东华测试首次覆盖报告：力学测试助推国产替代，新业务有望高增

结论：首次覆盖,目标价32.06元，给予谨慎增持评级。预测2022-2024年公司归母净利润为1.29/1.97/2.68亿元，对应2022-2024年EPS为0.93/1.42/1.94元。考虑公司在保持结构力学测试传统优势的基础上，积极开拓PHM和电化学工作站业务，一季度收入和利润大幅增加，结合PE和PB估值法，给予目标价32.06元。 结构力学测试龙头，盈利能力显著提升：公司是国内领先的数据采集与测试分析系统的高科技企业，在多年积累中建立了完善的产品系列，保持市场领先地位。2022Q1公司实现营业收入0.47亿元，同比增长54.92%，归母净利润476万元，同比增长364.06%。即使考虑到公司收入具有季节性特征，也能够体现公司盈利能力有所提升。 自主可控加速国产替代，优质客户彰显品牌优势：“十四五”规划提出促进仪器仪表技术迭代，公司能够抓住行业发展机遇，逐步缓解科学仪器进口依赖。公司通过多年研发积累，在行业中形成了良好的信誉和口碑，积累了一大批国家重大装备等高端客户，具备品牌优势。 PHM智能运维迅速推进，电化学工作站打开增长空间：PHM是现代武器装备核心技术，从国家大型工程到民用领域，应用前景十分广阔。 公司全面掌握PHM核心技术，具备显著优势。电化学工作站板块已有多款产品，能够满足多领域应用，迎合新能源赛道的增量需求。公司同时与多个高校形成战略合作，未来有望进一步打开成长空间。 风险提示：行业发展景气度不及预期；行业竞争加剧；业务开发不力。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 1.1.1.收入预测 根据公司所在性能测试仪器行业发展前景及公司经营情况，对东华测试未来三年盈利能力进行如下假设： 动态信号测试分析系统：公司在结构力学性能研究方面拥有完善产品系列，能够完成动态特性分析等结构力学性能研究。预计公司动态信号测试分析业务在2022-2024年的收入增速分别为70%/55%/35%。 静态应变测试分析系统：静态应变测试分析系统是公司在结构力学性能研究方面的重要产品，预计静态应变测试分析系统业务在2022-2024年的收入增速分别为70%/55%/35%。 开发服务：公司具备计算机软硬件开发技术及各类产品和系统开发服务，预计开发服务业务在2022-2024年的收入增速分别为60%/40%/30%。 配件及其他：预计配件及其他业务保持稳定增长，在2022-2024年的收入增速分别为60%/40%/30%。 表1:公司未来三年收入预测（亿元） 1.1.2.费用预测 销售费用：随着2022年公司业务及收入增加，销售费用预计保持较高水平，预计2022-2024年销售费用占收入比分别为13.8%/13.6%/13.6%。 管理费用：为进一步提高公司市场占有率，巩固行业领导地位，公司管理费用有所增加 ，预计2022-2024年管理费用占收入比分别为13.5%/13.2%/13.2%。 研发费用：公司坚持加大研发投入，持续优化产品结构，夯实核心竞争力，预计2022-2024年研发费用占收入比为10.6%/10.6%/10.6%。 表2：公司未来三年费用预测（亿元） 综上，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为4.30/6.48/8.67亿元，同比增速为67%/51%/34%， 预计2022-2024年的归母净利润为1.29/1.97/2.68亿元，同比增速分别为61%/53%/36%。 1.2.PE估值 选择同属于检测分析行业，具备硬件研发能力和软件开发服务的谱尼测试、苏试试验、莱伯泰科和容知日新作为可比公司。 表3：同行业可比公司PE估值 同行业可比公司2022年平均PE为32X，由于公司新开拓电化学工作站等新兴业务，并能够提供PHM管理系统服务，未来在新能源领域业务有望进一步实现扩张，在同业之间具备显著竞争优势和发展潜力，因此给予公司2022年PE35X，对应2022年公司每股合理价值32.55元。 