蝶城稳步扩张，科技驱动增长

蝶城稳步扩张，科技驱动增长 |报告要点 公司基础物管业务增长稳健，第三方项目拓展能力突出，2019-2023年，住宅物业服务和商企物业管理营收CAGR分别达23.7%和34.1%。公司在科技领域持续投入，带来新的业务增长极，2019-2023年，AIoT和BPaaS解决方案营收CAGR分别为19.6%和86.1%，城市空间整合服务CAGR高达117.3%。公司2023年末现金及等价物155.72亿元，分红派息12.84亿元，股息率4.82%，同时积极回购，截至2024年11月累计回购金额3.45亿元。鉴于公司在物管领域的龙头地位，以及科技赋能下蝶城战略的品牌优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 万物云(02602)蝶城稳步扩张，科技驱动增长 投资要点 行业：房地产/房地产服务投资评级：买入（首次）当前价格：21.05港元 ➢基础物管稳健，蝶城效果兑现 公司住宅和商企基础物业服务营收保持高速增长，2019-2023年，住宅物业和商企物业的营收CAGR分别为23.7%、34.1%。2024年上半年，住宅和商企在管项目饱和收入分别为262.07、143.11亿元，同比分别+14.2%、25.8%，合约项目饱和收入分别为318.50、175.08亿元，同比分别+8.8%、14.8%。蝶城战略稳步推进，2024年上半年蝶城数量增长至642个，一方面通过服务质量持续拓展存量项目，另一方面通过流程改造实现降本增效，同时带动其他增值业务共同增长。 总股本/流通股本(百万股)1,166/1,166流通市值(百万港元)24,539.15每股净资产(元)16.17资产负债率(%)53.18一年内最高/最低(港元)28.25/15.72 ➢践行科技战略，开拓新增长极 公司持续投入研发，提升空间科技能力，对内降本增效，对外拓展新的业务增长极。AIoT解决方案、BPaaS解决方案和城市空间整合服务2019-2023年的营收CAGR分别为19.6%、86.1%、117.3%。公司构建“全域智能运营”的服务模式，助力城市空间整合服务快速增长，已在24个城市落地108个服务项目。上述业务市场空间广阔，公司有望凭借完善的服务体系和丰富的项目经验，保持营收和利润增长。 ➢现金充足，分红慷慨，积极回购 公司2023年末现金及等价物达155.72亿元，占总资产的比例为39.5%。2023年经营性现金流量净额为25.86亿元，经营性现金流覆盖净利润倍数为1.27倍。2024年中期分红11.95亿元，股利支付率为154.9%。公司自2023年11月开始回购，截至2024年11月20日，已累计回购股份1761万股，约占回购前总股本的1.49%，累计回购金额为3.45亿元。 ➢蝶城战略助力公司高质量发展，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为363.62/403.34/443.56亿元，同比增速分别为9.6%/10.9%/10.0%，2024-2026年归母净利润分别为19.79/22.01/24.52亿元，同比增速分别为1.3%/11.2%/11.4%，对应三年CAGR为7.8%；EPS分别为1.69/1.88/2.09元/股。鉴于公司在物管领域的龙头地位，以及科技赋能下蝶城战略的品牌优势，综合绝对估值法（DCF法测算得到公司价值为350亿元）和相对估值法（可比公司2025年平均PE为13倍），首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：市场修复不及预期，蝶城战略的效果不及预期，市场外拓不及预期。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕物管行业三十年，业务规模、服务质量稳居行业头部。通过外部收并购和内部研发投入，不断拓展客户范围，满足多元化业务需求。公司住宅和商企物业服务基本盘稳健，蝶城战略稳步推进，品牌力不断提升，带动外拓项目持续增长。此外，通过科技赋能，开拓了BPaaS解决方案、城市空间整合服务等高成长赛道。在房地产市场下行的环境下，公司保持充沛的现金流和稳健的应收账款管理，同时保持高分红比例，看好公司的长期高质量发展。 核心假设 社区空间居住消费服务：1）预计2024-2026年住宅物业服务营收分别为190.86/213.90/234.97亿元，同比分别+12.3%/+12.1%/+9.9%，毛利率维持在13.3%；2）预计2024-2026年居住相关资产服务营收分别为13.34/13.74/14.56亿元，同比分别-2%/+3%/+6%，毛利率为29.0%；3）预计2024-2026年其他社区增值服务营收分别为3.57/3.57/3.75亿元，同比分别-5%/持平/+5%，毛利率分别为60%/62%/64%。 商 企 和 城 市 空 间 综 合 服 务：1）预 计2024-2026年 物 业 和 设 施 管 理 服 务 营 收 分 别 为99.76/114.53/129.31亿元，同比分别+20.2%/+14.8%/+12.9%，毛利率分别为8.5%/9.0%/10.0%；2）预计2024-2026年开发商增值服务营收分别为18.78/16.91/16.91亿元，同比分别-30%/-10%/持 平 ， 毛 利 率 分 别 为2%/4%/6%；3）预 计2024-2026年 城 市 空 间 整 合 服 务 营 收 分 别 为7.49/8.24/9.07亿元，同比分别+10%/+10%/+10%，毛利率分别为9.0%/9.5%/10%。 