首次覆盖报告：奇瑞成增长新动力，商用车业务有望减亏

目标价24.64元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2023/2024/2025年的EPS为0.88/1.14/1.49元，目标价24.64元，对应2023年约28倍PE，首次覆盖给予增持评级。 车身冲焊件为业绩主要驱动力，2022年以来盈利能力持续提升。公司主营业务为车身和底盘冲压焊接件，可为商用车、乘用车供货；其中车身件营收占比68%，为公司业绩主要驱动力。2022年以来公司归母净利润开启快速增长，2022年同比+62.71%，2023H1同比+127.04%至0.90亿元，接近2022年全年水平。 奇瑞、江淮成为公司未来重要引擎。2019-2022年公司的奇瑞销售占比由13.95%增至16.94%，且盈利能力高于平均水平。2023年奇瑞出口表现亮眼且与华为合作新车将上市，有望成为公司未来重要引擎：江淮是公司第一大客户，随着安徽大众等新车型上市也将为公司带来重要增量。 商用车销量迎来复苏，公司对应业务有望逐步减亏。受商用车景气度下行影响，2022年公司商用车业务处在亏损状态，三个为商用车客户提供配套的子公司合计亏损超过7000万元。2023年商用车需求开始复苏，商用车和重卡1-7月销量分别同比增长16.08%/29.38%，公司商用车业务预计逐步减亏。 风险提示：主要客户销量下行风险；商用车复苏不及预期风险等 1.核心逻辑和盈利预测 在奇瑞、江淮等大客户拉动下，公司乘用车业务收入有望高速增长，同时乘用车业务净利率水平更高，随着乘用车业务占比提升，公司盈利能力有望逐步提升。2022年公司前两大客户分别为江淮汽车和奇瑞汽车，随着江淮自主乘用车、江淮大众新车型的逐步量产，以及江淮与华为合作智选车型也愈发明确，江淮乘用车销量有望加速增长；奇瑞汽车在出口市场和国内新能源车新周期的拉动下销量也有望维持快速增长。在两大核心客户拉动下以及比亚迪等增量客户贡献下，公司乘用车业务有望开启高速增长。同时公司乘用车业务的盈利能力显著高于商用车业务，随着乘用车收入占比提升，公司净利率水平将不断改善。 随着行业需求改善，叠加公司在部分客户份额的提升，公司重卡零部件业务有望逐步减亏。2022年下半年以来，重卡等商用车销量明显下滑，公司重卡零部件业务拖累明显，2022年公司重卡零部件亏损超过7000万元，随着经济复苏和出口拉动，重卡销量有望逐步复苏，叠加公司在部分客户份额的提升，重卡零部件业务有望逐步减亏。 关键假设： 1、营业收入快速增长：预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为35.18/43.80/52.41亿元，增速分别为11%/25%/20%，主要增量为配套奇瑞等客户的车身冲焊件。 2、毛利率稳步提升 ： 预计公司2023/2024/2025年毛利率分别为15%/15%/16%，公司毛利率稳步提升，主要是毛利率更高的车身冲压件占比的不断提升。 表1：核心假设 PE估值法： 我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.88、1.14、1.49元，参考可比公司给予公司2023年28.0倍PE，对应的合理估值为24.64元。 PB估值法： 我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为10.05、11.06、12.38元，参考行业平均水平给予公司2023年3.7倍PB，对应的合理估值为37.19元。 出于谨慎性原则，我们给予公司目标价为24.64元。 表2：可比公司估值情况 图1：公司历史可追溯至1988年常青冲压件厂，始终专注汽车冲压焊接业务 吴应宏、朱慧娟夫妇为实控人，下设16家子公司各有分工。2004年常青有限由吴应宏、吴应举和朱慧娟出资设立。吴应宏和朱慧娟夫妇为实控人，分别持股31.86%/11.64%。控股公司方面，公司16家子公司各自分工不同。 图2：吴应宏和朱慧娟夫妇为实控人，合计持股43.50% 2.2.