破茧成蝶；蝶城战略渐结硕果，首予“买入”

EquityResearch CompanyReport:Onewo(02602HK)中文版 ChunliZhan詹春立 (852)25097745 公司报告：万物云(02602HK)Chineseversionjames.zhan@gtjas.com.hk10October2023 破茧成蝶；蝶城战略渐结硕果，首予“买入” CompanyReport 我们首予万物云“买入”的评级，目标价为32.40港元。我们预计公司2023-2025年每股盈利分别为人民币1.615元、人民币2.019元和 人民币2.527元，对应2022-2025期间的年复合增长率为21.9%。我 们采用市盈率估值法，以15.0倍的2024年市盈率得出万物云的目标 Rating:Buy Initial 评级：买入(首次覆盖) 价为32.40港元。我们首予公司“买入”的评级。 与众不同的观点：由于公司短期业绩承压，公司的蝶城战略被市场所低估。但我们认为，在经历了前期投资阶段以后，公司的蝶城战略已开始逐步收获成效，这将使得万物云重新回到快速增长的轨道。此外，我们预计公司因此将成为物管行业内的资源整合平台。 EquityResearchReport 我们对蝶城战略持较市场更为乐观的态度。我们的观点背后基于以下三个主要逻辑：1）万物云领先的品牌及在一、二线城市的深耕，令公 司能够在选定的街道内持续获得项目，因此蝶城数量的增长可能会超预期。2）公司在蝶城内部有望持续提高基础物业服务的毛利率，从而在中长期内给公司带来实质性的财务改善。3）随着蝶城模式的成熟，其它社区增值服务业务有望成为另一个增长引擎。 催化剂：1）蝶城数量快速增长；2）盈利能力改善；3）潜在的收并购，创造更多的协同效应。 下行风险：1）管理项目获取速度慢于预期；2）科技使用的效率低于预期；3）人工成本上升。 6-18mTP目标价:HK$32.40 Shareprice股价:HK$24.050 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 HSIIndexOnewo ChangeinSharePrice 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行 业 万 物 云 PropertySector Abs.%绝对变动% 5.5 (44.6) Rel.%toHSIndex(9.8)相对恒指变动% 10.2 (43.2) Avg.Shareprice(HK$)24.9平均股价（港元） 25.8 35.7 (13.8) Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 23,705 1,668 1.646 12.4 11.9 9.764 2.0 0.000 0.0 20.7 2022A 30,106 1,510 1.396 (15.2) 15.2 15.209 1.4 0.241 1.1 11.5 2023F 37,330 1,903 1.615 15.7 13.7 15.047 1.5 0.565 2.5 11.1 2024F 45,693 2,379 2.019 25.0 11.0 16.500 1.3 0.707 3.2 12.8 2025F 55,264 2,977 2.527 25.2 8.8 18.320 1.2 0.884 4.0 14.5 Sharesinissue(m)总股数(m) 1,178.5 Majorshareholder大股东 ChinaVanke56.0% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 28,342.9 Freefloat(%)自由流通比率(%) 10.9 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 914.8 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) Netcash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 57.100/21.950 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 37.0 Onewo(02602HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of18 CompanyReport 目录 10October2023 投资主题3 估值4 主要投资逻辑5 蝶城战略有望带来惊喜5 多样化的客户组合，创造更强协同效应7 技术助推向资源整合平台过渡9 财务分析与预测10 对住宅物业服务的依赖减少，收入实现稳健增长10 毛利率将保持在14%-15%之间12 改善的销售及行政费用的管控12 2022-2025年股东净利润年复合增长率为25.4%12 派息率可能保持稳定13 附录：公司背景13 催化剂及风险提示15 Onewo万物云(02602HK) 财务报表及比率17 CompanyReport 投资主题 我们首予公司“买入”评级，目标价为32.40港元。我们预计万物云（“公司”）在其蝶城战略和智能科技优势的支持下，将在 10October2023 同业中实现出色的增长。此外，我们预计公司将成为物管行业内的资源整合平台。我们预计公司2023-2025年每股盈利分别为人 民币1.615元、人民币2.019元和人民币2.527元，对应2022-2025间的年复合增长率为21.9%。