中国现磨咖啡龙头，破茧成蝶振翅高翔

买入 2023 年 7 月 14 日 中国现磨咖啡龙头，破茧成蝶振翅高翔 但玉翠+852-25321539Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 中国现磨咖啡龙头，创新模式快速扩张：以门店数量计，截止至 FY23Q1，瑞幸咖啡总计拥有 9,351 家门店，是中国规模最大现磨咖啡品牌。瑞幸咖啡结合互联网技术，以“线上下单+线下自提”小店型为主的经营模式避开传统现磨咖啡巨头星巴克主导的提供“社交场所+咖啡饮品”的大店模式的竞争，提供质优价廉、方便易得的现磨咖啡，使咖啡消费大众化，进一步挖掘中国现磨咖啡市场的消费潜力。 主要资料 行业餐饮股价27.27 美元目标价38.0 美元(+39.2%)股票代码LKNCY.US已发行股本25.8 亿股总市值76.7 亿美元52 周高/低32.30 美元/11.11 美元每股净资产21.98 元/股主要股东大钲资本 32.7% 重组团队积极调整，逐步走出历史阴影：经历财务造假风波后，瑞幸咖啡重组新的管理团队，逐步解决股权、债务、处罚、诉讼多方面问题，彻底消灭了所有历史隐患。并对公司发展战略、管理经营做出大刀阔斧的调整，使公司逐步摆脱历史阴影，实现扭亏为盈，绝地反击。 咖啡饮品有成瘾性，市场规模长期增长：含有咖啡因的饮料具备明显的提神醒脑的功能效果，长期饮用易产生成瘾性，以脑力劳动为主的白领人群是咖啡消费的主力人群，目前中国人均咖啡消费量估算为 13.6 杯每年，以及每万人拥有的咖啡店约为 1 个，远低于发达国家水平，伴随中国产业结构逐步转型，城镇化水平提高，核心消费者白领人群规模将进一步扩大，推动咖啡文化的广泛传播，带动咖啡消费市场规模的长期增长。 目标价 38 美元，首次覆盖予以“买入”评级：公司是现磨咖啡行业的龙头企业，将更多受益于现磨咖啡行业市场规模的增长.我们预测瑞幸咖啡 2023、2024、2025 年营业收入将分别达 209/270/320 亿人民币；净利润分别达 24.4/35.2/46.5 亿人民币。首次覆盖给予“买入”评级，参照美/港股的餐饮公司估值，按 2023 年净利润的 30 倍 PE测算，目标价 38 美元，较目前股价上行空间 39.2%。 风险提示：行业竞争加剧，公司产品客单价降低导致盈利不及预期；原材料成本增长导致盈利不及预期；行业需求增速放缓，新开门店经营情况不及预期；公司粉单转板受阻或转版时间不及预期； 汇率标准：1 美元=7 元人民币 公司历历史： 兴起：目目标超越星星巴克，创创下最快上上市记录 2并神车式功快有52017 年，神并担任 CEO。神州优车部分车创始人陆正式运营，门店功上市，从创快记录。公司有 36.21%的52.81%股份及神州优车 COO。钱治亚曾分核心成员也正耀参与公店数量在七个创立之初到司上市时，的股权及 42及 61.47%投O、董事、副是神州租车也陆续加入司天使轮投个月内迅速成功上市仅创始人钱治.15%的投票投票权，掌握副总经理钱治车创始团队核瑞幸咖啡助资担任瑞幸超过 2,000仅 17 个月，治亚持有 16.票权，钱治亚握公司绝对控治亚辞去公司核心成员，擅助力发展。此幸咖啡董事会家。2019 年刷新全球范.6%股权及投亚及陆正耀家控制权。司职务，离职擅长线下运营此外，2018 年会主席。2018年 5 月，公司范围内公司成投票权，陆正家族组成的职创办瑞幸咖营与门店管理年 6 月，神州8 年公司开始司于纳斯达克成立到上市的正耀家族合计“神州系”持咖啡理，州租始正克成的最计持持有 公司咖啡以及式，实现范围公司司凭借高性价啡、方便快捷及信息技术的在“神州系现快速扩张，围内成立到上司。价比的现磨捷快取门店的创新模系”加持下成为全球上市最快的 瑞品为的好和品瑞幸咖啡定位品。策略主要为主外卖为辅的单一模式，好平衡。