主营车身和底盘冲焊件，满足乘用车和商用车需求 整车制造包括四大工艺，公司主要布局冲压焊接。整车制造需要依次进行冲压、焊接、涂装、总装；涂装总装可由主机厂完成，公司则主要进行冲压和焊接。冲压指的是将整卷钢板或铝板用多台大型压力机连续冲压成小块钣金零件；焊接则是给冲压好的车身零件局部加热或同时加热、加压而接合在一起形成车身总成。 图3：整车制造包括冲压、焊接、涂装、总装四个工艺 公司业务包括车身和底盘冲焊件，同时为乘用车和商用车客户配套。公司主要为乘用车、商用车、专用车提供车身和底盘冲压焊接零部件，且公司不仅能提供单个零部件，还可提供技术含量更高的总成件。 1）车身件：主要指外覆盖件，大部分用于乘用车，少量用于商用车、专用车等，包括四门两盖总成、侧围总成、ABC柱总成等。 2）底盘件：主要指结构件，用于商用车、专用车以及少量新能源车，包括车架总成、纵梁、纵梁加固板总成、横梁总成、电池壳体等。 图4：公司主要生产车身和底盘的冲压焊接零部件，应用主体包括乘用车、商用车、专用车等 冲压和焊接仍在快速发展，公司紧跟行业趋势、掌握前沿技术。1）冲压领域：工艺方面热冲压制造的零件种类在增加，其可以得到更高强度的冲压件。材料方面则由传统钢材向铝合金、高强钢演进。2）焊接领域：电阻点焊为目前主流，但激光焊接、多品种车型混线柔性焊接等技术更有优势。针对上述趋势，公司已对应完成了热冲压、超高强钢、激光焊以及柔性化生产管理等技术的布局。 表3：冲压和焊接行业仍在快速发展，公司更新对应技术储备 2.3.车身件占比不断提升，带动盈利能力不断改善 车身件营收占比不断提升。2018-2022年期间公司营收由18.74亿元增至31.63亿元，CAGR为13.98%。2020年以来公司营收逐步增长，主要系奇瑞、比亚迪、合众等客户销量增长拉动，车身件营收占比大幅增至2022年的68%；此期间商用车市场不景气，公司底盘件营收占比持续下降。 图5：2020年以来营收逐步增长 图6：2022年车身件占比68%，明显高于底盘件 原材料价格下降，公司车身件毛利率2022年有所提升，2020年以来底盘件由于规模效应不足毛利率持续下跌。公司产品成本主要为直接材料，毛利率受钢材价格影响大，2022年公司车身件毛利率有所提升，主要系钢材价格下降，且车身件规模效应进一步提升。而底盘件方面受到商用车下行影响，产能利用率不足，2021年以来底盘件毛利率持续下行。 图7：综合毛利率和车身件毛利率2022年开始反弹 图8：2022年钢材综合价格指数下降 公司净利润过去曾出现波动，2022年以来恢复增势快速增长。2018-2022年期间公司净利润出现波动，其中2019年公司利润降幅最大，主要系整车景气度差使得公司营收出现下降，费用率提升明显。2022年以来公司归母净利润开始快速增长，2022年同比+62.71%，2023H1同比+127.04%。 图9：2019年期间费用率提升明显 图10：2022年以来归母净利润快速增长 3.奇瑞成未来新增长点，商用车业务预计扭亏 3.1.新客户逐步拓展，奇瑞为后续主要增长引擎 3.1.1.新客户逐步拓展，来自原客户江淮汽车的收入有望开启新增长 公司自成立起便与江淮形成稳定合作关系。公司2010年成为江淮最大的汽车冲压及焊接零部件厂商，配套车型由初期的轻型货车及客车底盘扩至中重型货车、轿车、MPV、SUV等。2012年公司进一步与江淮签订五年合作协议，对江淮车型的冲压及焊接零部件配套率提出最低要求，稳固二者合作关系。 表4：公司与江淮合作历史久且初期配套车型种类多 公司凭借为江淮供货积累的经验与口碑，持续扩展其他客户。2012年以前江淮贡献公司主要的销售收入，公司的客户集中度高。为降低风险和提高市场份额，公司亟需扩展更多客户。例如2012年公司通过收购十堰香亭和北京香亭，开拓了福田戴姆勒、陕西重汽和东风商用车等客户。 乘用车方面，公司也与奇瑞、北汽、上汽、合众、比亚迪等车企达成合作协议。 图11：公司过去主要供应江淮，并在此基础上进行客户拓展 公司客户拓展成功，江淮占比和前五大客户集中度明显降低。