被低估的血制品龙头，有望破茧成蝶

公司估值被低估，大股东基立福筹划股权变动，股权激励计划落地：公司公告称大股东基立福正筹划转让公司控股权，近期有望落地，新大股东有望赋能公司长远发展；公司回购股份的资金总额近10亿元。其中，30%将用于实施股权激励计划，并对2023-2025年年度进行业绩考核，即：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元，同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年收入CAGR为11.08%，实际业绩很可能超预期完成，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，彰显管理层对公司发展的充足信心以及业绩的确定性进一步增强。 血制品核心产品静丙、白蛋白等需求量再次激增，叠加库存量很少，面临供不应求的局面：需求端：最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增，叠加疫情后渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面。供给端：今年年初至今，静丙院外价格涨价明显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，静丙今年以来实现“量价齐升”。长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。今年1-8月，人血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求同比增长21.34%，基立福的销售增速位居行业前列。公司进口白蛋白中基立福的批签发量今年1-8月也实现了36.5%的快速增长。 乘行业整合及十四五规划最后两年东风开启新一轮增长：近年血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批加快。公司现浆站42家，预计2025年采浆量达到2000吨（2023年估计1500吨），位居行业采浆量第二。公司有共计12种产品、血浆利用率高、白蛋白等高品质享受高定价，吨浆利润约110万。近期公司战略性收购广西冠峰、深度布局广西，取得2家单采血浆站及血制品生产资质。另外2024年、2025年为十四五最后两年，浆站获批有望加速。 2025年营业收入超过百亿，独家新产品有望未来成为大单品：预计2025年公司实现营业收入106.6亿元。其中，自身的白蛋白收入占比20%，静丙占比20%，其它血制品占比13%。代理的基立福白蛋白收入占比47%，进口白蛋白收入23-25年有望维持20%以上的高增长。人凝血酶和国内唯一上市的人纤维蛋白粘合剂分别有望成为十亿元大单品。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、106.61亿元，归母净利润分别为22.18、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的及股权激励使高管利益理顺，2025年自产血制品及代理白蛋白分别给其30倍、17倍PE估值，2025年目标市值850亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：业绩低于预期风险，进口白蛋白合作终止风险，商誉减值风险，汇率风险等。 1.股权激励计划落地，业绩有望维持高增长 1.1.深耕血制品行业35年，再次迎来黄金发展期 上海莱士成立于1988年，是集原料血浆采集、血液制品研发、生产、销售于一体的国内血制品领先企业。公司在业内深耕35年，整体规模处于国内血制品行业领先地位。目前，共有上海（上海莱士）、郑州（郑州莱士）、合肥（同路生物）、温州（浙江海康）四个血液制品生产基地。公司在2008年于深圳证券交易所上市。 图1：公司发展历程 产品覆盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（PH4）、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物、人凝血酶、人纤维蛋白粘合剂等，是国内同行业中血液制品产品线最全，血浆利用率最高，吨浆收益最高的企业，也是国内少数能够出口血液制品的生产企业之一。同时，生产质量和销售学术推广能力也业内领先，是国内研-产-销一体化的血制品龙头企业之一。 图2：公司的能力优势 1.2.大股东股权变动有望落地，公司迎来发展新阶段 公司最大股东为Grifols,S.A.（以下简称“基立福”），持股比例为26.2%。2020年3月，公司收购基立福旗下GDS的45%的股权，并与GDS签署对赌协议，协议规定：截至2023年末，GDS的累积EBITDA总额将不少于13亿美元，截至2022年末已完成11.41美元。2023年6月，公司公告披露基立福筹划涉及股权变动的重大事项，未来有望落地。 表1：公司十大股东持股情况（截至时间为2023年9月30日） 1.3.推行员工持股计划，彰显长足发展信心 公司于2023年9月完成股份回购方案，累计回购股份1.36亿股，占公司目前总股本的2.02%，本次回购股份的资金总额近10亿元。本次回购股份的30%将用于实施股权激励计划，另外70%用于依法注销减少注册资本。股权激励计划拟纳入员工不超过272人，其中公司董事、监事、高级管理人员为7人。 员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度 ，即 ：2023-2025年营业收入依次不低于74亿元/86亿元/90亿元， 同比+12.7%/+16.2%/+4.7%，3年的CAGR是11.08%，或2024、2025年有创新型/改良型生物制品临床申请获得批准。该举措可充分发挥员工积极性，提升公司经营效率。 1.4.经营稳健，盈利能力持续增长 公司血制品业务快速发展，收入和净利润稳步增长，2023年前三季度已实现59.4亿元的营业收入，同比增长19.9%，血制品生产业务是公司最核心的收入来源，2023年前半年收入中人血白蛋白贡献比为60%。