大象起舞+3：大象起舞临界点

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 分析师张洲驰 SAC证书编号：S0160524070004 zhangzc@ctsec.com 相关报告 1.《主要指数连续两周收涨——“美”周市场复盘（12月第1周）》2024-12-07 2.《大象起舞，拾级而上——12月A股策略》2024-12-01 3.《财通策略&多行业—2024年12月金股》2024-12-01 证券研究报告 大象起舞临界点 ——大象起舞3 核心观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。 内外利好共振，指数拾阶而上，板块大象起舞、聚焦红利。特朗普交易全面缓和甚至反转，结合国内政策发力、经济修复，市场处于少有的内外部共振向上的环境，岁末年初成交热度维持中高位，指数随时可能发力再上台阶。板块层面，我们关注到主题行情处于高度拥挤状态，同时红利为代表的大盘蓝筹具备较高赔率和胜率，随着刺激政策落地、金融经济数据逐月边际好转、保险等边际资金入市，市场有望呈现大象起舞、红利领跑的格局。 具体而言，大盘/红利/央企/金融，当前性价比较好，同时行情结构调整+利率下行受益 +年底交易政策，阶段有望走出超额表现；科技（科创/传媒/AI应用/智能体/半导体等受益于长期股市情绪回暖和政策支持，长期α+高弹性；其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度看向上阻力相对小。 海外层面，特朗普交易缓和利于新兴市场表现。近期特朗普提名贝森特担任财政部长，他主张3-3-3政策（赤字率降到3%+GDP增长3%+每日增产300万桶原油），同时减少财政收入/支出/赤字和通胀，并期望通过放松监管提高增长；相对之前特朗普政策预期，减税和放松监管的主线未变，但对政府支出削减的力度和倾向可能相对增强（和马斯克政府裁员同一方向）。对应经济看，直接的削减开支短期或将导致经济承压，而支持经济的减税可能到中长期才会见效，因此美国本轮周期触顶时间可能会变得更近；结合当前经济看，景气/失业数据内部分歧，经济仍有向下风险：周期景气端制造业有所回暖但非制造业弱于预期，失业率和非农数据同时向上有所分歧。对应市场看，随着景气拐点预计渐进，降息预期略有增加，美债利率也在下降，强势美元也逐步走弱；原先被强美元压制的非美特别新兴权益市场，预计后续有望反转追上。 国内层面，经济本身不差、政策预期增强。1）经济本身不差，制造业PMI和高频经济指标显示经济处于修复进程中，高频经济指标已与近五年历史最高景气的2021年同期水平相似，11月中国制造业PMI（50.3%）已持续2月修复至枯荣线以上。中美制造业PMI与2019年降息之年几乎一致，类比2019年作为宏观交易的基准情形：年中降息推迟，中美经济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；8-9月降息落地，全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。10-12月降息后美国经济二次启动，补库拉动中国出口，铜/石油链/工程机械/交运等顺周期红利资产重新领跑2）政策预期增强，此前11月中的十四届人大常委会提出的“6+4+2”共12万亿元大规模化债政策将有效缓解地方政府债务压力，市场预期下游国央企/与地方政府合作密切的建筑、环保等行业受益。当前市场预期财政政策扩张未完，财政、货币、房地产政策或组合发力稳经济，明年赤字率或上调至3.5%以上，将建筑/公用事业/金融/地产等代表行业合成的财政预期资产指数11月中下旬以来行情表现优异，11.13至今相对全A超额收益率达2%。 需要注意主题行情处在拥挤状态。1）2021年下半年至今整体缺乏景气赛道，ROE持续下行与之对应的是基金重仓股跑输，历史来看当市场处于流动性较宽松、宏观背景阶段性下行的环境中时，市场关注点可能更容易集中于热点及主题方向，更擅长从基本面挖掘价值的公募基金难以取得超额。2）当前小盘股、亏损股、低价股均处于相对极端高位，小市值/亏损股/低价股拥挤度处于2013年以来86.5%/94.7%/99.7%的高位，行情演绎较为极致。3）未来主题行情两种路径，乐观情景当经济修复相对弱时震荡上行；悲观情景当财政刺激发力有效传导至经济，注意防范主题行情调整风险，历史上拥挤度泡沫破灭后大小盘往往风格切换，小盘有望切换至大盘。 红利资产值得关注。1）赔率层面，红利资产性价比凸显。短中期哑铃轮动视角，历史TMT相对红利围绕中枢轮动，当前红利已相对便宜，相对TMT表现或将收敛。长期相对PB视角，红利相对市场估值已回到23年底水平，已回到中位；相对利率视角，当前仍有性价比。2）胜率层面，行情结构调整+利率下行助力红利走出超额。市场热度看，当前TMT相对红利的热度正要从高位回落，历史对应阶段红利往往有超额。利率视角看，无风险利率下行阶段，更有性价比的红利资产预计将吸引更多低风险偏好资金流入，有望表现超额。3）推荐关注的红利资产看，能长期稳定提供高分红的红利资产更有性价比+能吸引稳健资金流入，其中央企更直接受益刺激政策支持+并购重组预期+长期基本面更稳健，α更强，相关提示关注标的详见图17。