蝶城战略成效显著，三轮驱动科技赋能

投资要点 推荐逻辑：1）母公司支持叠加高质量外拓和收并购，管理规模持续提升，全业] 态签约面积10.4亿方，在管面积8.1亿方，居行业前列；商企服务竞争力领先，拓展城市服务打造新的增长点，设定3年落地100个项目的目标；2）“蝶城”模式通过管理密度提升叠加科技赋能提升效率，已落地531个项目；3）科技业务规模扩展迅猛，对内赋能对外提供服务形成业绩增长支撑。 管理规模持续增长，商企服务强强联合。公司是物业管理行业领跑者，全业态签约面积10.4亿方，在管面积8.1亿方，居行业前列。公司多渠道拓展，2019-2022Q1住宅新增合约面积4.6亿平，关联方/市拓/收并购面积占比42%/32%/25%，在管第三方项目占比提升至57.9%。公司与戴德梁行合作打造品牌“万物梁行”进行商企及设施管理服务，2022H1年收入同比增长57.8%，商写物管领域具备强大竞争力。公司拓展城市服务打造新的增长点，2020年推出专属平台“万物云城”，并设定3年落地100个项目的目标，目前在25个城市拥有59个，2022H1收入同比增长118%，增长态势迅猛。 “蝶城”模式实现效率提升，浓度战略成效明显。公司聚焦城市核心区域，提出3-5年内完成建设数百个街道的目标，截至2022年9月已经落地了531个蝶城。管理密度提升叠加科技赋能，蝶城可全面提升管理效率，提高员工效能，同时利于增值服务渗透率提升，预计2022年人均创收可达29亿元。2021年末万物云的社区空间服务覆盖了32个省的153个城市，受益于聚焦高线级城市的战略以及优质的服务，在管社区项目平均物业管理费提升至单月3.13元/方。 打造科技赋能平台，全面提质增效。公司注重科技研发与赋能，21年公司科技研发投入高达3.74亿元，同比增长超50%。公司形成三层技术平台架构，实现空间服务的人工智能解决方案，可减少人工成本、实现人员多项目、跨区域调度，结合“蝶城”模式全面提升管理效率。同时AIoT和BPaas解决方案对外输出实现盈利，2022H1收入同比大幅增长95.3%。 盈利预测与评级。预计公司2022-2024年归母净利润将保持19.7%的复合增长率。考虑到公司经营稳健、科技板块业务扩张迅猛且“蝶城”模式规模效应逐渐显现，给予2023年业绩25倍PE，对应目标价48.22元（55.59港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物业拓展不及预期，商企及城市服务拓展不及预期。 指标/年度 1万物云亟待分拆上市，多元业务寻求价值重估 1.1三驾马车并驾齐驱，打造科技赋能平台 万物云（2602.HK）为万科企业下属控股子公司，地产开发龙头助力公司快速成长。前身万科物业成立于1990年，从公司首个服务项目深圳天景花园开始，业务逐渐拓展至商企服务、城市服务等领域。万物云发展32年始终围绕客户需求，不断进行服务模式以及业务模式的创新变革，公司已连续10年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”，连续5年蝉联“中国房地产开发企业500强首选物业品牌”榜首，连续3年获“中国特色物业服务领先企业-企业总部基地”称号。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，母公司万科企业直接持股51.4%。母公司万科企业直接持股51.4%，为公司第一大股东；万科企业于2015年6月为其从事物业服务业务（即本公司）的员工引入内部事业合伙人机制，公司董事长朱保全及其余管理层、员工通过睿达数字系列有限公司共计持股7.7%；万科关联方持股合计5.2%；公司于2017年分别引入外部战略投资人Radiant Sunbeam Limited（控制实体为博裕资本）和Dream Landing Holdings Limited（控制实体为58同城），分别持股15.4%、2.6%；香港瑞轩企业管理有限公司持股2.6%；剩余外部投资人持股合计15.1%（包括公众股东持股10.0%）。 图2：公司股权架构 公司管理层具有业内领先的组织领导能力。