1.3.PB估值 预计2022-2024年公司每股净资产为4.51元/5.93元/7.87元，在可比公司中，容知日新能够提供工业设备智能运维服务，与公司PHM系统同为具有较大潜力的业务板块，相比同行业具有更高PB。同时结合公司2021年下半年以来PB中枢有所提升，给予公司2022年PB7X，对应2022年合理估值31.57元。 表4：同行业可比公司PB估值 结合PE和PB两种估值方法，取平均给予公司2022年合理估值32.06元，首次覆盖，给予谨慎增持评级。 2.结构力学测试龙头，盈利能力高速增长 2.1.三十年奋斗，成就结构力学性能测试龙头 2.1.1.历经多年深度积累，深耕结构力学性能测试 公司是国内领先的数据采集与测试分析系统的高科技企业，多年来专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学信号采集分析系统的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务，建立了完善的产品系列，保持市场领先地位。 同时，公司推出了基于PHM的设备智能管理平台和电化学分析系统，进一步丰富了公司的产品线。所生产出的传感器及相关仪器广泛应用于工业、农业、交通、科技、环保、国防等下游场景，在国民经济建设各行各业的运行过程中起着关键作用。 图1公司长期坚持自主研发 公司当前共有五家由母公司100%持股的子公司，其中东华分析主要负责开展电化学工作站相关业务，东昊测试则开展PHM业务，对母公司业务影响较大。 表5：子公司承担电化学工作站等各类细分业务 2.1.2.实验分析仪器市场回暖，发展前景广阔 从市场规模的角度，SDI发布的全球实验室分析仪器市场规模数据显示，2004-2020年全球实验室分析仪器市场规模不断增长，且这一增长趋势预计将维持至2026年（预计2021-2026年复合增速6.9%）。同时我国实验分析仪器市场规模占全球比重从2015年的10.4%显著增长至2019年的15%，并且随着国家对研发重视程度的增加，这一比例还将继续扩大。 从行业收入的角度，实验分析仪器行业的收入在近三年也呈现增长趋势，2021年同比增长22.3%整体市场前景良好。并且，高端应用领域国外企业占据过半市场份额，科研仪器使用严重依赖进口，国产化替代空间大。 因此，作为实验分析仪器中细分领域结构力学性能测试方面龙头企业，预计公司营收将继续增长，发展前景乐观。 图2中国分析仪器市场规模增至全球15%（亿美元）图3中国实验分析仪器行业收入上涨 2.2.公司主要产品概况 公司产品主要有传感器、测试仪器和控制分析软件三大类。主要通过环境适应性试验使产品在生命周期内可靠运行，并通过电磁兼容性试验检测和确认抗干扰能力，最终产品技术成熟，性能稳定，被广泛应用于国防、科研、航空航天、工程建设和生物医疗等行业，在客户中建立了良好质量形象。 表6公司主要产品包括传感器、测试仪器和控制分析软件 专注产品，打造完善产线。公司在结构力学性能研究方面拥有静态应变测试分析系统和动态信号测试分析系统（含结构安全在线监测系统）两大系列产品，同时为适应行业特定需求研发了多规格多类型产品，如便携式测试系统、手持式测试系统等。构建了覆盖传感器、适调器、放大器、数据采集系统和控制分析软件的结构力学性能研究领域的完善产线，并且继续投入研发力量，进行优化。 表7公司持续通过研发优化产品质量 2.3.财务分析 2.3.1.收入扩张利润增长 企业业绩不断增长。自2016年到2021年五年期间，公司营业收入从1.3亿元增长至2.6亿元，复合增速14.6%，并且2018-2021年期间增长幅度较之前提高明显，主要原因在于：①2018年开始结构力学性能测试行业国产替代进程加快；②加大研发投入，开拓PHM和电化学工作站等新业务领域，拓宽业绩增长点；③加强市场开拓力度，专攻本土市场，拓展民用市场。 