1 中泰证券 电力设备新能源 分 析 师：苏晨，S0740519050003 研究助理：花秀宁，huaxn@r.qlzq.com.cn 2019年6月 破茧成蝶，向阳而生 ——2019年新能源中期投资策略 证券研究报告 目 录 一、光伏：需求环比向上拐点明显，四季度供需偏紧 二、风电：风电周期复苏，中观景气或传导到微观盈利 三、投资建议 四、风险提示 2 全球装机：2018年全球光伏新增装机108.2GW，同增9.3%，其中CR4较去年降低14.2PCT至68.3%，全球市场趋于分散 3 全球光伏装机辉煌十年 来源：BNEF，中泰证券研究所 图表：全球光伏历年分区域新增装机（GW） 全球主流市场政策：主要国家对光伏都有不同类型的支持，主要包括直接补贴的FiT以及融资激励等 4 全球主流市场政策一览 来源：SolarPower Europe，中泰证券研究所 国家 目标或预测 驱动因素 美国 预测：到2020年，所有细分市场都将恢复增长，美国28个州的年度太阳能市场预计将超过100MW，其中25个州的运营太阳能光伏发电量超过1GW 1.Investment Tax Credit修正案 2.净电量计量（Net Metering） 3.太阳能可再生能源证书，即绿证 日本 目标：2030年目标累计装机容量为64GW AC（74GW DC）； 预测：JPEA预计2030年AC累计安装的光伏容量将约为100GW AC（120GW DC），2050年将达到200GW AC（240GW DC） 1.FIT计划 2.自我消费的商业模式 3.净零能源之家：政府推动净零能源之家（ZEH）以支持住宅光伏市场的发展，政策有效期至2030年 印度 目标：2018年6月初，印度的电力和可再生能源部长宣布将2022年的RE目标提高52GW至227GW 1.RPO可再生能源购买义务 2.各类融资激励，如适应性补偿基金机制（VGF） 3.UDAY计划 德国 目标：到2030年将可再生能源份额提高65％ 1.政策驱动，如EGG Surcharge 能源附加费 2.德国开发银行的赠款和低息贷款 韩国 目标：到2030年，可再生能源的目标是占韩国电力的20％； 预测：新能源计划预计可再生能源总装机容量为58.5GW（目前11.3GW），光伏发电预计达到30.8GW 住房补贴计划、建筑补贴计划和公共建筑义务计划下的光伏激励政策 澳大利亚 目标：到2030年，电力部门最低目标为26-28％ 1.提高电力零售价格 2.澳大利亚批准和安装流程的高效率 3.零部件价格持续下降 4.屋顶市场蓬勃发展 土耳其 目标：2017年9月，土耳其能源和自然资源部（ETkB）宣布，未来10年新目标为10GW，住宅屋顶光伏应用分为4GW，工业和商业系统分为6GW 1.补贴政策 2.特殊项目与欧盟基金：农业和农村发展支持局（TkDk）项目，农业灌溉项目，林业部光伏项目，市政申请和ILBANK支持 图表：全球主流光伏市场政策一览 中国关键政策：电价和竞价政策均出台，竞价项目7月启动 5 中国政策调整进入尾声 来源：能源局、发改委，中泰证券研究所 时间 政策名称 核心内容 解读 2018年5月31日 《关于2018年光伏发电有关事项的通知》 （1）暂不安排2018年普通光伏电站建设规模；（2）安排10GW左右规模用于支持分布式光伏项目建设；（3）标杆上网电价和度电补贴降低0.05元/度 产业政策急刹车，国内需求下滑17%，产业链价格下滑约40% 2018年11月2日 太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会 大幅提高“十三五”规划目标至250GW（甚至达到270GW）、户用光伏单独管理等 政策转折点，2019年国内光伏装机指引超40GW，超出市场之前30-35GW的预期 2019年1月9日 《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》 开展平价上网项目和低价上网试点项目建设、保障优先发电和全额保障性收购、扎实推进本地消纳平价上网项目和低价上网项目建设等12条内容 对于2021年前的平价项目开展指出了纲领性的文件 