公司执行董事和高级管理团队在行业平均拥有超过10年的专业经验。公司董事长兼总经理朱保全先生于万科集团任职超过22年，于万物云（原万科物业）任职超过12年。在房地产和物业服务行业拥有丰富企业管理经验。 公司在管理层的领导下，不断引领中国物业服务行业的创新、发展与变革。 表1：公司主要管理层概述 公司建立包括社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaas解决方案服务三大业务板块，打造科技赋能平台，提升服务效率和质量。1）社区空间居住消费服务板块：主要为满足业主和居民多元化的住宅居住消费需求，提供包括住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务。公司主要通过“万科物业”、“朴邻”等品牌提供相关服务。万科物业：主要提供住宅物业服务；朴邻：作为住宅物业服务的延伸，为业主和居民提供房屋销售、租赁经纪服务、房屋装修及美居服务等居住相关资产服务。2）商企和城市空间综合服务：主要为企业、政府及其他机构客户提供物业及设施管理服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务。公司主要通过戴德梁行合作建立的品牌“万物梁行”及公司自有品牌“万物云城”提供相关服务。万物梁行：主要涉足商企物业服务、综合设施管理服务及其他增值服务。万物云城：作为独立的城市空间运营品牌，为客户提供城市空间治理及城市资源整合运营方面的解决方案或组合。3）AIoT及BPaas解决方案服务：主要为物业开发商、业主及其他企业及机构客户提供智能解决方案。公司主要通过“万睿科技”、“祥盈企服”、“第五空间”等品牌提供服务。 图3：公司三大业务板块 1.2业绩保持高增长，管理规模居行业前列 公司营收和归母净利润均保持高速增长。营收方面，2019-2021年公司营业收入从139.3亿元增长至237.0亿元，CAGR高达30.4%。2022H1公司营收同比增长38.2%至142.4亿元，主要受益于公司社区、商企和城市空间“三驾马车”协同并进。2019-2021年公司归母净利润从10.2亿元增长至16.7亿元，CAGR高达27.9%。2022H1公司归母净利润同比增长16.6%至8.7亿元，主要受益于公司各项成本持续优化。 图4：2022H1公司营业收入142.4亿元（+38.2%） 图5：2022H1公司归母净利润8.7亿元（+16.6%） 收入结构不断优化，科技服务占比提升。公司坚持“社区、商企、城市”三驾马车并驾齐驱，2021年社区空间居住消费服务营收约131.6亿元、商企和城市空间综合服务86.9亿元，同比分别增长22.9%和38.1%，在总收入中的占比分别为55.5%、36.7%。2022H1公司社区空间居住消费服务/商企和城市空间综合服务营收达79.9/50.9亿元，分别同比增长35.0%/39.8%，在总收入中的占比分别为56.1%/35.8%。公司通过推动AIoT及BPaas解决方案服务发展，在空间里实现了“远程+混合”经营，实现了空间服务效率的飞跃。2021年公司AIoT及BPaas解决方案服务实现营收18.6亿元，同比增长99.5%，占比7.8%，2022H1实现营收11.6亿元，同比增长56.2%，占比进一步提升至8.1%。 图6：公司三大业务板块 公司营收、管理面积规模均领跑全行业。万物云是物业管理行业领跑者，营收方面，公司2021年实现营业收入237亿元，仅次于碧桂园服务，位居行业第二位；管理面积方面，截至2022年3月累计签约面积10.4亿方，其中在管面积8.1亿方，储备面积2.3亿方，均居行业前列。 图7：2021年万物云营收237亿元位居行业第二 图8：2022H1万物云在管面积和合同管理面积位居行业前列 图9：公司在管面积及同比增速 图10：公司合约面积及同比增速 受疫情补贴力度影响毛利率有所下降，费用率保持平稳。