图4企业营业收入快速增长 盈利能力不断增强，利润率高位稳定。2018-2021年，企业归母净利润从0.02亿元增长至0.80亿元，复合增速109.6%；毛利率从57.2%增长至67.8%，复合增速3.47%；净利率从1.5%增长至31.1%，复合增速82.8%，利润额高速增长，盈利能力提高明显。主要原因在于：①2012-2016年期间企业海外市场拓展效果不及预期，经营处于低谷，归母净利润较之前明显下滑，2017年开始进入恢复期；②自2018年开始，管理费用由于内部结构优化调整，以及企业经营规模扩大带来的规模效应而显著降低，并在2018-2021年维持较低水平。 图5公司归母净利润增长速度超过营收 图62018-2021年公司盈利能力显著提升 经营稳健，资金充足。公司保持了较好的资产负债率水平，成本控制较佳。自2018年起，公司加大研发投入，占比维持在营收10%左右，但费用支出总体保持稳定，同时企业经营能力较强，在客户结构中，国企客户占比较高，资金收回较为迅速，现金流充足，资产负债率维持在较低水平，长短期负债额均较低，偿债压力小。 图7公司管理费用率自2018年保持低位 图8公司资产负债率维持较低水平 2022年一季度企业延续此前增长趋势。营收0.5亿元，同比增长54.9%； 归母净利润476万，同比增长363.8%。销售、管理和研发费用率相较2021年全年略有上升。 2.3.2.主营业务经营情况 动态信号测试分析系统为营收主力。动态信号测试分析系统、静态应变测试分析系统和配件与其他三者合计占企业营收90%以上，为主要经营模块。2021年三者分别实现1.49亿元、0.34亿元和0.59亿元营收；同比提高29%、14.4%和24%；2016-2021年五年间复合增长率分别为12.9%、10.4%和17%，均实现了大幅增长。 同时，动态信号测试分析系统五年平均毛利率67.5%、静态应变测试分析系统则是62.3%，维持高位稳定。配件及其他部分毛利率有明显增长，从28.3%增长至68.1%，主要原因在于开发费用提高。 图9公司动态测试分析系统占据主要收入 图10公司配件及其他业务毛利率迅速提升 3.研发铸造产品硬实力，优质客户彰显品牌优势 3.1.重视研发，技术过硬 3.1.1.投入持续加码，研发成果斐然 公司研发投入持续增加，研发费用自2018年的0.16亿元增长至2021年0.27亿元，复合增长率达17.7%，2022年一季度延续这一趋势，研发投入683万元，研发费用率达14.7%，同比增长80.2%。成果方面，据公司2021年年报披露，当前拥有授权专利21项、软件著作权42项，发明专利申请数量近年来显著增加，公司研发成果斐然。 图11研发费用呈逐年上升趋势 图12自2017年以来公司专利数量显著增加 3.1.2.技术储备深厚，研发水平领先 公司于结构力学性能测试、电化学领域和PHM方面取得多项成果，其中公司结构力学性能测试领域传统优势“小信号放大抗干扰系统解决方案”已完成了多项严重干扰环境下的测试任务，能够耐受恶劣强干扰环境，得到准确的测试数据。 在此基础上，公司坚持创新，十个主要研发项目中DH2004无线在线监测系统和DH5902G坚固型数据采集分析系统已进入销售推广阶段，另有六个项目进入定向推广和部分推广阶段。2021年公司获得测量管理体系最高等级——AAA认证，DH5902N坚固型数据采集系统被认定为“江苏精品”。 表8公司具备较强核心技术储备 3.1.3.培育技术人才，建设科研团队 公司所处行业为技术密集型，对人员科研素质有较高要求，为提高企业员工综合素质创新能力，公司在过去五年间将拥有本科及以上学历的员工占比从55.1%提升至59.5%，并将科研人员占比自2017年的28.1%提升至2021年的38.3%。公司中高层均为核心技术人员，与员工配合形成以技术为核心、以研发为导向的技术团队，有利于提高沟通效率，维持公司创新效率和能力，助力公司发展。 图132018-2021年研发人员占比不断提高 图14本科及以上学历员工占比呈增加趋势