2019年4月8日 《关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案（征求意见稿）》 （1）电网企业配置消纳能力的顺序；（2）2019年度第一批平价上网项目名单之后再组织有补贴的项目；（3）4月25日前报送平价项目，5月31日前上报竞价方案；（4）不少于20年长期固定电价购售电合同 第一点超预期，主要是基于解决可再生能源缺口的考虑 2019年4月30日 《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》明确了2019年集中式光伏发电上网电价和分布式光伏发电补贴标准 电价政策符合预期，但由于2019年电价政策的执行，5-6月国内单月装机3.3GW，环比Q1平均单月装机提高90%以上 2019年5月20日 《关于公布2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目的通知》 （1）总装机规模20.76GW，其中风电4.51GW、光伏14.78GW、分布式交易试点1.47GW；（2）2019年并网光伏平价项目为4.57GW 符合预期，第一批平价项目落地 2019年5月28日 《2019年光伏发电项目建设工作方案》 （1）《通知》印发前已并网的本年度新建项目；（2）30亿补贴中7.5亿用于户用（3.5GW）、22.5亿用于竞价项目；（3）各省需要将竞价项目在7月1日前上报到能源局 除第一点超预期之外，其余两点均符合预期，但目前在建项目大多是可以拿到2018年电价的有指标的项目，因此影响不大 图表：2018年以来中国关键光伏政策梳理及解读 中国关键政策：平价上网、“配额制”均出台，新能源长效机制成型，政策调整接近尾声，2020年后大概率摆脱补贴依赖，行业自发增长 6 中国政策调整进入尾声 来源：能源局、发改委，中泰证券研究所 图表：“配额制”政策框架 全球需求预测：我们预计中性情况下2019-2021年全球光伏需求分别为128、158、200GW，CAGR为22.8% 7 全球光伏装机预期展望 来源：中泰证券研究所测算 图表：全球光伏装机展望（GW） 季度需求分析： 1）国内：由于竞价政策的执行时滞，三四季度需求环比向上趋势明显；2）海外：欧洲需求高增以及美国市场，三季度海外需求进入旺季。 8 需求环比向上趋势明显 来源：中泰证券研究所测算 图表：全球光伏季度需求分析（GW） 分季度供需预测：三四季度全球需求向上拐点明显，根据产业链供应节奏测算，硅片、电池片环节将出现供不应求现象 9 需求拐点下的紧缺环节 来源：中泰证券研究所测算 图表：全球光伏分季度供需拆分（GW） 分季度单晶供需预测：三季度开始单晶硅片供需整体偏紧，单晶硅片四季度出现短缺 10 紧缺环节-单晶硅片 来源：中泰证券研究所测算 图表：全球光伏单晶路线分季度供需拆分（GW） 产业链供需格局展望：各环节扩产增速顺序为硅片(79%) ＞电池(34%)＞硅料(31%) 11 扩产加速优胜劣汰 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表：硅料、硅片和电池片目前主要扩产规划一览 全球制造端竞争格局：2018年所有环节均出现明显龙头集中的趋势，其中硅片环节最明显 12 扩产加速优胜劣汰 来源：Solarzoom，中泰证券研究所 图表：全球光伏制造环节历年CR4走势（%） PB-ROE视角：19-21年，硅料、硅片、电池片均处于情景（2）或（1） 13 从PB-ROE观察行业周期 来源：中泰证券研究所测算 图表：基于PB-ROE视角定位光伏产业链周期 降本增效：硅料降本、硅片提效降本、电池和组件提效后，可将系统成本降至3.0-3.5元/W，届时全国平价范围达到90% 14 电池提效成为降本主要途径 来源：中泰证券研究所测算 图表：中国光伏系统成本下降技术路线图（元/W） 平价时代需求空间：2021-2025年，光伏装机年新增装机均值或达120GW，是2016-2020年均值的2.65倍 15 从平价上网测算成长空间 来源：中泰证券研究所测算 