首次覆盖报告：动力激发加速盈利向上，重塑中期市值空间

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。多重改善下公司盈利能力有望超预期 。 预测2023-2025年公司归母净利润为28.85/33.30/39.44亿元人民币，增速为101%/15%/18%；给予公司2023年行业中枢水平估值15xPE，对应目标价33.58港元。 混改后多层次激励终落地，核心高管骨干积极性有望充分调动。2023年公司推出混改后首次股权激励及员工持股计划。相比前期将员工纳入到海信电子通过员工持股平台间接持有上市公司股权的方式，本次上市公司层面激励计划以更直接的形式将管理层、员工与上市公司的利益深度绑定。我们认为，本次关键性的市场化激励推出加深管理层利益深度绑定，积极性充分调动后，预期公司将进入内部治理不断优化，效率快速提升的新阶段。 三大业务板块共同迎来改善：1）传统白电业务：各项细分业务迎来治理改善。家空、冰洗渠道效率提升，发挥与优势央空在品牌与渠道上的协同，叠加行业竞争缓和背景，公司市场份额快速提升，同步推行结构升级带动收入端增速超越行业水平；2）中央空调：地产支持政策刺激下阶段性带动后周期需求改善；家空消费升级下与多联机渗透率快速提升，公司作为多联机领域龙头强化地位同时发力水机、单元机等多元产品；3）三电业务：公司通过多元化扩张进入新能源车热管理领域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量； 三电业务整合进展顺利，2023年亏损进一步收窄，至2025年逐步实现盈利。 催化剂：地产销售、竣工增速加速好转、海外出口持续好转 风险提示：原材料价格大幅波动、地产复苏不及预期、行业竞争加剧，利润率修复不及预期 1.前言 2023年，对于白电行业本身而言，上半年的主品类家用空调需求复苏叠加下半年出口回暖是全年业绩改善的主逻辑。海信家电，作为海信集团旗下的白电业务版块，不光完美承接家空和出口景气度上行的利好，叠加国企改革之后公司改善措施的有效落地，也将从2023年开始迎来重要的发展新篇章。本文重点剖析公司各项业务潜在价值以及合理利润中枢，探讨中长期成长空间。 传统白电业务（空调、冰洗）： 1）公司白电主业长期处于低利润率、盈利能力波动不稳定的状态，通过拆分各项业务对比自身历史及龙头表现，给予合理利润率中枢彰显极大业绩弹性； 2）效率提升、盈利优化的落实途径由易到难主要表现为成本优化、费用缩减、规模份额提升三个层面。公司当前盈利改善主要来自规模效应提升以及制造端成本的优化，费用端仍有极大效率提升空间可挖掘。 三电新能源热管理业务： 1）公司通过多元化扩张，收购日本三电控股，进入新能源车热管理领域，在新能源车渗透率的长期提升过程中，有望打造新增量； 2）三电业务整合进展顺利，2023年有望进一步减亏，至2025年逐步实现盈利； 中央空调业务： 1）短期维度，在地产回暖过程中，央空行业需求与地产联系最为紧密，公司凭借优势央空多联机业务受益需求改善； 2）中长期维度，家用空调存在结构升级趋势，高端需求将从家用分体机向家用多联转型，在渗透率提升过程中，公司作为家用多联机龙头企业更具优势； 2.盈利预测及估值 2.1.盈利预测 我们对公司各部分业务给予增长预期与利润率修复假设： 家空业务：2023年受益地产及消费阶段性复苏，公司持续强化家空产品优化，协同央空渠道优势，促使家空内销份额提升。2024年尽管行业层面预计将面对高基数下下滑压力，但我们认为公司改善动力具有持续性，事业部表现积极将逆势做到份额提升。预计2023-2025年收入分别+13%/7%/8%；毛利率逐步修复至20%左右，2023年利润端开始实现初步转正，2025年恢复至2.5%净利率水平； 冰洗业务：2023年内销预计稳中有升，下半年出口回暖后叠加22年一次性亏损影响去除，全年冰洗外销盈利有望大幅改善。