其中，自产白蛋白占17.51%，进口白蛋白占42.16%，静丙占25.45%，其他血液制品收入占13.45%。 图3：公司营业总收入变化分析 图4：2023年H1公司收入结构分析 预计2023年公司全年营业收入有望达到76.91亿元，自身血液制品业务占比约为55%。其中，静丙收入增长最快，受益于新冠肺炎等呼吸系统疾病的流行，终端销售大幅增长。预计今年代理基立福白蛋白的收入占总营业收入的44%，达到33.63亿元。受益于供给端基立福今年批签发同比+16.8%，也源于今年临床对白蛋白需求激增。代理GDS的血筛设备和试剂的收入体量较小，今年预计不到1亿元，占比约1%。 图5：2022A-2025E公司营业收入构成 公司前三季度实现归母净利润17.9亿元，同比增长11.5%，扣非归母净利润18.0亿元，同比增长12.7%。前三季度业绩表现良好，预计全年业绩维持良好增长态势。 图6：公司归母净利润变化分析 图7：公司扣非归母净利润变化分析 费用端方面，公司2023年前三季度销售费用率为4.8%，同比下降0.9%，管理费用率为4.2%，同比下降0.5%，销售费用和管理费用的变化主要源于收入端快速增长对费用的摊薄，研发费率为2.2%，同比上升0.2%，源于研发投入的增加，财务费率为-0.82%。 前三季度销售毛利率为41.9%，同比下降3.2%，主要是因为受到汇率波动影响。 图8：公司费用率变化分析 图9：公司销售毛利率变化分析 2.行业整合并购加速，公司的浆源和品种拓展持续发力 2.1.海外呈现寡头垄断格局，国内行业处在快速发展阶段 血液制品起源于20世纪40年代，经过多年快速发展，产品品种已从最初的人血白蛋白发展到人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类等20多个品种。根据全球血液制品行业发展历程，企业通过并购重组走向集中是大势所趋，海外血液制品企业产量前五位的企业市场份额占比超80%，行业整体呈寡头垄断格局，集中度较高。根据Research and Markets数据，2030年全球血液制品市场规模有望突破931亿美元，增长态势良好。 图10：全球血液制品市场规模预测（亿美元） 图11：全球近年采浆量统计（百万升） 近年来，我国采浆量逐年增长，至2022年已达10,181吨，未来随着浆站数的增加，采浆总量有望实现进一步提升。由于我国对血液制品行业严格监管，供给端受限于献浆，我国年采浆量仅占全球采浆量的约16%。根据米内网数据统计，2022年我国公立医疗机构血液制品销售额约为464亿元，对比欧美成熟市场我国血液制品行业成长空间巨大。未来，随着我国国民经济发展与医疗保障体系的完善，医生对血液制品的认知水平的提升，以及新产品升级换代，血制品临床使用量将不断增加，吨浆利润将进一步提升。根据前瞻产业研究院统计：2027年中国血制品行业市场空间有望提升至780亿元左右，2022至2027年复合增长率为11.6%。 图12：中国血液制品市场规模（亿元） 图13：中国近年采浆量统计（吨） 2.2.静丙和白蛋白需求激增，供不应求带来量价齐升 我国血液制品供应量有限，相较欧美国家我国采取更加严格的血浆采集政策，且对血液制品进口严格管制，目前仅允许进口人血白蛋白，国内原料血浆稀缺性较高，因此血液制品供给端受限。过去五年内，医院白蛋白和静丙的需求增长均高于全国血浆增长量。 图14：静丙样本医院用量（万瓶） 图15：人血白蛋白样本医院用量（万瓶） 最近各地陆续再次迎来呼吸系统疾病（流感、支原体感染等）的感染高峰，临床对静丙的需求量再次激增（主要集中在ICU和血液科），叠加渠道库存端静丙“零库存”，静丙仍然面临供不应求的局面；2023年1-8月静丙医院端市场销售额同比增长45%，去除新冠因素增长18%。上海莱士增长最快，2023年1-8月同比增长103.6%，莱士医院端销售市占率位居行业第2位，约占16.1%。2023年年初至今，静丙院外价格涨价明显。目前，静丙院外价格比院内每支平均高200-300元，静丙今年以来实现“量价齐升”。 长远看，升级换代产品层析静丙有望进一步提升静丙的毛利率。 图16：静丙在医院端的销售占比和同比变化 人血白蛋白的临床使用非常广泛，其中ICU和外科是最相关的。2023年1-8月，人血白蛋白的临床需求同样“紧平衡”，医院端需求2023年1-8月同比增长21.34%，基立福的销售增速位居行业前列。进口白蛋白中基立福的批签发量今年也实现了36.5%的快速增长。 图17：白蛋白在医院端的销售占比和同比变化 2.3.行业集中度不断提高，公司积极并购整合资源 血制品行业是存量竞争的局面，自2001年后我国不再新批血液制品生产企业，所有血制品企业必须通过GMP认证，进入壁垒高。近年来，我国血液制品企业形成并购浪潮，行业集中度大大提升，目前国内正常经营的血制品企业不足30家。十四五规划还剩最后两年，前三年获批浆站比较少、后两年浆站获批有望加快。 近年来血制品行业并购整合趋势持续，行业集中度有望进一步提升。如：博雅生物、派林生物和卫光大股东易主，“国进民退”，包括上海莱士、泰邦生物即将整合落地；上海莱士于2013年至2016年分别收购同路生物、邦和药业、浙江海康，近期公司公告称，公司拟以4.81亿人民币收购广西冠峰95%股份，并取得广西冠峰两家单采血浆站，广西冠峰此前由成都蓉生托管，年产能200吨，有白蛋白、静丙、免疫球蛋白三个品种，收购后公司将积极推进两个单采血浆站获取单采血浆许可证、工厂生产恢复等工作，此举措有望为公司带来新的采浆量增长点。 表2：2015—2023年血液制品企业并购重组事件 2.4.浆站建设持续推进，采浆量位居行业头部 2.4.1.内生和外延双轮驱动，持续拓展浆源 2022年我国在采单采血浆站数量不足300家，国家对单采血浆站的设立和管理有较严格的规定，在一个采浆区域内只能设置一家单采浆站，浆站数量增长缓慢，原料血浆供需矛盾仍然较为突出。 公司积极通过新建和并购推动浆站数量增长，2014-2016年，先后完成收购郑州莱士、同路生物、浙江海康。截至2023年5月，上海莱士及其下属子公司在全国含在建的共有42家单采血浆站（含新获