2022H1公司综合毛利率为14.9%，分业务来看，AloT和BPaas解决方案服务毛利率最高，稳定提升至34.2%；另一方面，社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务业务毛利率均受到政府疫情补贴力度下降影响，2022H1较2021年分别下降3.1pp/1.8pp至12.7%/14.1%。公司费用率保持平稳，2022H1销售费用率和管理费用率分别为1.4%和6.8%。 图11：2019-2022H1公司分业务毛利率 图12：2019-2022H1公司费用率保持平稳 公司在手现金充足，债务结构健康合理。2022H1年公司在手现金28.1亿元，同比下降19.6%。2021年公司经营活动产生的现金流净额为28.3亿元，保持经营活动产生的现金流净额/净利润持续大于1。公司资产负债率稳中有降，截至2022H1为61.4%，从债务结构来看，计息银行借款占比较小。 图13：2022H1年公司现金及等价物余额28.1亿元 图14：2019-2021年公司经营性现金流/净利润持续大于1 2管理规模持续增长，实现全业态布局 2.1基础物管稳固基本盘，外拓增长强劲 万物云社区空间居住消费服务主要包括住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务3大类。1）住宅物业服务。主要针对社区业主，成立万科物业，提供安全管理、环境绿化、保洁管理和设施设备维护管理等4项服务；2）居住相关资产服务。公司成立品牌朴邻租房，主要包括房屋托管、销售及租赁等经纪服务。“万物为家”品牌下子品牌万物研选致力于房屋装修以及美居焕新服务；3）其他社区增值服务。主要包括车位销售服务，公共区域运营服务、机电设备维修服务和社区餐饮服务等。万物云社区空间居住消费服务业务线下的品牌包括万科物业、朴邻和万物为家。 图15：公司社区空间服务由万科物业、朴邻、万物为家3大品牌3大业务构成 公司社区空间服务营收持续增长。2021年公司社区空间居住消费服务产生的收入由2020年的106. 2亿元增至131.6亿元，同比增长23.9%。1）住宅物业服务实现营收114亿元，占比高达86%，主要是由于在管建筑面积由截至2020年5.0亿方增至截至6.6亿方，平均每月每方的饱和收入由2020年3. 08元增至3.13元。2）资产服务营收由2020年10亿元增长至13亿元，占比达10%进一步提升，主要是由于在管物业数量增加，与住宅物业服务协同。3）社区增值服务产生的收入由2019年的6.9亿元降至2020年的5.4亿元,2021年保持稳定，主要是由于停车位的存量减少,与公司的业务策略相一致。2022H1公司社区空间居住消费服务营收为72.7亿元，相较于去年同期增长35.0%，为公司提供稳定业绩贡献。 图16：2021年社区空间居住消费服务营收构成 图17：2022H1公司社区空间服务营收72.7亿元（+35.0%） 多渠道拓展提升市场规模。2019-2022Q1公司住宅累计新增合约面积4.6亿平方米，其中市场化拓展/关联房企贡献/收并购分别占比32%/42%/25%。2019-2022Q1公司商业累计新增合约面积1.1亿平方米，其中市场化拓展/关联房企贡献/收并购分别占比13%/46%/41%，主要受益于传承万科的品牌基因、全业态优质服务及万物梁行落地。 图18：2019-2022Q1公司住宅合约面积来源细分 图19：2019-2022Q1公司商业合约面积来源细分 母公司万科集团为公司发展提供有力支撑。2021年全年,万科集团累计实现销售面积3808万方,根据弗若斯特沙利文位列中国房企第二名,2016-2021年年均销售面积过4000万方，是万物云营收的强有力支撑，2021年公司超过40%在管项目来自母公司。根据克而瑞数据，截至2022年11月末，万科地产累计销售面积为2343.1万方，同比下降32.2%；新增土地货值为1578.3亿元，同比下降57.4%，为七家新增货值超过1000亿元房企之一。 图20：万科地产销售面积 图21：万科地产新增土地货值 通过高质量外拓和收并购提高项目数量，第三方项目占比不断提升。截至2022H1,万物云的第三方在管社区项目数量达1757个，占所有在管社区项目