预计2023-2025年收入分别+15%/10%/10%；预期毛利率2025年达到自身历史较优水平，净利率2025年修复至4%； 央空业务：2023年地产有望复苏带动多联机市场稳健增长，若海信系多联机市场份额维持2022年22%左右水平，其余央空业务（单元、风管机、水冷机组等）实现5%增长，中性预期下公司央空业务+12%，2024-2025年分别+11%/10%；同时白电龙头加大央空领域投入，C端家用零售市场竞争加剧，因此尽管成本端改善，预计2023-2025年净利率表现相对稳定 ， 谨慎预期2023-2025年维持在14.5%~15.0%水平； 三电业务：2022年完整并表，因此表端预计显示高增，2023-2025年处于业务结构调整期，传统汽零业务缩减，新能源热管理业务占比提升，因此预期2023-2025年+4%/4%/5%。预计2023年进一步减亏，2024-2025逐步扭亏实现盈利。 其他主营及其他业务：预计不贡献利润。 表1：分部给予盈利预测，预计公司2023-2025年盈利能力逐步提升（单位：亿元） 预计公司2023-2025年，营收分别为833/906/983亿元，同比+12%/9%/8%，归母净利润分别为28.85/33.30/39.44亿元，同比+101%/15%/18%；2023-2025年EPS分别为2.08/2.40/2.84元人民币。 2.2.估值分析 PE估值：我们选取同为A股白电多元化集团企业：美的集团、格力电器、海尔智家作为公司的可比公司。2023年可比公司平均PE为10.2X，而公司业绩进入快速释放期，横向比较同行业业绩端增速突出，从中期维度考虑，给予公司2023年高于当前行业中枢水平15xPE，对应市值432.75亿元，对应目标价31.2元人民币，折合33.58港元。 分部估值：我们对公司白电业务予以可比公司PE估值法，热管理业务由于目前尚未盈利，予以可比公司PS估值法。给予公司2023年白电业务15xPE，对应市值416亿元；公司热管理业务主营车用空调压缩机/电动压缩机，市占率、技术相较国内同类型企业领先，参考A股车用压缩机企业奥特佳、松芝股份、海立股份2023年平均1.02xPS，按照1xPS，公司2023年三电业务对应市值94亿元。 综上，分部估值角度来看，公司2023年市值可达510亿元。 遵循谨慎原则，我们选择采用PE估值法，给予公司目标价33.58港元。 表2：白电可比公司估值表（单位：元） 表3：热管理压缩机业务可比公司估值表（单位：亿元） 3.混改后激励落地，优质白电集团迎新机 3.1.深耕白电领域多年，开启新能源第二增长曲线 海信家电集团股份有限公司，创立于1984年。经过历年发展，海信家电集团现已成为全球超大规模以家电制造为主的企业，通过不断收购，产品涵盖了电冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器、环境电器、商用冷链、模具以及新能源车热管理部件。如今已有海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国区域）、gorenje古洛尼、ASKO、三电“SANDEN”八大品牌。 图1：公司品牌矩阵丰富，业务布局广泛 图2：公司逐步从电冰箱厂发展为多元化白电集团，并进军汽车热管理行业 公司产业实现全球化布局。海信家电集团在顺德、青岛设立了研发中心，并在美国、日本、英国等地设立了科研机构。国内生产基地分别位于山东青岛、广东顺德、广东江门、江苏扬州、浙江湖州、四川成都等多个城市，同时海外在捷克、墨西哥也建立工业园，产研销本土化不断深入。 目前公司产品销往全球130多个国家和地区。 图3：公司生产及研发体系实现全球化布局 央空业务构成公司核心增长动力，逐步扩展业务至新能源领域，打造第二增长曲线。根据公司2022年年报，公司主营业务目前主要分为暖通空调业、冰洗以及其他主营三大板块，分别占总营收46.55%、28.61%、15.91%。在暖通空调业务中，我们预计央空占比超过60%，由子公司海信日立贡献绝大部分。