价为356.5亿元，非公开发行股价为6.18元/股。此次重组后，居然之家由此借壳上市，并保留原武汉中商超市、百货、购物中心业务。武汉中商的原控股股东武汉商联，则借此一定程度上解决了武汉中商、武商集团、中百集团的同业竞争问题。重组后，公司实控人变更为居然之家董事长、CEO汪林朋。2024年12月，公司为突出数字化转型成果和未来发展方向，更名为“居然智家”。 上市至今，经历两次重大股本变动。居然智家上市后，总股本为60.2亿股，此后经历过两次重大总股本变动。第一次为2020年，公司以7.06元/股的价格定增5.1亿股，用于门店改造和补充公司现金流，总股本扩充为65.3亿股。第二次为居然智家借壳上市后的业绩承诺（仅包含居然智家置入资产的业绩，不考虑原武汉中商资产影响）未达标，公司向业绩承诺人以总价1元价格回购2.4亿股股份并注销，总股本降为62.9亿股。 图表1：居然智家借壳上市后业绩承诺和实际完成情况 图表2：居然智家24Q3前十大股东情况 1.2主要商业模式为家居卖场运营收租，商铺租金减免致收入下滑居然智家核心业务为家居卖场运营和管理。公司的租赁与加盟管理业务（主要为家居卖场的租赁和管理）、商品销售业务是公司两大收入占比高的业务。根据24年半年报，租赁与加盟管理业务32.36亿元，占公司总收入比重51%，商品销售28.04亿元，占公司总收入比重44%。这两类业务中，租赁与加盟管理业务毛利率水平（24H1为52.9%）远高于商品销售（24H1为9.4%），是公司利润最主要来源。 图表3：根据收入分拆和毛利率水平，家居卖场运营管理仍是公司核心业务 图表4：居然智家业务板块拆分及对应的具体业务 家居卖场直营与加盟兼具，直营卖场贡献核心收入。截至24H1，全国布局409家家居卖场，其中85家直营，324家加盟卖场。按产权分，86家直营卖场中，17家为自有物业，其余全部为租赁物业。从收入模式看，直营卖场直接收商铺的租金和管理费为主，而加盟则以收取品牌加盟费为主。加盟费相对直营收租规模较小，因此从居然智家报表端收入确认看，尽管卖场数量略有波动，但直营卖场收入基本占据90%以上比例。 图表5：卖场运营中，直营卖场贡献核心收入 图表6：家居卖场直营模式与加盟模式区别 从收入趋势看，直营卖场作为核心收入来源，近年来受到压力，核心原因是租金减免。2020年后，受到疫情和行业需求下行的影响，居然智家对承租商家给予租金减免，导致相应的租金收入下降。 从家居卖场数量的变动看，直营数量下降，与周期变化一致。居然智家的卖场经营与其他连锁加盟模式一样，直营的收入利润弹性更大。能够看到居然智家近年的直营门店下滑数量，已充分反映行业周期下行的影响。21年后，自有物业的直营门店17家较为稳定，租赁物业的直营门店持续下滑，加盟门店数量每年略有波动。 图表7：社零数据中家具类消费自2021年之后开始下滑 图表8：居然智家的家居卖场门店总数整体维持平稳（单位：家数） 1.3有息负债规模低于表观负债规模 我们认为，除疫后需求疲软之外，家居卖场的高资产负债率模式也是市场关心和已经被定价的逻辑。在21年开始执行新租赁准则下，租赁物业租金计入租赁负债影响财务费用并提高资产负债率（这点在居然智家体现尤其明显）。目前家居卖场的两大巨头居然智家和美凯龙的表观资产负债率在60%左右。但若考虑有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款），整体负债规模仍在较低范围。 图表9：居然智家与美凯龙的资产负债率 图表10：居然智家和美凯龙的有息负债率 图表11：新租赁准则下，租赁负债利息拉高居然智家的财务费用 1.4上市后的探索1：数字化建设持续，逐步完善的智能家居体系 公司的数字化路线自上市以来经历探索逐步完善。截至24H1，公司核心发展演化出三大平台：“洞窝”、“居然设计家”、“居然智慧家”。 洞窝是于2021年6月成功推出，是公司核心打造的线上卖场销售平台，为家居卖场、工厂、经销商和导购员提供从基础设施到场景应用的全域解决方案。该平台用于撮合线上卖场和C端客户，且入驻的线上卖场不限于居然体系。目前是居然智家最核心的线上板块。对B端商家而言，洞窝依托自研的SaaS产品，提供全域解决方案。对C端用户而言，打造消费者全生命周期服务闭环。当前该平台的会员数、商家数和GMV保持较快增速。 图表12：洞窝数据保持较快增速 “居然设计家”是比较稀缺的AI+设计工具，接入火山引擎和英伟达合作开发的VeOmniverse。