我们采用市盈率估值法，以 15.0倍的2024年市盈率得出万物云的目标价为32.40港元。我们首予公司“买入”评级。 与众不同的观点：公司由于短期业绩承压，因此其蝶城战略被市场所低估。但我们认为，经历过初期投资阶段之后，公司的蝶城战略已开始逐步收获成效，这将使得公司重新回到快速增长的轨道。尽管2022年的利润有所下降，但我们预计2022-2025年期间，万物云将以25.4%的年复合增长率实现强劲盈利，有望实现超预期。 我们对蝶城战略持较市场更为乐观的态度。我们的观点背后基于以下三个主要逻辑：1）万物云领先的品牌及在一、二线城市的深耕，令公司能够在选定的街道内持续获得新项目，因此蝶城数量的增长可能会超预期。2）公司在蝶城内部有望持续提高基础物 业服务的毛利率，从而在中长期内给公司带来实质性的财务改善。3）随着蝶城模式的成熟，其它社区增值服务业务有望成为另一个增长引擎。此外，与大多数同业不同的是，万物云将凭借其多元化的客户基础和智慧科技优势，成为物管行业内的资源整合平台。我们认为，这将为公司未来的发展带来更大的想象空间。 催化剂 1）蝶城数量快速增长。 2）盈利能力改善。 3）潜在的收并购，创造更多的协同效应。 主要下行风险： 1）管理项目获取速度慢于预期。 2）科技使用的效率低于预期。 Onewo万物云(02602HK) 3）人工成本上升。 估值 我们首予公司“买入”评级，目标价为32.40港元。我们采用市盈率估值法作为我们的主要方法来计算公司的公允价值，同时使 用贴现现金流法来作为参考。根据同业比较，我们将万物云的估值定为15.0倍的2024年市盈率，即目标价为32.40港元。因此，我们首予公司“买入”投资评级。我们对公司主要采用市盈率估值法。考虑到公司的轻资产业务模式和稳健的盈利增长前景，我们认为市盈率估值法目前最适合万物云。我们在同业比较的基础上得出公司的市盈率估值。考虑到相似的基本面，在其可比公司中我们选择了一些物业管理公司，包括华润万象生活（01209HK）、中海物业（02669HK）及绿城服务（02869HK）。考虑到这些公司领先的市场地位，我们认为这三间公司与万物云具有可比性。我们将万物云的估值定为15.0倍的2024年市盈率，与可比公司的2024年简单平均市盈率值基本一致。表1：可比公司估值比较 公司名称股票代码市值市盈率（倍）市净率（倍）ROE （百万港元）2023F2024F2025F2023F2024F2025F2023F 华润万象生活01209HK69,61622.818.214.84.13.42.918.6中海物业02669HK28,76017.213.710.95.94.43.338.3绿城服务02869HK11,44314.811.910.01.41.31.29.9 加权平均18.314.611.93.83.02.522.3 10October2023 Onewo万物云(02602HK) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 注：股价收盘日为2023年10月6日。我们亦采用贴现现金流法来作为参考。通过采用贴现现金流法，我们得出公司的公允权益估值为436.17亿港元，相当于每股净 资产为37.00港元。我们的目标价32.40港元对应每股净资产有约12%的折让。表2：万物云的贴现现金流关键假设和分析 加权平均资本成本假设贴现现金流计算 无风险收益率4.63%企业自由现金流现值总和（人民币百万元）20,328市场风险溢价7.37%+最终价值现值（人民币百万元）4,111贝塔2.2企业价值（人民币百万元）24,438权益成本20.84%+净负债/（现金）（人民币百万元）16,270权益价值（人民币百万元）40,708 债务成本5.0%E/(D+E)95.0%港币/人民币0.933 加权平均资本成本19.99%权益价值（百万港元）43,617已发行股份（百万）1,178 长期增速1.0%每股净资产（港元）37.00 CompanyReport 资料来源：公司、国泰君安国际。 图1：万物云的12个月远期市盈率区间图2：万物云的历史市净率区间 10October2023 28.06.023.05.0+1SD=4.13x +1SD=18.1x4.0 18.0Average=3.33x Average=14.8x3.0 13.0 2.0-1SD=2.53x -1SD=11.5x 8.01.03.00.0 Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 P/EAverage+1SD-1SDP/BAverage+1SD-1SD Onewo万物云(02602HK) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 主要投资逻辑蝶城战略有望带来惊喜蝶城模式的先发优势。公司于2020年开始实施蝶城战略，重点是在选择的街道内提高物业管理浓度。我们认为，与传统的物业管理相比，这是一种升级模式。具体而言，蝶城模式是在选择的街道内，公司可将在管物业和设施同社区、商企和城市空间联系起来，实现协同运营。通过为更广泛的客户基础提供本地化服务网络，公司可以创造更多的商业机会和规模效应。根据公司对蝶城的定义，选择的街道具有以下具体特征：1）中国100个经济活跃的城市；2）公司拥有多个在管物业；3）公司员工可在20至30分钟内往返于在管物业之间。公司还根据不同的家庭数量定义了三个级别的蝶城：1）服务3,000-6,000户家庭的目标蝶城；2）服务6,000-10,000户家庭的主攻蝶城；3）服务10,000户以上家庭的标准蝶城。管理浓度越高，运营成本相对越低。我们认为，蝶城战略为公司提供了明确的发展方向。随着蝶城数