其他主营占比因2021年6月三电控股并表而大幅提升，因此其中汽车热管理业务占绝大部分，2022年完整并表后预计占比将提升至13~14%；剩余厨电、环境电器、商用冷链等业务共计占总营收3%左右。 图4：公司主营目前分为三大板块 图5：公司目前以暖通空调为核心主业 图6：公司暖通空调业务中央空业务占比较高 比例为自行估算） 3.2.混改落地，公司进入无实际控制人阶段 海信集团层面2020年进行深化混合所有制改革，进入无实控人阶段。 混改以公司间接控股股东青岛海信电子产业控股股份有限公司为主体，通过增资扩股引入战略投资者，形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构，给予了公司更大的自主决策权。 混改前：海信集团由青岛国资委100%控股，并持有海信电子32.36%股份。海信电子通过海信空调与海信香港合计控股海信家电44.52%，，因此海信家电的实际控制人为青岛国资委。 混改后：海信电子通过公开挂牌方式，增发4150万股引入战投，青岛新丰以37.5亿元认购新股，增资后青岛新丰与其一致行动人上海海丰共计持股比例达到27%。海信电子控股也将由此成为非国有控股企业。同时青岛国资委将其所持有的海信集团的国有股权全部无偿转让给华通集团。至此，海信家电进入无实际控制人阶段，并成功改制成为非国有控股企业。 图7：混改后，海信电子控成为非国有控股企业，海信家电从此进入无实控人阶段 3.3.混改完毕后首次激励落地 混改后多层次激励终落地。2023年1月2日，公司发布2022年度A股员工持股计划与A股限制性股票激励计划的双重激励。相比前期将员工纳入到海信电子通过员工持股平台间接持有上市公司股权的方式，本次上市公司层面激励计划以更直接的形式将管理层、员工与上市公司的利益深度绑定。 表4：海信家电本次激励为员工持股+限制性股票的双重激励 相较兄弟公司，本轮公司激励程度更高。参考海信视像在2021年中率先发布的股权激励计划，公司本次激励同样以核心骨干员工及高管为主，其中董事、监事、高管6人，拟认购份额占员工持股计划的24.36%。而从激励程度来看，海信家电明显覆盖人员更全面，同时在双重激励下，整体激励力度也更大。 表5：海信集团下两家上市公司混改后首次股权激励方案对比 横向比较，股权激励业绩考核信心更足，公司实际完成度领先。公司本次年初激励所要求考核目标为2023/2024/2025年归母净利润较21年提升不低于62%/86%/109%，参考公司2022归母净利润14.4亿元，对应2023-2025年业绩增速估算为10%/15%/12%。在当前行业环境下，相较其他白电龙头企业，公司所提供的短中期维度业绩增长指引更有信心。同时根据2023年前三季度表现，公司实际业绩增长远超指引水平，完成度行业领先。 表6：横向比较白电龙头，公司本轮业绩考核指标要求相对较高 激励机制市场化且进一步完善，核心高管骨干积极性有望充分调动。我们认为，本次关键性的市场化激励推出加深管理层利益深度绑定，积极性充分调动后，预期公司将进入内部治理不断优化，效率快速提升的新阶段。 4.地产复苏+结构升级，优势央空业务迎来拐点 4.1.行业：2023年央空市场多联机将成为结构性亮点 4.1.1.行业规模：千亿市场，年均增长近10%，受地产拉动明显 市场空间广阔，年均近双位数增长。据产业在线数据，2015年以来，我国中央空调行业市场规模基本呈现持续增长态势，仅2020年因疫情影响略微下滑,市场规模从2015年的612亿元增长至2022年的1150亿元，年均复合增长率9.4%。 图8：2015至今，我国央空市场年均复合增长率近10%（单位：亿元） 央空与地产关联度较其他品类更高。中央空调作为地住宅或商业地产项目装修环节中最早入场的电器，其需求与地产竣工关联度极高。由于竣工需求传导的滞后性，我们将央空、厨电、家用（分体式）空调前置6个月与地产竣工数据拟合发现，2020以来，央空内销同比表现与地产竣工同比的相对一致性更强。 图9：央空属于地产项目竣工后最早入场的电器产品 图10：央空较家空与地产竣工的关联度更强（剔除图11