其盈和销售量的增品质、高性价位白领细分要集中于面辅，线上点，从而实现盈利模式是增长，同时价比和高便利人群和年轻积较小、租单线下取餐极致的生产在资本的催利用互联网利性占领消轻的移动互联租金较低的快餐”方式运营产成本和供应催化下迅速拓网新零售模式费者心智，联网用户，主快取店上，结营打破传统咖应链效率，做拓店，打造品式提高运营效从而实现正主打高性价比结合互联网优咖啡门店紧靠做到高性价比品牌知名度，效率，降低运正反馈，获取比的现磨咖啡优势，以“靠线下门店经比和产品力的实现用户数运营成本，以取门店盈利。啡产自取经营的良数量以高 资料料来源：公开资料料，第一上海整理 沉沦：浑浑水发布做做空报告，公司承认认财务造假假。 22认1剑7克2020 年 2 月2.6 万张小票认定瑞幸存10.74%。202剑以及向他75.57%，公司克并转入粉单，著名做空票 ，进行了存在严重的财20 年 4 月，报告的几名司迎来史上至单市场。空机构浑水公了 1.1 万小时财务造假行公司自查承名员工从事了至暗时刻。公司动用 92时的门店录像为，发布了承认财务造假了不当行为2020 年 6 月个全职和 14像，掌握了大了瑞幸咖啡沽假，发布公告，捏造 22月公司被美国418 个兼职调大量的瑞幸咖沽空报告，告声称首席运亿元的交易国监管机构勒调查员，收集咖啡门店数据当日股价暴运营官兼董事易，开盘后暴勒令退出纳斯集近据，暴跌事刘暴跌斯达 浑水承认水发布做空报认严重财务造报告，瑞幸造假。 救赎：多方面深层次调整，推动公司重回正轨。 公司在财务造假风波后开展多方面的的调整，退工公司管理运营正常化。财务造假曝光引起了公司内部多方面的混乱与动荡，公司开始尝试在管理人员、股权结构、债务重组及整体战略等方面进行深层次调整，推动公司管理运营正常化。 高管人员方面：2020 年 5 月，公司董事会终止了钱治亚的 CEO 以及刘剑的 COO 职务，郭谨一任代理 CEO，2020 年 7 月董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，郭谨一任董事长兼 CEO，高级副总裁曹文宝被任命为董事，分管运营；提拔周伟明加入高管团队，分管产品及供应链。此后，安静、吴刚、姜山等在各自领域经验丰富的高管加入公司，助力公司继续发展。也有公司老员工如杨飞等进一步获得提拔担当重任。参与及知情虚假交易的员工全部被清退。 股权结构方面：2020 年 7 月，由于陆正耀及其管理团队股权质押违约，开曼法院判决由指定的清盘人毕马威(KPMG)代表全体债权方托管清算。2021 年 4 月大钲资本和愉悦资本分别签订增资 2.4 亿美元和 1000 万美元认购可转换优先股协议，支持海外重组，及履行与 SEC 的义务。2022 年 1 月 27 日大钲资本联合 IDG 和 Ares SSG，完成对毕马威托管 3.83 亿股股份收购。截止到 2023 年 2 月 28 日，大钲资本已经占 据 主 导 位 置 ， 持 有18.6%A类 股 ， 100%B类 股 ， 96% 高 级 优 先 股 ， 投 票 权 占55.7%。 债月91年组批清债务重组方面月 16 日针对91%-96%面值1000 万美元年 5 月注册资组支持协议的批，改为 3.清算人职务解《破产法》第面：2021 年对 2025 年到值的补偿。20元认购可转换资本削减 2.的债务重组方2 亿美元现金解除，临时清第 15 章的程年 2 月 5 日到期的 4.6021 年 4 月换优先股协议5 亿转移至方案。2021金及新债券清盘圆满结程序；在任何在美国申请亿美元可转大钲资本和议，支持海外至海外用于债年 12 月，券。2022 年 3束。 2022 年何司法管辖区请破产保护，转债，与主要和愉悦资本分外重组，及债务重组。202025 年到期3 月 7 日清盘年 4 月 11 日区不再受到破推进债务重要债权人达成分别签订增资履行与 SEC021 年 9 月宣期的 4.6 亿债盘程序已被注日完成金融债破产或破产程重组。2021 年成协议，提供资 2.4 亿美元C 的义务。