2014-2022年期间，公司前五大客户占比由87.51%降至65.33%，其中江淮占比也由64.80%降至23.21%。公司客户集中度大幅降低，客户构成更加多元。 图12：公司前五大客户占比不断下降 图13：江淮占比已由65%降至23% 比亚迪与合众新能源占比提升，为公司带来增量贡献。2019-2022年期间，合众新能源销售占比由0.86%提升至15.42%；2022年公司对比亚迪的销售占比则增至5.76%。 表5：合众新能源和比亚迪销售占比提升 随着江淮和华为智选合作的推进以及江淮大众新车型的推出，公司来自江淮体系的收入有望进一步增长。 1）江淮华为合作项目建设逐步推进，有望在未来几年量产。江淮于2019年12月9日与华为签署全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议，在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等领域展开合作。2023年2月据中建集团公告，江淮与华为智选合作项目的生产基地也已投建。 2）大众方面：首款车型即将上市，大众安徽进入发展快车道。江淮与大众在2017年共同设立江淮大众汽车有限公司，2020年大众取得江淮大众75%股权并将其更名为大众安徽，承诺将授予合资公司4-5个大众集团品牌产品，新车型将基于其纯电动平台。2021年7月安徽MEB工厂开工建设，首款车型预计于2023年下半年量产投产。2023年5月大众安徽宣布继续在合肥投资，计划总投资231亿元，生产基地（一期）与研发中心固定资产投资总额141亿元，车型上市前研发总投入约90.5亿元，加速布局中国新能源市场。 表6：大众持续加码大众安徽，加速布局电动化 图14：大众安徽首款车型Cupra Tavascan概念车 3.1.2.奇瑞销量持续高增长，成为公司核心增量来源 公司通过芜湖常瑞供货奇瑞，盈利能力高于平均水平。2013年公司通过设立芜湖常瑞实现为奇瑞供货，起初芜湖常瑞是亏损状态（2014年净利润为-0.16亿元），后续实现扭亏并于2022年实现0.75亿元的净利润。 2019-2022年期间芜湖常瑞净利润快速增长，盈利能力高于公司平均水平。 公司对奇瑞销售占比上升，且不断扩充产能。2019-2022年期间，奇瑞销售收入由2.56亿元增至5.36亿元，销售占比由13.95%增至16.94%。 截至2023年5月，公司在建工程包括两个专为奇瑞开发的项目，达产后将分别新增16万/20万套车身冲压及焊接零部件，公司对奇瑞的销售收入会进一步提高。 图15：芜湖常瑞净利润（亿元）明显领先其他子公司图16：奇瑞销售收入不断提高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表7：奇瑞相关的两个在建项目完工后，公司对奇瑞的出货会进一步放量 凭借出口及与华为合作车型方面的表现，奇瑞将成为公司未来新增长点。 1）奇瑞整体销量稳定增长，出口量表现亮眼。整体销量方面，2023年1-7月奇瑞集团整体销量89万辆，同比+47%。出口销量方面，奇瑞已实现连续20年位居中国品牌乘用车出口第一，且2023年1-7月出口量超过2022年全年达到47万辆，同比大增137%。 图17：奇瑞集团整体销量保持稳定增长 图18：2023年1-7月出口47万辆，同比+137% 2）工信部公示华为与奇瑞合作车型，后续其他车型同样值得期待。工信部8月14日发布了第374批次新车型，其中包含华为智选和奇瑞合作的首款纯电轿跑智界S7，该车型首搭HarmonyOS 4且预计年内上市。 随着奇瑞与华为合作新车型的上市，奇瑞销量有望加速提升，公司作为奇瑞核心冲压件供应商将会持续受益。 图19：工信部公示奇瑞华为合作首款车型 3.2.商用车板块迎来复苏，重卡业务有望扭亏 公司商用车业务处于亏损状态，底盘件毛利率不断下跌。阜阳常阳、丰宁宏亭、随州常森主要负责公司的商用车底盘件业务，其中丰宁宏亭、随州常森分别承接了北京宏亭和十堰常森的商用车业务。受商用车景气度影响，上述子公司近五年均处于