AIoT及BPaaS解决方案服务：1）预计2024-2026年AIoT解决方案营收分别为13.47/14.14/14.85亿元，同比分别-5%/5%/5%，毛利率维持在25%；2）预计2024-2026年BPaaS解决方案营收分别为16.36/18.32/20.15亿元，同比分别+20%/+12%/+10%，毛利率稳定在35%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为363.62/403.34/443.56亿元，同比增速分别为9.6%/10.9%/10.0%，2024-2026年归母净利润分别为19.79/22.01/24.52亿元，同比增速分别为1.3%/11.2%/11.4%，对应三年CAGR为7.8%；EPS分别为1.69/1.88/2.09元/股。可比公司2025年平均PE为13倍，鉴于公司在物管领域的龙头地位，以及科技赋能下蝶城战略的品牌优势，综合绝对估值法（DCF法测算得到当前每股价值为32.70港元）和相对估值法，给予公司2025年14倍PE，对应目标价28.76港元（汇率采用1人民币=1.0936港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，受房地产市场下行影响，关联方带来的项目增量或有所减少，人工成本持续上升。公司凭借蝶城战略的推进，不断提高市场外拓能力，关联方相关的营收占比持续降低，物业基本盘增长稳健。同时，公司保持健康的现金储备和经营性现金流，应收账款管理高效，有望保持高质量发展。 长期来看，公司坚持“蝶城战略”、“客户多元化战略”和“科技战略”，有望通过科技赋能和多元化业务带来利润增厚。物管行业市场空间广阔，随着公司品牌影响力和服务力的提升，有望进一步提高市场份额。 正文目录 1.龙头地位稳固，多元业务驱动高质量增长..............................61.1深耕物管行业，“三驾马车”并进.................................61.2背靠头部房企，股权激励充足..................................91.3行业空间可期，公司保持头部地位.............................122.规模稳居头部，积极回馈股东.......................................142.1营收保持增长，循环业务毛利率稳健...........................142.2应收账款好于行业，现金流充足...............................162.3分红积极，回购彰显信心.....................................183.业务多元化发展，核心板块稳中有升.................................193.1蝶城战略稳步推进，外拓能力优异.............................193.2商企物业稳步拓展，利润增厚可期.............................223.3优化客户结构，科技业务带来新的增长极........................244.盈利预测、估值与投资建议.........................................254.1盈利预测...................................................254.2估值与投资建议.............................................285.风险提示.........................................................31 图表目录 图表1：万物云发展历程................................................6图表2：万物云品牌谱系................................................7图表3：万物云蝶城数量................................................8图表4：万物云三大主营业务............................................9图表5：万物云业务分类................................................9图表6：万物云股权结构图.............................................10图表7：公司管理层及个人履历.........................................10图表8：境外员工持股平台.............................................11图表9：公司人均创造营收能力持续提升.................................12图表10：2020-2025年物业管理面积及预测..............................13图表11：2024H1新增合约面积TOP50企业总新增面积及增速...............13图表12：2018-2023年上市物企披露收并购金额及数量....................13图表13：2023年中国物业服务企业在管面积TOP10........................14图表14：2023年中国物业服务企业合约面积TOP10........................14图表15：公司2019-2024H1营收及增速..................................15图表16：头部物企2023H1、2024H1营收（亿元）.........................15图表17：公司2019-2024H1归母净利润及增速............................15图表18：头部物企2023H1、2024H1归母净利润（亿元）...................15图表19：公司2019-2024H1毛利率及归母净利率..........................16图表20：公司2019-2024H1研发费用及研发费用率.................