“居然设计家”以海外用户为核心，于为全球家装设计师和DIY客户提供AI设计工具，目前数据也保持较好增速。根据公司最近数据披露，截至24年11月末，居然设计家全球用户超1800万。 图表13：居然设计家保持较好用户数据 “居然智慧家”是居然智家发展智慧家居的核心线下载体，消费者可以在居然智慧家门店线下全屋智能数字化解决方案，即“1+1+8”体系（1个智慧家庭大脑、1个数字家庭APP以及安防、遮阳、用水、冷暖新风、照明、家电、影音娱乐、智能车机8个子系统）。居然智家自研的全屋智能系统，是一套跨品牌、跨生态、跨终端的通用智能家居系统。至24H1,与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超200家，接入设备超20万。 图表14：居然智慧家的全屋智能系统 1.5上市后的探索2：购物中心新项目持续落地 家居卖场与购物中心底层逻辑有相同之处，即类似的收租模式，原武汉中商资产继续经营，市值约20亿元。居然智家在借壳武汉中商之前，后者的主营即为超市、百货和购物中心业务，且该资产在居然智家上市后并未剥离。2019年期末，公司拥有百货/超市/购物中心项目数分比为9/65/1个，且全部位于湖北省内。这部分资产在2018年之前，二级市场市值约20亿左右。 图表15：武汉中商原资产市值约20亿左右 自21年年报开始，公司明确提出“大家居”与“大消费”业务融合，打造第二增长曲线，拓展购物中心业态。至24H1，公司的项目布局已经走出湖北，在长春、呼和浩特、武汉已开业4家购物中心，实现销售额12.67亿元，yoy+193.7%，总客流2044万人次，yoy+156.3%。 图表16：与19年期末相比，24H1期末，公司旗下超市和购物中心数量都出现增长 2.老牌家居卖场新动力：行业周期、品牌代销、AI+设计 2.1行业周期有望边际改善，北四环店扩张带来智能家居新体验 产业链政策持续加码。24年3月，商务部等14部门联合印发《推动消费品以旧换新行动方案》，各地消费品“以旧换新”补贴政策持续。24年10月起，存量房贷利率调整、优化住房交易契税政策等一系列政策出台。以上边际变化皆有助于提振家居卖场销售。根据我们对数据的梳理，社零中的家具类消费数据与居然智家的租赁与加盟管理业务收入趋势大致趋同，10月社零数据中家具类消费同比增速已经转正。 北京北四环家居店一直是居然体系中最核心门店，核心门店扩容有助于提升公司收入业绩。原居然智家北京北四环店经营面积8.1万平，19年至今，一直是居然智家家居卖场收入第一的门店。23年5月，公司公告19.6亿收购北四环店隔壁的远洋未来广场，该项目面积6.2万平，改造为居然智家北四环店智能家居体验中心。改造后的体验中心已经于24年9月开业。 图表17：24年10月家具类社会消费品零售额同比转正 图表18：居然智家北京北四环店智能家居体验中心24年9月开业 2.2居然设计家，与阿里共同打造“AI+设计“全球级产品 AI产品切入千亿级室内设计赛道。室内设计是装修比较重要的早期环节，传统的室内设计需要专业设计师现场测量与出图，需求场景多样，存在于新房装修、二手房装修以及改造等，频次较房屋交易更高。根据中研网数据，24年中国室内设计行业市场规模预计在4675亿元左右。根据好好住APP，国内目前一线城市室内设计设计费在100-600元/平米，100平的房屋户型对应设计费1-6万元。 利用AI产品，可以让用户上传房屋照片和面积后直接生成设计效果图，大幅降本。 居然设计家，与阿里合作打造的AI+设计APP，海外用户为核心。该产品聚焦以AI设计平台为核心的云设计工具业务、3D业务和精准营销业务，且收费主要来自于海外客户（海外版名称为Homestyler）。根据公司年报披露，该产品最快3秒可设计一套3D全屋方案。根据公司半年报披露，截至24H1全球注册用户超1616万，而根据媒体披露，24H1，海外版平台Homestyler注册用户已超1400万，深度用户与往年同期相比，增近80%。 图表19：居然设计家的小程序界面 图表20：居然设计家旗下主要产品与服务 截至24H1，居然设计家持续减亏。居然设计家海外版Hometyler的套餐明细为，两款个人版套餐分别为4.9/9.9美元每月，团队版套餐19.6美元每月。居然设计家收益目前计入公司的长期股权投资，至24H1，AI赋能下居然设计家的财务表现已明显减亏。 图表21：居然设计家海外版Homestyler套餐明细 图表22：居然设计家24年已