2宣布启动符合债务重组计划注销，联合临债务重组，走程序的约束年3供约元和2021合重划获临时走完。 处月和国与毕处罚与赔偿方月，公司受国和解，同意支国联邦集体诉与 SEC 和解产毕。方面：2020国家市场监管支付 1.8 亿美诉讼的首席原产生的 1.8年 6 月，管总局处罚美元罚款，原告签订 1.亿美元罚款公司从纳斯6100 万元人并与 2022 年.75 亿美元总款已经付清。斯达克退市，人民币，202年 2 月获批。总金额的和2022 年 7 月转入粉单市20 年 12 月公。2021 年 1解协议。20月集体诉讼法市场，2020 年公司与 SEC 达0 月，公司与022 年 4 月宣法院批准流程年 9达成与美宣布程完 2成2022 年 11 月成与历史问题月 22 日，瑞题彻底切割瑞幸咖啡发布，走向新生布《变革与重。重塑》2020--2022 公司治治理报告，称称完 公务求处即机公司战略方面务“瑞划算”求高，设备成处于亏损状态即购业务，作机器停止运营面：2020 年”，进军无成本较大，态，新管理作为无人咖营后，该项年 1 月，瑞幸人零售领域且商业模式层上任后果啡机业务未目该财年总幸推出无人咖域。但无人零式不明晰，目果断在 2020未来发展的火计损失人民咖啡机服务零售行业复杂目前中国最大年砍掉了瑞火种。根据公民币 4670 万元“瑞即购”和杂，一般自动大的自动售货瑞划算业务，公司财报，元。和无人售卖机动售货机选点货机运营商友只保留部分“瑞划算”所机服点要友宝分瑞所有 22019 年 7 月，瑞幸推出出独立品牌““小鹿茶”，主打珍珠奶奶茶类饮料，以新零售合合伙 本报告不可可对加拿大、日本、美国地地区及美国国国籍人士发放 人从众生平复外杯人模式进行扩从从行业情况众多，而小鹿生产设备、装平均饮品价格复杂，如水外，由于做法杯速度更慢，扩张，主要况来看茶饮鹿茶产品定装修投入约格在 13 元左果等原材料法相对复杂，因此很难控布局二三四市场竞争激位较高，虽30 万元，左右，低于瑞料保质期短造，自动化设控制人力成四线城市，这激烈，同质化虽然不收取加对比其他茶瑞幸咖啡 15造成的废弃现设备使用程度本。这标志着公司化程度高，进加盟费用，但茶饮品牌加盟5 元，成本方现象普遍，度低更依赖人司正式打入茶进入门槛较低但前期需投入盟并不便宜。方面，小鹿茶原材料成本人工加工，对茶饮赛道。然低，市场参与入品质保证金。此外，小鹿茶品类多、配本难以降低，对比瑞幸咖啡然而与者金、鹿茶配方，此啡出 小理啡啡小鹿茶盈利模理混乱，问题啡，直营及啡，壮大瑞幸模式并不稳定题更加凸显加盟门店装幸咖啡的研发定。小鹿茶显。因此，20装修后改为瑞发力量。核心人物前021 年公司瑞幸咖啡品牌前 COO 因造假做出调整，牌门店，产假出局，小鹿将小鹿茶体产品研发体系鹿茶陷入运营体系并入瑞幸系也并入瑞幸营管幸咖幸咖 综务综上，新任管务以及盈利模管理层对公模式不稳定司战略做出的小鹿茶品出了积极调整牌，使公司整，砍掉商业司战略更为聚业模式不明晰聚焦。晰的无人零售售业 新生：经经营数据持持续增长，公司业绩绩扭亏为盈。 理层的努力各项经营数展现了良好在2势止店在公司管理层2021Q1 公司势。此外，止至 2023Q1店数量重启高层及大股东司同店增长为公司的月均1 公司月均交高速扩张，努力下，公为 94.50%，均交易用户数交易用户数为截止至 2023公司管理运营大幅度扭转数也于 2021Q为 2950 万人3Q1 公司总门营逐步恢复正转，并在季度Q1 触底反弹人。伴随经营门店数为 93正常，业绩情度数据层面保弹，维持高速营数据逐步好351 家。情况快速扭转保持高速增长速增长态势，好转，2021Q转。长态，截Q1 门 财现增利2年财务方面，2现营业收入增长 94.5%。利润 6.9 亿2022 年公司年 Q1 公司录2021 年公司132.9 亿元。而在利润方元，扣除 SE司录得净利润录得净利润 5司实现营业收元，同比增长方面，公司EC 罚金及诉润 4.9 亿元，5.64