图表：基于电力系统平衡测算平价后光伏发展空间 核心看点：（1）成本效率行业领先，电池量产效率22.2%、硅片非硅成本（拉晶/切片同降10.5%/27.8%）；（2）产能扩张，公告显示2019-2021年底，硅片产能为36/50/65GW，电池片产能为10/15/20GW，组件产能为16/25/30GW（2018年底，硅片/组件产能28GW/8.8GW） 盈利预测：预计2019-2021年分别实现净利润41.04、49.87和61.50亿元，同比分别增加60.45%、21.50%、23.33% 16 隆基股份：单晶全球龙头 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：隆基股份历年营收构成及其同比增速（亿元） 图表：隆基股份历年归母净利润及其增速（亿元） 17 通威股份：硅料、电池片龙头 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：通威股份历年营收构成及其同比增速（亿元） 图表：通威股份历年归母净利润及其增速（亿元） 核心看点：（1）成本行业领先，硅料老产线生产成本5.53万元/吨，新产线4万元/吨，电池非硅低于0.25元/W；（2）产能扩张，公告显示2018年底硅料产能由2万吨提高到8万吨，2018/2019年底电池产能为12/20GW 盈利预测：预计2019-2021年实现净利30.32、36.96和43.69亿元，同增50.19%、21.91%、18.20% 投资建议：Q4供需偏紧，龙头集中开启 （1）Q3开始单晶产业链供需偏紧，Q4全产业链供需偏紧，行业高景气； （2）当前价格下全球需求点不断凸显，需求端或将维持高景气，部分环节扩产计划较大，进入优胜劣汰阶段； （3）当前估值中位数19，合理偏低，重点推荐：隆基股份、通威股份、福斯特、阳光电源、正泰电器、林洋能源等 18 投资建议 来源：Wind一致预期，中泰证券研究所，单位：亿元 政策性风险：新能源发电产业的发展会受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动将会对行业的发展态势产生影响； 弃风、弃光限电：2017年以来我国弃风、弃光限电情况虽有一定改善，但随着我国风电和光伏等新能源发电市场的快速发展，新能源消纳存在一定的压力，弃风、弃光限电在一定时期内仍将是制约新能源发电发展的重要因素； 电价补贴收入收回风险：目前由于可再生能源基金收缴结算过程周期较长，从而导致国家财政部发放可再生能源补贴有所拖欠，若这种情况得不到改善，将会影响新能源发电企业的现金流，进而对实际的投资效益产生不利影响； 经济环境及全球贸易风险：世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性, 在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响光伏企业的出口业务。 19 风险提示 装机：2018年全球风电新增装机51.3GW，同降4.1%，连续三年下滑 20 全球风电呈周期上升趋势 来源：GWEC，中泰证券研究所 图表：全球历年风电新增装机（GW） 全球政策：全球来看，发展风电主要是致力于于能源独立和清洁化 21 全球风电鼓励政策一览 来源：GWEC，中泰证券研究所 国家 驱动因素 近期变化等其他 美国 1.实现能源独立 2.1978年的公共事业监管政策法案（PURPA） 3.2010年以来，各州通过可再生采购规范(RPS) 联邦税制改革在2017年下半年主导了美国国内政策议程 丹麦 1.许可和选址程序发达且与时俱进 2.风能优先进入电网 3.到2020年风力发展的长期目标已到位 挪威的大型水力资源供应和与德国的互连提高风能在丹麦能源结构中的份额 德国 1.通过上网电价机制实现明确、长期的价格稳定 2.优先电网接入 3.地方和区域银行提供融资 4.对可再生能源早期强有力的政治承诺 2017年进入竞价机制，同年4月举行第一次海上风电招标 英国 1.应对气候变化 2.实现能源独立 3.国家化石燃料义务(NFFO) 欧洲最丰富的海