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪6 3风险提示12 图表目录 特朗普提名财长的贝森特，规划赤字率降至3%6 强美元+美债利率上行的特朗普交易有所缓和6 新兴权益市场的正在反转追上6 降息预期看，当前市场预计12月降1次，明年上半年降1-2次6 中国制造业PMI2019和2024比较7 美国制造业PMI2019和2024比较7 高频经济活动指数表明中国经济有所修复7 2019年美联储降息链条如何传导至中国7 2019年中美市场围绕着美联储降息展开8 5-7月防御，8-10月TMT，11-12月出海复苏+TMT8 11月下旬以来财政预期资产指数跑赢全A8 景气赛道缺乏的背景下，基金重仓股跑输9 小盘股、亏损股、低价股均处于拥挤度相对极端高位9 哑铃轮动视角看红利赔率：相对TMT表现看，已在偏低位置，有回升动力&空间10 中长期视角看红利赔率：相对PB已回到年初水平，对比利率性价比仍显10 相对热度视角看红利胜率：市场TMT相对红利的热度结束后，红利往往大幅跑赢11 哪些红利更值得关注——央企红利11 1回顾与观点 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。 内外利好共振，指数拾阶而上，板块大象起舞、聚焦红利。特朗普交易全面缓和甚至反转，结合国内政策发力、经济修复，市场处于少有的内外部共振向上的环境，岁末年初成交热度维持中高位，指数随时可能发力再上台阶。板块层面，我们关注到主题行情处于高度拥挤状态，同时红利为代表的大盘蓝筹具备较高赔率和胜率，随着刺激政策落地、金融经济数据逐月边际好转、保险等边际资金入市，市场有望呈现大象起舞、红利领跑的格局。 具体而言，大盘/红利/央企/金融，当前性价比较好，同时行情结构调整+利率下行受益+年底交易政策，阶段有望走出超额表现；科技（科创/传媒/AI应用/智能体/半导体等）受益于长期股市情绪回暖和政策支持，长期α+高弹性；其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度看向上阻力相对小。 海外层面，特朗普交易缓和利于新兴市场表现。 近期特朗普提名贝森特担任财政部长，他主张3-3-3政策（赤字率降到3%+GDP增长3%+每日增产300万桶原油），同时减少财政收入/支出/赤字和通胀，并期望通过放松监管提高增长；相对之前特朗普政策预期，减税和放松监管的主线未变，但对政府支出削减的力度和倾向可能相对增强（和马斯克政府裁员同一方向）。 对应经济看，直接的削减开支短期或将导致经济承压，而支持经济的减税可能到中长期才会见效，因此美国本轮周期触顶时间可能会变得更近。结合当前经济看，景气/失业数据内部分歧，经济仍有向下风险：周期景气端制造业有所回暖但非制造业弱于预期，失业率和非农数据同时向上有所分歧。对应市场看，随着景气拐点预计渐进，降息预期略有增加，美债利率也在下降，强势美元也逐步走弱；原先被强美元压制的非美特别新兴权益市场，预计后续有望反转追上。 国内层面，经济本身不差、政策预期增强。 1）经济本身不差，制造业PMI和高频经济指标显示经济处于修复进程中，高频经济指标已与近五年历史最高景气的2021年同期水平相似，11月中国制造业PMI （50.3%）已持续2月修复至枯荣线以上。中美制造业PMI与2019年降息之年几乎一致，类比2019年作为宏观交易的基准情形：年中降息推迟，中美经济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；8-9月降息落地，全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。10-12月降息后美国经济二次启动，补库拉动中国出口，铜/石油链/工程机械/交运等顺周期红利资产重新领跑。 2）政策预期增强，此前11月中的十四届人大常委会提出的“6+4+2”共12万亿元大规模化债政策将有效缓解地方政府债务压力，市场预期下游国央企/与地方政府合作密切的建筑、环保等行业受益。当前市场预期财政政策扩张未完，财政、货币、房地产政策或组合发力稳经济，明年赤字率或上调至3.5%以上，将建筑/公用事业/金融/地产等代表行业合成的财政预期资产指数11月中下旬以来行情表现优异，11.13至今相对全A超额收益率达2%。 需要注意主题行情处在拥挤状态。 1）2021年下半年至今整体缺乏景气赛道，ROE持续下行与之对应的是基金重仓股跑输，历史来看当市场处于流动性较宽松、宏观背景阶段性下行的环境中时，市场关注点可能更容易集中于热点及主题方向，更擅长从基本面挖掘价值的公募基金难以取得超额。 2）当前小盘股、亏损股、低价股均处于相对极端高位，小市值/亏损股/低价股拥挤度处于2013年以来86.5%/94.7%/99.7%的高位，行情演绎较为极致。 3）未来主题行情两种路径，乐观情景当经济修复相对弱时震荡上行；悲观情景当财政刺激发力有效传导至经济，注意防范主题行情调整风险，历史上拥挤度泡沫破灭后大小盘往往风格切换，小盘有望切换至大盘。 红利资产值得关注。 1）赔率层面，红利资产性价比凸显。短中期哑铃轮动视角，历史TMT相对红利围绕中枢轮动，当前红利已相对便宜，相对TMT表现或将收敛。长期相对PB视角，红利相对市场估值已回到23年底水平，已回到中位；相对利率视角，当前仍有性价比。 2）胜率层面，行情结构调整+利率下行助力红利走出超额。市场热度看，当前TMT 相对红利的热度正要从高位回落，历史对应阶段红利往往有超额。利率视角看， 无风险利率下行阶段，更有性价比的红利资产预计将吸引更多低风险偏好资金流入，有望表现超额。 3）推荐关注的红利资产看，能长期稳定提供高分红的红利资产更有性价比+能吸引稳健资金流入，其中央企更直接受益刺激政策支持+并购重组预期+长期基本面更稳健，α更强，相关提示关注标的详见图17。 2核心图表跟踪 特朗普提名财长的贝森特，规划赤字率降至3% 20% 利息支出/GDP财政赤字财政赤字(之前白宫预测)贝森特规划-3% 15% 10% 5% 0% -5% 000204060810121416182022242628303234 数据来源：wind，财通证券研究所 强美元+美债利率上行的特朗普交易有所缓和新兴权益市场的正在反转追